紅刊財經 葉文輝
不知不覺，天然氣的消費旺季悄然臨近。近一個月以來，廊坊、滄州、保定、張家口等城市先後召開天然氣價格聽證會，各地天然氣集體漲價。
近期A股天然氣板塊表現強勢，申萬燃氣指數9月以來上漲13.78%，為近期漲幅最大的三級行業，大幅跑贏了同期市場指數。調研發現，短期更受市場關注的主要是上游氣源類標的，這類公司在氣價上漲的背景下有更大的業績彈性；但如果從中長期角度看，城市燃氣運營商更具投資價值。
短期氣價上漲利好氣源公司
短期上游氣源之所以享受超額收益，主要在於氣價上漲帶來的業績彈性。對於上游氣源公司而言，其盈利主要取決於氣量和價差，擁有天然氣資源的公司享受了量價齊升的邏輯。去年以來,燃氣存在季節性的供給缺口，主要原因在於“煤改氣”政策推動帶來的消費增量，管網氣的供不應求推動了氣價的上漲；與此同時，短期供需缺口的擴大還導致進口量不斷增長（當前我國天然氣的對外依存度已提升至38%）。根據測算，2018年全年天然氣缺口較2017年存在進一步增加的可能，今年採暖季來臨時，供需或更為緊張。在此邏輯下，短期受益的主線是上游氣源的公司，主要包括開採煤層氣的中國石油、藍焰控股以及中聯煤，經營LNG接收站的廣匯能源、深圳燃氣以及申能股份，這些氣源公司可享受套利價差。
其中，LNG接收站是當前天然氣產業鏈中最具吸引力的資產。由於中短期內管道氣的放量存在瓶頸，疊加天然氣儲氣調峰設施建設滯後，LNG以其靈活及可直接在國際現貨市場上採購的屬性，成為了彌補季節性供給缺口的重要手段。考慮到過去數年海外LNG產能持續增長，未來一段時間還有不少液化生產線陸續投產，當前全球LNG的寬鬆格局或進一步演變為供給過剩，低氣價的狀態有望延續較長的時間。
LNG接收站作為儲存LNG並往外輸送天然氣的裝置，在國內天然氣維持緊平衡、採暖季推動國內氣價上行的背景下，LNG接收站充分享受了海外氣價低成本和國內高售價帶來的價差套利。截至今年6月，國內已建成17座LNG接收站，主要分佈在華南、華東、環渤海等沿海區域，2017年採暖季整體負荷率超過了100%。
以深圳燃氣為例，該公司是區域性的城市燃氣公司，主要在深圳等城市開展燃氣經營業務。截至2017年底，公司擁有包括廣東、廣西、江西等7個省合計34個城市的燃氣管道特許經營權。短期內公司最大的看點在於即將投產的LNG接收站。
該項目為年週轉能力達10億立方米的天然氣儲備及調峰庫，建設工程目前已經完工，預計將於今年內投入使用，供氣範圍覆蓋整個珠三角地區。根據測算，2017年廣東省LNG平均購銷價差約為1600元/噸，扣除增值稅後購銷價差約為1元/立方米，這意味著深燃10億方的年週轉在達產的情況下能貢獻10億元的毛利，扣除折舊、人工及運費等成本稅費後，仍可為公司貢獻6.5億元的淨利潤。
除LNG接收站外，煤層氣公司也是短期內的受益對象。以藍焰控股、新天然氣等為代表的煤層氣概念股，近期都出現了非常強的走勢。其中，藍焰控股是山西省煤層氣的龍頭企業，也是目前A股中唯一的純正煤層氣標的。目前公司擁有沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣兩大氣源基地，具備14億-15億立方米/年生產規模。短期看點主要在於氣價上漲、中游管網等配套措施的完善與下游需求的增加帶來的業績彈性，長期看點則是煤層氣礦權的增加。
新天然氣是新疆最大的民營綜合燃氣服務商，擁有8個區縣市燃氣的特許經營權。在主業穩定的前提下，今年以來，公司向上遊延伸併購了煤層氣公司亞美能源，成為A股第二家擁有煤層氣資源的公司。亞美能源是山西省沁水盆地的潘莊、馬必兩個區塊的煤層氣開發商，區塊合計儲量達到243.18億立方米。
長期核心區城燃公司更受益
值得一提的是，上游氣源公司的高業績彈性更多隻是短期邏輯。目前上游企業所享受的氣價更多來自於中短期供需結構的不匹配，長期來看，隨著中俄東線工程的落地以及LNG接收站數量的增加，供給缺口將會逐步被抹平。屆時，上游開採天然氣、煤層氣的公司將從成長股演變為週期股，業績彈性基本上取決於天然氣的價格波動，而不再是價差的套利。如此一來，市場可能難以再給這類公司較高的估值。與此同時，對於下游從事城市燃氣運營的公司來講，它們將逐步進入發展的黃jin時期，公用事業的業績穩健屬性逐步顯現，估值有望得到進一步提升。
長期看，城燃公司的投資邏輯在於購銷價差穩定的基礎上，氣量增長帶來的流量收益。對於天然氣行業來講，最核心的邏輯在於環保需求下，一次能源結構大調整帶來的系統性投資機會。從能源規劃的目標來看，2020年我國需要將天然氣在一次能源消費結構中的佔比從當前的6.4%提升至10%，對應2020年的消費量將達到3600億立方米，這意味著天然氣未來兩年消費量的複合增速仍能維持在15%。目前消費量佔比較大的管道天然氣PNG仍為政府指導定價，正循序漸進地推進市場化改革。根據改革精神，未來管輸與配氣都將得到進一步壓縮，最終實現氣源端與終端的市場定價。因此，對於城市燃氣公司來說，未來配氣價格將由地方物價部門按照有效資產回報率進行核算，且不得高於7%。隨著改革的推進，儘管部分城燃公司的銷氣毛差可能出現一定程度的下滑，但氣價的下降也伴隨著需求的進一步釋放，相應地給城燃公司帶來業績增量。
對城燃公司來說，其成長性更多取決於氣量而非毛差，首選核心區域佈局的燃氣運營商。目前在A股上市的均為地方性城燃公司，除了前面提到的深圳燃氣、新天然氣以外，還有百川能源、重慶燃氣、大眾公用、長春燃氣、新疆浩燃、大通燃氣、勝利股份、申能股份等。在這些區域性的城市燃氣公司中，深圳燃氣的主要運營區域地處珠三角，中長期看天然氣消費量的增長較為可觀。而全國性佈局的燃氣公司均在港股上市，主要包括中國燃氣、新奧能源、華潤燃氣、崑崙能源等。
其中，華潤燃氣是國內領先的全國性燃氣公用事業集團。公司主要從事下游城市燃氣的分銷業務，包括管道天然氣分銷、天然氣加氣站以及燃具銷售等。華潤燃氣的業務分佈於全國各地，主要位於經濟較發達和人口較稠密的地區。目前公司運營的城市燃氣項目多達238個，燃氣用戶達308萬，覆蓋了1.89億人口。銷氣量方面，今年上半年達到124億立方米，同比增長23%，超出年初15%-20%的指引和預期，工商業用戶用氣的增長是推動業績增長的主要因素；銷氣價差方面，上半年平均毛差為0.62元，較去年同期下跌0.02元，隨著對氣源保障的重視，預計下半年毛差將有所改善。整體來看，公司負債率持續下降，經營現金流穩健增長，去年股息支付率已提升至33%，2018-2019年有望進一步提升至40%以上，對應股息率為2.4%。
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