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引言
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同时，诚挚邀请大家通过留言的方式，对公司的研究领域、研究视角、研究形式等方面提出宝贵的意见或建议，让我们不断改进“中债研究”质量，更好地服务市场。
本期已发布文章：
信用评级是解决债券市场信息不对称问题、保护投资者的重要机制。资产证券化市场是债券市场的重要组成部分，从其发展伊始，信用评级就一直相随。20 世纪70 年代，抵押贷款证券在美国发源，信用评级机构就开始对其进行评级，后来随着资产证券化产品（以下简称“ABS”）以及其他结构化产品的创新发展，信用评级机构的评级对象范围也迅速扩展，先后囊括了车贷ABS、公司贷款资产支持证券（CLO）、消费贷ABS乃至担保债务凭证（以下简称“CDO”）等更复杂的结构化产品。本文主要通过分析资产证券化信用评级的特殊性，并结合次贷危机中信用评级的教训，提出几点对我国资产证券化信用评级的角色定位和机制建设的思考。
一、资产证券化信用评级概述
资产证券化产品的评级主要指对资产支持证券信用风险的评价，反映证券能够正常按时兑付的可能性，以简单的评级符号（例如：AAA、AA…C）予以表征。针对不同的证券化产品，不同的评级机构发展出了不同的评级方法，但一般的评级原理均是着眼于对基础资产和交易结构的分析，通过定量和定性的方法，根据对基础资产违约率、损失率和资产池现金流的评估，得出证券的分层和每层对应的级别。在公开市场发行的资产证券化产品，其评级通常被视为产品上市的“通行证”，是相关法规所要求的发行必备条件。评级是确定资产证券化交易风险权重的依据，还是证券化风险暴露资本计提的依据。值得一提的是，信用评级的结果是信用评级机构对证券按时还本付息的评估，仅作为投资人的参考，但是并不构成对证券交易的推介；该评估是一种信用风险评估，也不涉及其他风险评价，如市场流动性风险等。【主要参考文献：The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Market,OICU-IOSCO,May 2008；Report of The taskForce on The Subprime Crisis, OICU-IOSCO, May 2008.】
二、资产证券化信用评级的特殊性
资产证券化产品是一种结构复杂的固定收益品种，与其他一般债券相比具有鲜明的特点，主要包括证券化包含对现金流的重组、证券化依赖于资产信用特别是组合资产的信用而不是融资主体信用、资产支持证券通常包含内部信用增进（即证券分层）以实现信用风险的重置等。资产证券化市场的透明度和市场交易活跃度比股票市场以及其他一般债券市场也相对较弱。基于这些特点，资产证券化的信用评级与一般债券评级相比，具有特殊性：
1、评级程序和评级方法不同
与一般债券评级通过定性的方法根据公开/非公开的相关信息对融资主体的偿还债务能力以及偿债意愿做出综合评价，然后得出相应信用级别不同，资产证券化产品的评级程序和评级方法有显著差异。评级程序上，通常融资主体会事先对每一档证券有一个目标级别或者目标厚度，评级公司通常根据目标级别来测试分层、或者根据目标厚度给予每档证券的评级；评级方法上，对证券风险的评估主要是以基础资产整体组合信用风险水平分析为基础，结合压力测试、交易结构，利用模型进行定量模拟和分析，虽包含定性分析的成分，但是仍以定量分析为主。
2、信息的获取方式和内容不同
对一般债券进行评级的信息收集，主要是通过发行人提供和发行人公开渠道披露，信息内容一般包括发行人财务/非财务信息、宏观经济环境、政策等外部信息。评级机构的信息获得渠道较为多元，并可以对信息的准确度进行多方校验。资产证券化评级不同，除了相关主体经营信息，主要是要获取资产信息和交易结构信息，例如静态池信息、基础资产信息、证券偿付顺序等信息，这些信息必须由发起人提供，较难在证券发行之前通过公开渠道获得，并且每次发行的相关信息都变化较大。基于此，信息的准确性与发起人息息相关，并且评级机构对资产支持证券进行主动评级是较困难的。
3、证券化产品投资者更依赖信用评级，信用评级风险揭示的功能更加突出
原因之一是证券化产品的复杂性，之二是证券化产品二级市场相对较不活跃。具体而言，资产证券化产品特别是资产分散的个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）、结构复杂的CDO 等，相关信息获取渠道单一，交易结构、现金流分析和风险评估比一般债券复杂很多，需要很强的技术性，一般市场投资者并不具备该种分析能力，信息不对称的问题更加严重，投资者非常依赖信用评级机构基于专业分析得出的评级结果，这基本是投资者评估证券化产品风险和投资价值的唯一渠道。此外，即使对于机构投资者，复杂的证券化产品例如CDO，由于发展时间短、二级交易不活跃，历史表现数据不充分，二级市场不能提供有效的估值方法和价格，因此信用评级能够提供的价值和风险信号更多地被投资者甚至是具有模型数据分析能力的机构投资者所依赖。
