文：申萬宏源宏觀 李一民 李華磊
結論與投資建議：
一季度中國槓桿率不降反升，可謂出乎意料。2017年十九大之後去槓桿成為中國宏觀經濟政策的首要任務。2018年，央行在一季度《中國貨幣政策執行報告》中提出“宏觀穩槓桿，結構性去槓桿”。當前中國結構性去槓桿的政策重心在於非金融企業去槓桿。然而，18年一季度非金融企業槓桿率環比增加3.8個百分點至164.1%，這種反常的數字是否說明中國當前的結構性去槓桿政策有大幅調整？要回答這個問題，首先需釐清非金融企業槓桿率回升的原因。
根據市場的觀點，當前認為一季度非金融企業槓桿率回升的原因主要有二：
（1）季節性原因。槓桿率=信貸規模/名義GDP。分母方面，季節性因素表現為一季度工作日較少，GDP在全年中的佔比較低；CPI也時常受春節消費影響而呈現季節性變化。分子方面，銀行等金融機構在年初時的資金量以及放貸額度都較為充裕，導致這一時期的貸款存量增速較高。由此來看，18年一季度分母的季節性減少、疊加分子的季節性增多，整體就引致非金融企業槓桿率出現回升。但是這一觀點缺乏充分的數據支撐。2007年以來，每年一季度非金融企業槓桿率環比變化的方向，基本上錨碇了當時全年的槓桿率變化方向。
（2）統計口徑問題。在地方政府融資平臺和影子銀行形成的債務核算方面，BIS的相關操作存在高估問題。根據CNBS的統計，我國一季度非金融企業槓桿率受季節性影響確略有上升，但二季度已再次回落，我國仍處於結構性去槓桿的進程中。事實上，債務及槓桿率的核算是非常複雜的問題，統計口徑有差異在所難免。我們關心的問題是，是否有第三方數據來佐證二季度非金融企業槓桿率將下滑的觀點。畢竟2015年之後CNBS與BIS在非金融企業槓桿率變化的方向上時常不一致，兩者統計數字的差異最大達到了10個百分點。
我們通過梳理BIS與社融數據的統計原則和口徑後發現，用社融存量/GDP能夠很好地擬合BIS的私人非金融部門槓桿率（最大差異不超過6個百分點），用（社融存量+外債+國債餘額）/GDP也能夠高度擬合BIS公佈的非金融部門槓桿率。我們的結果顯示，2018年二季度社融存量/GDP將繼續上行0.78個百分點至216.96%，那麼同期私人非金融部門以及非金融企業槓桿率將大概率上升。如果這一結果後續被證實，季節性原因的說法被證偽，是否意味著中國在貿易戰壓力下調整去槓桿政策來對沖外部風險，我們將跟進研究。
正文：
1.一季度中國非金融部門槓桿率不降反升
9月末BIS公佈的最新數據顯示，2018年一季度中國非金融部門槓桿率為261.2%，相較於2017年四季度提升了5.5個百分點。從構成看，一季度非金融企業槓桿率為164.1%，與上一季度相比提升了3.8個百分點，成為推升中國宏觀槓桿率的主因。同期，中國家庭部門槓桿率為49.3%，環比增加0.9個百分點；政府部門槓桿率為47.8%，環比增加0.8個百分點。
一季度中國槓桿率不降反升，可謂出乎意料。
首先，去槓桿一直是近幾年宏觀經濟政策的主線。早在2013年，不斷攀升的槓桿率就已經引起了中央層面的重視。2013年末舉行的中央經濟工作會將“著力防控債務風險”作為2014年的六大任務之一。2015年末實施供給側改革戰略，所謂的“三去一降一補”也將去槓桿作為核心任務。2017年十九大之後去槓桿成為中國宏觀經濟政策的首要任務。2018年，央行在一季度《中國貨幣政策執行報告》中提出“宏觀穩槓桿，結構性去槓桿”，指明瞭今年去槓桿工作的總基調。
