作者 明明(中信證券研究部總監、固定收益部首席研究員，中新經緯特約專家)
10月31日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。對比7月底中央政治局會議的內容，本次會議對經濟形勢的判斷和後續主要工作內容的部署稍有微調，我們認為未來寬鬆政策的託底意願將更強。
第一，經濟下行壓力加大，穩經濟為主要矛盾。
對經濟形勢的認識：經濟下行壓力有所加大。中央政治局會議對經濟運行情況的認識加深，外部環境發生的明顯變化以及面臨的新問題和新挑戰逐步形成和加大經濟下行壓力，經濟韌性繼續受到敲打。三季度GDP當季同比增速回落至6.5%觸及年初經濟增長目標是經濟下行壓力的最主要體現，而宏觀層面的工業增加值、工業企業利潤增速的繼續大幅下行、固定資產投資增速的延續下滑以及PMI的下降，中微觀層面的汽車、家電等可選消費的斷崖下跌成為經濟下行壓力的註腳。此外，中美貿易摩擦的後續進展仍然存在不確定性，外部環境變化的也成為經濟運行的一大威脅。
穩經濟任務加強：確保經濟平穩運行。與7月底中央政治局會議提出的“堅持穩中求進工作總基調，保持經濟運行在合理區間”不同，本次會議強調“確保經濟平穩運行”。結合會議對當前經濟運行情況的判斷，雖然當前階段中央對經濟下行的容忍度已經有所提高，但三季度以來經濟數據的持續惡化、部分企業經濟面臨困境、長期積累的風險暴露帶來的經濟波動仍然受到關注。穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作不變，但從本次會議的內容來看，去槓桿和房地產調控未提及，更加關注民營企業和中小企業的經營與發展，穩增長的任務有所增強。
當前中國經濟形勢是長期和短期、內部和外部等因素共同作用的結果：長短期矛盾在於經濟發展方式的轉型與短期波動、長期債務積累和短期去槓桿的陣痛；內外部矛盾在於內部經濟下行需要的寬鬆環境與全球政策緊縮週期。回顧7月底政治局會議各項目標穩字當先後，貨幣政策進一步寬鬆、財政政策更加積極，加之本次會議對經濟下行壓力加大的判斷，穩經濟繼續成為主要矛盾，而後續寬鬆的政策仍然值得期待。
第二，聚焦內部矛盾：支持中小、民營企業，激發經濟活力。
本次會議最多內容在於對中小、民營企業的關注。在本輪金融收緊週期中，中小型、民營企業受影響最為嚴重，在經濟下行存在壓力、市場風險偏好降低的背景下，小微企業和民營企業融資成本高、難度大，去槓桿和信用風險主動暴露過程中確實存在誤殺的可能。近期中小民營企業的經營困境有目共睹，信用風險的出現也以中小民營企業為主，政策層面也紛紛出臺政策予以支持。央行定向降準、增加針對小微企業再貸款和再貼現額度，央行等與民營企業和小微企業舉行座談會提出加大對小微企業金融支持力度等。本次政治局會議再次強調了對民營企業、中小企業的支持。
實際上，正如會議中承認的，“一些政策效應有待進一步釋放”，下半年以來的寬鬆政策傳導受阻，而對中小型企業、民營企業的進一步支持將會促進政策效果的顯現。今年以來最受關注的在於寬貨幣向寬信用的傳導不暢，在央行四次降準的數量寬鬆後，社融和信貸增速仍然受到制約，其原因在於中小型企業、民營企業的經營困境加速了其債務清償、加大了其融資難度，形成了較大規模的信貸缺失。後續可能從貨幣政策和財政政策方面都會有相應的支持出臺，包括引導和鼓勵信貸投放、降低融資成本、進一步減稅降費等。這部分企業得到資金支持將逐步影響市場風險偏好的轉向，促進寬信用的進程。此外，後續除對民營企業的直接金融支持外，民營企業債券融資支持工具將逐漸豐富。
第三，應對短期波動：去槓桿和房地產的隱去至少說明其非主要矛盾。