三、次贷危机中信用评级的教训
众所周知，信用评级机构对次级贷款打包形成的RMBS 以及CDO 的评级被认为是导致次贷危机爆发的原因之一：信用评级机构对这些结构化产品优先级的高评级使这些产品被机构投资者大量持有，而在危机爆发时评级机构突然调降级别加剧流动性问题并造成市场恐慌。OICU-IOSCO 在危机后专门成立了“次贷危机分析工作组”（Subprime Task Force），对造成次贷危机的各种原因进行了深入分析，其中，对信用评级部分的总结分析如下：由于资产证券化产品投资者过度依赖于信用评级，信用评级机构对市场上次贷RMBS 和CDO 产品的估值以及流动性影响巨大。信用评级结果的准确性和客观性若难以保证，市场会受到负面影响。有三个因素制约着信用评级结果的准确性和客观性：
1、信用评级机构的独立性问题
在资产证券化市场兴起之后，证券化评级业务成为各大评级公司收入的主要来源，信用评级公司的竞争日趋激烈。客户往往会以评级结果的高低来选择评级机构（Rating Shopped）。这就使评级机构面临利益冲突问题：为了争抢客户，评级机构往往放松评级标准，给予对发起人更有利的评级结果，从而造成评级结果客观性受损。
2、信息提供的质量问题
由于涉及大量的数据分析和模型模拟，证券化产品的评级非常依赖于发起人提供的资产池以及历史数据、交易结构等信息。数据的准确性在很大程度上决定了评级结果的准确性。但是通过次贷危机，调查发现很多发起人提供给评级机构的信息是不准确的甚至是误导性的，发起人也缺乏提供勤勉贷前调查并提供准确信息的激励或约束。信息来源的不可靠造成了评级结果的不准确。此外，即使历史数据是准确的，也不能完全作为未来预测的依据，例如，历史上平滑的违约率并不能排除未来会发生未测的变化。
3、信用评级方法与模型的局限性和时滞性问题
信用评级方法及模型是得出评级结果的必要工具，其通常的假设是各个具有相似性的基础资产池表现是有可比性的，并且可以从资产池的历史表现推测未来表现。为了使统计数理模型具有可适用性，通常会利用“同质性假设”，即某些影响因子不会剧烈变化。但是，历史证明经济金融环境的突然剧烈变化是会发生的（例如次贷危机）。金融市场和经济环境往往变化很快，但是评级机构对方法和模型的更新通常都会滞后于市场发展。因此应该认识到，方法和模型是有一定局限性和时滞性的。
除此之外，次贷危机还揭示了一个重要现象：就结构化产品而言，高信用评级并不等于高流动性。债券市场的一般规律是债券的信用级别与债券的流动性成正比，AAA 级别的债券流动性非常强，且价格波动的剧烈性远小于低评级债券。但是，在次贷危机中，即使在级别调整前，高评级的次贷RMBS 产品和CDO 却遭遇流动性匮乏，且价格波动剧烈。因此可以得出，就证券化产品，违约可能性极低（高评级）和高流动性低波动性并没有必然联系。
四、小结
资产证券化信用评级机制的特殊性和次贷危机中的教训，对我国资产证券化信用评级的角色定位和机制建设形成了若干启示：
一是信用评级是我国资产证券化市场运行机制不可或缺的部分。第一，相对于一般债券，投资人更加依赖评级：结构化产品复杂的交易结构需要信用评级来解构、组合资产信用风险的揭示必须由信用评级来完成，它是以低成本解决信息不对称、保护投资人的最有力途径。第二，监管机构对证券化产品信用风险计提的评估依赖于外部评级。第三，资产证券化二级市场流动性较差，不能提供估值定价的有效支撑，信用评级是一级市场发行定价的决定性因素之一。基于信用评级对市场运行的重要作用，评级机构的定位是“市场守门人”，履行专业、公正、客观评估证券信用风险的职责。
二是次贷危机的教训说明，信用评级是“双刃剑”，其潜在的局限性是存在的。所谓信用评级行业的利益冲突和级别竞争是影响评级客观性的最重要因素；信用评级方法的合理性和评级信息质量若不能保证会严重影响评级结果正确性。
三是我国资产证券化信用评级的建设要以次贷危机为前车之鉴，以建立客观、公正、公开、合理的资产证券化评级为目标，突破和弥补信用评级的局限性，着眼于两个方面的建设：第一，建立和优化信用评级机制，保证信用评级机构的独立性和评级信息的充分性；第二，构建和迭代信用评级方法，保证评级方法的科学性和评级结果的合理性。
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