蘋果產業鏈上市公司立訊精密（002475.SZ）日前披露了三季報，公司前三季度實現營收221.31億元，歸屬於母公司淨利潤16.57億，分別同比增長59.23%和53.12%。
從三季度單季來看，公司實現營收101.05億，同比增長80.08%，淨利潤8.31億，同比增長107.67%，相比前兩季度加速明顯。同時，公司預計全年淨利潤為24.51億-26.2億，同比增長45%-55%。
但是，今年以來，立訊的大股東亦有金額不菲的減持動作。
公司是如何在本身已經幾百億營收的體量下連續取得高速增長的？業績增長是否可持續？大股東減持是否意味著高增長已經見頂？
併購+內生：立訊精密成長史
公司成立於2004年，最初為富士康做PC連接線的代工，後來逐步擴展到筆記本、消費電子連接線。2010年，公司成功在深交所上市。上市當年，公司的營收只有10.11億，歸屬於母公司的淨利潤為1.16億。
上市以來，公司通過內生增長和不斷的外延併購把業務往橫向和縱向拓展。其中，2011年公司收購聯滔電子進而切入蘋果產業鏈是較為關鍵的一步。下圖為公司上市以來的併購以及部分新公司的設立情況：
目前，公司的業務已經包括了連接線、連機器、馬達、無線充電、聲學以及電子模塊等產品，下游涵蓋PC、消費電子、通訊、汽車以及醫療板塊，其中消費電子貢獻了最大的收入。下圖為公司近三年的業務佔比情況：
表現在財務報表上，公司營收從上市當年三季度的6.25億，上升到了2018年三季度的221.31億，8年間上升了35倍，年複合增速達到了驚人的56.19%。淨利潤雖然沒有營收增長那麼誇張，但也是增長了近23倍，複合增速為47.74%。
對於最新的三季報，除了營收和利潤的增長，其他指標還透露了公司怎樣的基本面變化？
現金流改善，負債率上升
三季報顯示，公司的經營活動現金流淨額比去年同期上升1952.76%，增加了19.73億，公司表示這是由於上年度業績大增導致的資金回款增加。公司現金流的改善也可以從經營活動產生的現金流量淨額/營業利潤的佔比逐年上升中得到印證。
但另一方面，公司的負債率卻明顯上升，從2016年三季度的42.26%上升到了目前的55.53%。
仔細拆分發現，應付票據和應收賬款、長期借款這兩項是造成公司負債率上升的主因。其中，公司今年三季度的應付票據和應付賬款達到了103.88億，同比去年上升了81.93%，說明公司對上游的付款有所減緩。與此同時，公司的長期借款也從去年同期的4.39億上升到了13.81億，公司解釋稱這是由於公司融資需求增長。
整體上，公司的三季報相對健康，營收利潤高增長，現金流穩健，雖然負債率有所上升，但這主要是應付票據和應付賬款增長所致。
然而，在公司業績持續高增長的同時，整個智能手機產業鏈卻出現了同比負增長。
智能手機增長現頹勢：產業鏈頻現雷聲
在上篇介紹歐菲科技的文章中，我們指出在去年全球手機出貨量首次出現同比負增長後，今年前兩季度繼續呈現頹勢。下圖為根據IDC數據整理的全球手機出貨量季度同比變化：
行業景氣度的減弱導致部分產業鏈公司資產負債表的惡化，進而引起資產減值。下表列示了部分蘋果產業鏈公司今年以來的資產減值情況：
以歐菲科技為例，因為下游客戶金立、樂視遇到困難直接導致公司計提應收賬款、存貨、固定資產以及商譽的減值達到6.08億。當然，其中樂視是個奇葩，並不在產業鏈討論的範圍之內。
從手機產業鏈上市公司中已披露三季報或者預告的情況來看，有接近半數的公司出現了利潤負增長，行業景氣度壓力可見一斑。
行業弱增長甚至負增長的階段，普遍的產業鏈紅利轉為激烈的存量博弈。對於細分領域的頭部公司而言，這或許是趁機侵蝕中小競爭對手市場份額，擴大市場佔有率的機會。但逆水行舟的產業鏈環境，要保持高速增長不觸雷，並不是一件容易的事情。
多空難辨：股權激勵設置高增長目標VS大股東減持
公司於8月公佈了上市以來的第二次股權激勵方案，本次計劃以每股17.58元的行權價格授予公司核心人員共計9750萬份的期權，涉及員工1899人，佔員工總數的3.48%。
期權分5年執行，設立的業績考核目標為2018-2022年公司的營收收入分別為300億、350億、410億、470億以及540億，複合增速15.83%。
股權激勵設置的業績考核目標是否能夠實現有待時間檢驗，但大股東的減持是已經發生的事實。
公司控股股東立訊有限披露在6月13日通過大宗交易的方式以均價23.80元每股減持了3740萬股，減持比例達到了1.1787%。減持後，立訊有限還持有公司46.9928%的股權。針對這次減持，立訊有限稱減持所獲資金是用於滿足實控人家族之新產業投資需要。
去年9月，實控人做過一次更大規模的減持，當時是以19.74元/股通過大宗交易減持了6345萬股，減值比例接近2%。
在最近幾個月大盤的深度下跌之中，立訊精密的股價仍相對堅挺，今年至今跌幅只有4.45%。靚麗的單季度業績與大股東的減持動作，究竟哪一個對投資者的參考價值更大，這隻能由時間來檢驗。
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