誰執牛耳：產業鏈視角看我國資產管理轉型

本文從資管產業的上下游角度分析資管機構的轉型。剛性兌付和融資扭曲是決定我國資產管理行業發展的核心制度因素，這成為了我國近百萬億元資產管理行業發展的溫床。這種情況下下，我國資管實務呈現出“募資找錢”比“投資管錢”更重要，這扭曲了我國資產管理產業鏈的形態。

從美國經驗看，優秀資管機構取勝策略體現在資管產業鏈的特色佈局：（1）摩根大通和貝萊德商業模式本質是賺市場Beta的錢，由於產品費率較低，通過延伸產品線和以量補價的方式實現Aum擴張。（2）耶魯基金和橋水模式本質是賺Alpha的錢。耶魯基金利用私募股權、實物等另類資產定價不夠有效的前提下，精選產品管理人獲取超額收益，但其成功離不開捐贈資金免稅且長期限特點。橋水成功來自於投資策略的知行合一，同時前期也花了近十五年時間通過研究諮詢獲得包括主權財富基金在內的資金方信任。

資管新規的頒佈給我國資產管理機構尤其是銀行理財機構帶來了制度躍遷的機會。結合海外機構經驗，我們認為啟發具體有三：一是重視對資金方提供解決方案，獲取資金端粘性。二是延伸產品線，重視真實波動產品的設計。三是重視銷售渠道建設。

正文：

資產管理產業鏈涉及到銀行、非銀金融機構及產品銷售機構等，我們研究中也可以引入製造業上下游的概念。其中資產管理行業的上游包括產品研發、資產配置、投研體系等，下游包括通道結構、客戶維護、品牌銷售等。一般認為資管的上游解決資產形式，資管的下游解決資金形式。我們本篇從產業鏈的角度分析我國與成熟市場的資產管理行業差異，並基於資管新規分析其轉變過程。

圖表1：資管產業鏈涉及的業務類型多元

1、剛性兌付和融資扭曲——中國資產管理行業最核心的兩個特徵

剛性兌付和融資扭曲是決定我國資產管理行業發展的核心制度因素，這成為了我國近百萬億元資產管理行業發展的溫床。在我國資產管理市場上，銀行理財產品和信託計劃烙下了明顯的“剛性兌付”特徵。兩部分業務規模約55萬億元，佔據了整個大資管規模近一半。

事實上，剛性兌付在銀行理財、信託市場上並不是直接產生的，也是產品競爭和監管博弈後的結果。以銀行理財為例，2004年7月，光大銀行發行了中國第一支只面向個人客戶的人民幣理財產品——“陽光理財B計劃”，該產品掛鉤了金融市場投資收益情況。但2006年後發行的理財產品多結合權益市場收益。2008年因為股票市場火熱而受到追捧的權益類理財產品損失慘重，部分銀行權益類理財出現了較大幅度虧損，但大多數銀行出於維護客戶關係角度考慮，都以各種形式完成了兌付。

資管的剛兌文化對我國金融體系有利有弊，我們重點從銷售端和資產端來分析：

第一，對銷售端而言，這增強了資金端客戶的粘性，實現了資管規模的快速擴張。過去十年中國社會個人財富增速達到15%，這高於GDP 8%的平均增速，而資管機構的規模增速近五年來近40%，這顯著高於個人財富增速和GDP平均增速。

第二，對資管機構尋找資產的角度看，簡單粗暴的資金池操作取代了大類資產配置體系。資金池是銀行等機構表內資產配置的常見模式，但在資管業務中操作，資金池操作一方面脫離了資本充足率、存款準備金率等要求，另一方面只要有後續現金流不斷來源的預期，資金池可以保證產品的剛性兌付，直到資金的來源被打破。這種情況下，資金池模式能否維持主要靠資管機構賭產品的資金供給端不收緊，所以在去槓桿的流動性環境下這類商業模式就孕育了較大風險。

而融資扭曲來源於我國實體經濟的強勁融資需求和監管嚴苛下傳統信貸等融資方式難以滿足該需求造成的缺口。無論從近年來城鎮化空間還是地方政府事權與財權不匹配的制度背景看，我國房地產和地方政府的融資飢渴有其合理性。審時度勢後，部分金融機構認為相關抵押資產風險可控，也有動機將資金貸出。資產端和資金端達成一致後，這需要新的交易安排來滿足舊的融資需求，這種情況下同業投資工具應對而生。相關工具包括信託收益權、券商定向資管計劃、基金子公司計劃等，這構成了我國資產管理的主力軍，特別是這產生了大量高收益且剛性兌付的“完美資產”。

2、“募資找錢”更重要：兩個特徵造就了我國資產管理行業的形態

融資扭曲造就了高收益資產，剛性兌付給相關資產提供了隱形擔保。所以在我國資管實務中，“募資找錢”比“投資管錢”更重要，這扭曲了我國資產管理產業鏈的形態。從資金來源看，來自於機構的短期資金成為資管體系中最渴求的資金資源；從資產端看，剛兌導致無風險利率高企，權益資產長期難以走牛。最終通過地方政府融資平臺、房地產等領域的“剛兌信仰”，加大相關資產投放的資產管理機構在過去五年最為受益，資產規模實現了最快擴張。