今年以來對於去槓桿的表述都有所弱化，本次會議未提及去槓桿部署，說明去槓桿和債務處置並非當前最主要矛盾。從年初貨幣政策執行報告提出槓桿趨穩，到7月政治局會議提出把握好去槓桿的力度和節奏，允許在外部環境變化、內部風險醞釀的情況下階段性放寬去槓桿政策轉為穩槓桿。本次會議沒有提及去槓桿的進一步部署，至少說明在當前經濟下行壓力加大、外部風險不確定的環境中，去槓桿和債務處置這一長期任務不再是當前短期主要矛盾。
對房地產市場的調控部署首次未提及，雖然並不能說明房地產市場調控的放鬆，但至少說明其非主要矛盾。從2017年底以來的歷次中央政治局會議都對房地產市場提出了調控要求：2017年12月的加快住房制度改革和長效機制建設，2018年4月的推動信貸、股市、債市、匯市、樓市的健康發展，2018年7月的堅決遏制房價上漲。房地產市場調控目標首次隱去，聯想到近期部分城市放開限價等，至少說明了房地產調控並非主要矛盾。
第四，基建的判斷：基建年內空間有限，明年發力值得期待。
雖然會議並未提及基建，但前幾日國務院辦公廳以較長的篇幅和細緻的安排，著重強調基建補短板的具體意見。我們覺得目前罕見的較低的基建增速，並非是決策層主動而為之，更像是去槓桿、地方政府債務處置的一個衍生結果，而目前這個衍生結果對經濟下行的貢獻較大，為了進一步逆週期調節經濟，託底基建，勢必需要從兩段來著重發力。
項目端：指導意見強調了九大領域，分別是(1)脫貧攻堅領域、(2)鐵路領域、(3)公路、水運領域、(4)機場領域、(5)水利領域、(6)能源領域、(7)農業農村領域、(8)生態環保領域、(9)社會民生領域。綜合下來覆蓋了主要的基建投資領域。
配套資金端：在項目端的鼓勵，在7月份後管理層就不斷喊話，但基建數據仍然難掩下滑，歸根結底還是配套資金掣肘。本次政策層面特意強調了配套政策措施，並保障融資平臺的合理運行，並特意點名要求銀保監會、發展改革委、財政部等按職責分工負責，可謂落地精細。
所以，展望未來我們推斷有以下三點：
(1)隱性債務摸底後的處置方案會更加樂觀，並非利空城投平臺；(2)銀行表外會以另外一種方式，重新進入非標、中低等級信用債市場，來解決相對應的配套資金問題；(3)2018年的地方政府專項債額度會大大增加；(4)2018年的表內赤字率也會有所增加。
展望基建增速，年內可能不會有很大動作，因為開工在十一月下旬就比較少了，留給各個主體發力的時間已經不多，但是明年的動作將會非常的大。
第五，政策進一步放鬆，債務週期拐點將現。
政策出臺到落實再到發揮作用存在較長時滯，前期防風險背景下監管政策易收難放，融資渠道收縮制約貨幣政策傳導。《資管新規》等監管政策雖有邊際放鬆，但在前期穩槓桿、防風險的背景下，地方監管部門採取謹慎態度，政策傳達落實的力度偏弱、時滯延長，以往依賴信託等非標渠道融資的城投平臺、民營企業等融資條件並未明顯改善，風險偏好較低的銀行仍然是主要融資來源。雖然貨幣政策鼓勵金融機構加大對小微、民營企業的金融支持，但提高小微企業貸款額、降低小微企業貸款利率、防範風險的“三元悖論”下，銀行沒有足夠的動力來進行貨幣創造，這也是目前貨幣政策傳導出現結構性障礙的原因之一。本次會議承認目前政策效果仍然有待進一步釋放，而後續政策落實過程也是前期寬鬆政策從形式向實質轉變的過程。
總體而言，本次政治局會議釋放出更強的穩經濟信號，未來寬鬆政策的託底意願將更強。雖然後續貨幣政策和財政政策的進一步寬鬆空間在一定程度上對基本面的刺激作用有所加強，但目前債務週期走到十字路口、金融條件在逐步修復過程中，寬鬆政策可能繼續加碼。從歷史來看，債務週期轉向的過程中都伴隨著名義利率的繼續下行，只有在債務週期進入中段時利率才會轉頭，而這個變化需要得到經濟復甦信號的確認。對於股票市場，資本市場制度改革和刺激政策的出臺都將形成市場向上的助力，政策的支撐力度和市場信心的修復是最關鍵的變量，當然盈利的風險仍需關注，因為從債務週期到經濟復甦仍然存在一個時滯。(中新經緯APP)
明明
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