其次，即使從“宏觀穩槓桿，結構性去槓桿”的角度看，非金融企業槓桿率的回升從表面看也是反常的。所謂的結構性去槓桿，就是從不同部門的負債能力差異切入，通過調整部門之間的負債佔比，來增強經濟整體的抗風險能力。就中國而言，政府部門掌握的資源多、負債能力強，居民部門的槓桿率相對較低、負債空間較大，非金融企業的槓桿率高、風險大。統計表明，2017年底中國非金融企業槓桿率高達160.3%，大幅高於同期日本的103.4%、歐元區的101.6%、英國的83.8%、美國的73.5%。因此，我國的結構性去槓桿主要是通過適度增大政府和居民部門的槓桿率，來為非金融企業去槓桿創造時間和空間。縱觀16、17年中國的去槓桿工作，就是在降低非金融企業槓桿率同時、適度增加居民和政府部門的槓桿率來實現的。
綜上可見，當前中國結構性去槓桿的政策重心在於非金融企業去槓桿。然而，BIS的數據顯示18年一季度非金融企業槓桿率環比增加3.8個百分點至164.1%，這種反常的數字是否說明中國當前的結構性去槓桿政策有大幅調整？要回答這個問題，首先需釐清非金融企業槓桿率回升的原因。
2.非金融企業槓桿率回升的是季節性原因導致的嗎？
2.1季節性因素對槓桿率的影響邏輯
根據槓桿率的定義：槓桿率=信貸規模/名義GDP，因此去槓桿的思路一般分為兩個部分：（1）分子方面，縮減信貸規模。可選方式有：還債、債務重組（違約）、債轉股等。（2）分母方面，增大名義GDP增速。可選方式有：通脹，通過培育經濟新增長點、提高投資效率和消費等提升實際GDP增速。在實際應用中，世界主要經濟體大多是通過做大分母項來實現去槓桿的政策效果，中國也不列外。
通過槓桿率的構成，我們可以發現分子和分母均容易受到季節性因素的影響。（1）分母方面，季節性因素表現為一季度工作日較少，GDP在全年中的佔比較低；CPI也時常受春節消費影響而呈現季節性變化。（2）分子方面，銀行等金融機構在年初時的資金量以及放貸額度都較為充裕，導致這一時期的貸款存量增速較高。由此來看，18年一季度，分母的季節性減少、疊加分子的季節性增多，整體就引致非金融企業槓桿率出現回升。
2.2季節性原因缺乏充分的數據支撐
上述邏輯雖然通順，但是結合實際數據來看，這種將非金融企業槓桿率回升歸因於季節性原因的論據略顯薄弱。由圖2所示，在2007年初至今共計12個年份中，有9個年份非金融企業槓桿率在一季度有所上升，其餘3個年份的一季度槓桿率有所下滑。個數的多寡不足以說明18年一季度的槓桿率上升是由季節性原因導致的。這是因為，在一季度非金融企業槓桿率上行的年份，幾乎全是處於加槓桿的週期中（08年除外，全年為降槓桿），與其相鄰的二季度槓桿率也大概率上升；而在一季度非金融企業槓桿率下滑的年份，全年則表現出去槓桿的態勢（年末與年初相比）。換言之，一季度非金融企業槓桿率環比變化的方向，基本上錨碇了當時全年的槓桿率變化方向。
如果這個模式繼續有效，不但季節性原因無法解釋18年一季度非金融企業槓桿率的回升，恐怕18年全年也將呈現出非金融企業槓桿率上行的態勢（年末與年初相比）。
3.非金融企業槓桿率回升的是統計口徑差異造成的嗎？
3.1將數據異常歸結為統計口徑因素也是常用的思路
BIS核算的“信貸總額”，包括來自所有來源的融資，包括國內銀行、其他國內金融公司、非金融公司和非居民。所涵蓋的金融工具包括：貨幣和存款（在向私人非金融部門提供信貸的情況下為零）、貸款、債務證券。這三種工具的總和被BIS定義為“核心債務（coredebt）”。對於政府部門來說，核心債務通常佔總債務的大部分。