圖表3：我國資產管理產品格局和配置情況

注：銀行理財產品包括保本與非保本產品。統計時間截止2017年末。資料來源：Wind，監管部門官網，興業研究

所以，總體上描繪我國資產管理的產業鏈曲線，發現會有明顯“向資金端傾斜”的特徵，這具體體現在：

• 資源容易集中在銷售渠道、客戶維護、通道設置等業務線上，資產配置能力在剛性兌付預期下反而不是核心問題；

• 從股東背景看，資金集中在相關渠道方有優勢的機構上，擁有銀行/保險股東背景的資管機構體現了最高增速；

• 從盈利能力和估值上看，有資金募集和銷售屬性的資管機構Aum快速增長並保持較高ROE水平（一般在10%以上且穩定），而券商、公募基金等被認為主動管理能力強的機構，如果剔除了券商定向資管和貨幣基金後，Aum規模增速有限且ROE波動較大（券商在資本市場下行期ROE一般不超過8%）。

3、美國成熟市場資管產業鏈是什麼樣的？

朱昂總對美國資產管理行業有很多洞見，這對我進行相關領域的研究也有很多參考。基於長期資料收集整理，我總結為“五四三”，即“五個事實/四類機構/三點啟示”。

五個事實：

1.“剛性兌付”在美國仍存在，這源於資管機構維護客戶關係的導向。很多人認為美國資產管理機構沒有“剛性兌付”，但實踐中資管產品剛兌的邊界是模糊的。從美國貨幣基金實踐看，雖然貨幣市場基金是一種理論上應該完全由投資者自擔風險的投資品種，但如果出現淨值波動較大或面值低於1美元的情況下，發起人或母公司要給予注資支持。而在銷售雷曼兄弟迷你債券，麥道夫資管產品銷售中，部分銀行在銷售過程中存在明顯的誤導，故也有責任針對受害者予以賠償。剛性兌付本質是金融機構尤其是商業銀行維護客戶關係的需要，在很多場景下，資管機構會犧牲短期利益換取長期客戶的信任。

2、資金端仍然重要，銀行、保險機構站在大資管規模的頂端，贏者通吃，寡頭化集中明顯。這方面的數據很多故不贅述，可閱讀詳細版本報告。

3、被動與另類投資風頭正進，但被動投資費率低廉難以為機構獲取顯著收入；另類投資量升價高，更受資管機構青睞，但這要求採取精選管理人策略而非被動策略。

面對有效的市場，根據市場有效理論，應該選擇被動型的投資方式；面對不那麼有效的市場（一般為低流動性的資產），投資經理如果把投資重點放在有潛在投資機會的低效市場上，這可以大幅提高成功的可能性。根據耶魯基金掌門人，同時也是卓越的資產管理者David Swensen的研究看，各類資產中槓桿收購和風險收益在中位數水平並沒有吸引力（分別為8.0%和-1.4%），投資收益分化程度最大（前25%-後25%收益率差距最大），而如果能獲得前25%的收益水平則兩類資產收益明顯（分別為13.3%和28.7%）。以槓桿收購和風險投資為例，由於低流動性和需要更多的主動管理技巧，這屬於“良莠不齊”的資產，如果能選到優質的管理人可以獲得不菲的回報，而做不到這點就要在相關資產配置上異常謹慎（這些產品的管理費率也非常高昂）。

圖表5：流動性差的資產收益分化最為明顯

資產類別25%分位數中位數75%分位數25%-75%差額

美國債券7.47.16.90.5

美國大盤股12.111.210.21.9

國際股票10.59.06.54.0

美國小盤股16.114.011.34.8

量化策略15.612.58.57.1

房地產17.612.08.49.2

槓桿收購13.38.0-0.413.7

風險投資28.7-1.4-14.543.2

注：1995年至2005年數據。數據來源：《Pioneering portfolio management》，David Swensen

興業研究

4、啞鈴型的機構逐步形成，但考慮到精品機構帶來的生存偏差效應後，資管機構的核心競爭力還是在於產品線佈局。特別是從美國的精品資管機構看，整體了除了Bridge Water有近1200億美元管理規模外，大多數精品型資管規模在300億美元以下，前20位精品資管機構的收益約2萬億美元，尚不足貝萊德基金的一半；策略選擇上，宏觀對沖和量化策略是比較容易積累長期資產的策略，這產生了諸如Bridge Water、Soros Fund等一批耳熟能詳的資管機構。

5、科技手段可能被高估，目前在量化交易、智能投顧領域均有較多使用，迄今並沒有“爆款”級應用和模式顛覆。以智能投顧為例，由於美國投資顧問費是非常昂貴的，智能投顧對相關痛點的解決與其說通過技術手段，不如說在現有資產配置基礎上藉助網絡手段降低了成本。智能投顧讓高昂的投顧私行服務落入尋常百姓家，但難言顛覆了傳統資管的商業模式。

四類機構：

我們同時考察了四類優秀機構的佈局策略。下表重點分析了相關資管機構在資金端、產品設計、資產配置、業務優勢的佈局情況。從這四類機構的成功經驗看，我們認為成熟市場優秀的資管機構取勝策略體現在資管產業鏈的佈局：（1）摩根大通和貝萊德商業模式本質是賺Beta的錢，由於被動類產品費率較低，通過以量補價的方式實現Aum的大幅擴張。相關機構的優勢在於資金端的粘性，比如摩根大通資管善於通過兄弟子公司的協同效應獲取資金流量，貝萊德通過阿拉丁風險管理系統提供機構客戶的解決方案；（2）耶魯基金和橋水模式本質是賺Alpha的錢。耶魯基金利用私募股權等另類投資市場定價不夠有效的前提下，精選管理人獲取超額收益，但耶魯基金會的成功離不開免稅且長期限的資金作用，資金端的優勢不可忽略。橋水成功來自於投資策略的知行合一，如alpha和beta收益的分離、風險平價的實現、全天候策略等均在資產管理實踐中有效運用，但橋水前期也花了近十五年（即1975-1990）時間通過研究諮詢獲取了資金方的信任。

圖表6：四個取勝資管機構發展模式總結

摩根大通貝萊德耶魯基金橋水

AUM1.8萬億美元6.3萬億美元270億美元1600億美元

資金機構佔50%，私人銀行佔30%，零售佔20%機構60%，線上零售30%，線下零售10%大學捐贈基金，期限長且免稅主權基金等機構基金為主

產品全產品線被動管理為主不需設產品線阿爾法基金、全天候基金等

資產均衡，近期加大另類資產配置權益資產超過50%，固收30%，另類資產8%另類投資佔比70%以上，青睞股權投資等，通過精選管理人形式參與配置通過加槓桿實現多類標準化資產的風險對沖

優勢業務協作，每年協作帶來的現金流約佔Aum的7%通過阿拉丁系統等為機構客戶提供風險管理方案藉助資金端優勢延伸了資產配置的邊際，有能力進行另類投資優勢策略以一貫之，通過研究諮詢服務獲取資金端的信任

注：資產管理規模主要基於2016年底的財務數據。資料來源：興業研究

4、資管新規後我國資管產業鏈是否會變遷？

2018年頒佈的《資管新規》《商業銀行理財業務監督管理辦法》等文件的核心要求在於：統一監管標準；消除多層嵌套、減少監管套利；打破剛性兌付；規範資金池、降低期限錯配、減少流動性風險等。資管新規的頒佈使得銀行表外理財、信託和券商資管計劃有了剛性兌付打破的可能性，而未來融資結構扭曲的解決需要依賴於監管的放鬆。資管新規對我國資管行業而言，可以視為一次制度變遷的過程。

但我國資管產品打破剛兌並不是一蹴而就的過程。從美國成熟市場的經驗看，剛性兌付的邊界仍然模糊。除了對投資者加強金融風險投資者教育，我國資管機構更應充分利用資管新規的過渡期，循序漸變。以目前銀行理財的產品轉型進程為例，新發產品較多以投資到高等級、高流動性債券的現金管理型產品（類貨基）為主，相關產品以攤餘成本法計量為主，既符合投資者習慣，也符合資管新規要求。從資產配置角度看，除非系統的流動性問題，現金管理型產品不會出現估值大幅波動的風險，但長期看相關產品給機構帶來的收益有限。從海外資管機構的配置方向看，貨幣市場工具都是逐步低配的資產類別，我們認為現有類貨基產品應該視為銀行理財階段性的產品方案，未來更應尋找長期資金，按照大類資產配置導向創設產品。

對我國資管機構而言，海外資管機構具體啟發具體有三：一是重視對資金方提供解決方案，獲取資金端粘性，特別是提供針對機構的資產配置和針對零售客戶的財富管理解決方案。從貝萊德等全能資管機構經驗看，這將促進資管機構有機會獲取長期資金；二是延伸產品線，重視真實波動產品的設計。預計未來銀行資管子公司相對於銀行資管部門將在權益資產投放、資金門檻和產品銷售上將有更多放開機會。考慮到銀行等機構在相關領域積累有限，建議仿效耶魯基金的經驗，先從通過FOF/MOM形式精選管理人參與相關資產的配置，甚至參與收購一些精品資管機構。三是重視客戶銷售渠道的建設。朱總之前一篇文章強調了資管機構的核心競爭力在於產品的銷售能力，這一點我很贊同。傳統預定收益型的產品銷售建立在剛性兌付假定上，過去這不需要專門營銷手段。未來隨著產品淨值波動加劇，這需要提供差異化的客戶分層、畫像等營銷方案。

作者：孔祥，興業研究金融行業負責人，上海財經大學會計學博士。2016年11月加入興業研究，2013年至2016年在國泰君安證券擔任非銀行金融分析師，團隊在新財富、水晶球和金牛獎評選中多年保持前三佳績。現階段目前研究興趣在於中國區域銀行發展、資產管理行業和金融控股公司轉型。

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