但在地方政府融資平臺和影子銀行形成的債務核算方面，BIS的相關操作存在高估問題。國家資產負債表研究中心（CNBS）發文（張曉晶、劉磊：《中國去槓桿成績喪失過半？》）指出：（1）BIS在核算政府槓桿率時納入了部分地方政府融資平臺債務，由於這款類平臺也是法律意義上的公司實體，它的債務同樣被計入非金融企業債務中，兩者相加必然導致高估中國的總槓桿率水平。（2）在非金融企業槓桿率的估算中，BIS也高估了部分通過影子銀行所形成的債務。根據CNBS的統計，我國一季度非金融企業槓桿率受季節性影響確略有上升，但二季度已再次回落，我國仍處於結構性去槓桿的進程中。
事實上，債務及槓桿率的核算是非常複雜的問題，統計口徑有差異在所難免。我們關心的問題是，是否有第三方數據來佐證二季度非金融企業槓桿率將下滑的觀點。畢竟2015年之後CNBS與BIS在非金融企業槓桿率變化的方向上時常不一致。
3.2 BIS與人民銀行社融數據的交叉驗證
該部分，我們用中國人民銀行公佈的社會融資規模數據來交叉驗證BIS的槓桿率數據。
根據定義，社會融資規模是實體經濟（即非金融企業和個人，即私人非金融部門）從銀行、證券、保險等金融機構獲得的融資總額。從構成看，社融包括人民幣貸款、外幣貸款、委託、信託、未貼現承兌匯票等債務類融資，也包括非金融企業股票融資。由於股票融資的佔比很小（2002年以來平均佔比約4%），因此將當期貸款償還等因素剔除後的“社融規模存量”即與私人非金融部門負債規模的內涵基本一致。我們梳理的數據表明，人行公佈的年度社融存量/GDP與BIS公佈的私人非金融部門槓桿率高度吻合，如圖4所示。
根據社會融資規模的核算規則：（1）居民原則：社會融資規模的持有部門和發行部門均為居民部門，因此外商直接投資、外債和外匯佔款均不計入社會融資規模。（2）金融原則：國債發行的主體是政府，國債的發行與兌付屬於財政政策的範疇，因而國債發行不計入社會融資規模。相較而言，BIS的核算將外債計入政府和部分企業債務，將國債計入政府債務。因此，將社會融資規模存量/GDP、外債/GDP、國債期末餘額/GDP三者相加，即可以衡量非金融部門總的槓桿率水平。如圖5所示，三者之和與BIS公佈的非金融部門槓桿率高度吻合。
3.3預計二季度BIS非金融企業槓桿率將繼續上行
綜上，通過社融存量數據可以很好地擬合私人非金融部門槓桿率，但這隻限於年度數據，而且遺憾的是，該數據無法進一步拆分為非金融企業和居民兩部門的融資數據。幸運的是，BIS公佈的非金融企業與私人非金融部門兩者的槓桿率變化方向相同，如圖4所示。假定這一趨勢不變，那麼，通過估計18年二季度私人非金融部門的槓桿率即可預估非金融企業槓桿率是升是降。
數據方面，中國人行只公佈了2015年以來的季度數據。為了儘量剔除GDP數據的差異，我們根據BIS公佈的非金融部門債務總額和槓桿率反推出BIS採用的中國名義季度GDP（18年二季度名義GDP增速假定為9.78%），然後將季度社融存量/GDP與私人BIS公佈的私人非金融部門杆杆率進行對比，結果兩者之間也是高度吻合，最大差異不超過6個百分點（CNBS與BIS的最大差異達到10個百分點）。從環比趨勢看，2015年以來社融存量/GDP和私人非金融部門杆杆率的季度變化方向是相同的，無一例外。我們的結果顯示，2018年二季度社融存量/GDP將繼續上行0.78個百分點至216.96%，那麼同期私人非金融部門以及非金融企業槓桿率將大概率上升。
如果這一結果後續被證實，季節性原因的說法被證偽，那麼是否意味著中國在貿易戰壓力下調整去槓桿政策來對沖外部風險，我們將跟進研究。
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