文：範文茜
ID：BMR2004
就在李東生肩披“改革先鋒”榮光的同時，TCL也因為近期拋出的資產重組方案被推上了風口浪尖。
12月7日，TCL集團（000100， SZ）宣佈擬合計以47.6億元出售家電、通訊、消費電子等智能終端業務及相關配套業務，向華星光電半導體業務徹底轉身。
李東生說，“時代成就了李東生，時代造就了TCL。”不得不承認的是，時代也改變了TCL。面對消費電子、傳統家電行業增長瓶頸以及通訊業務的節節退敗，TCL毅然棄守苦心經營數十年的家電等業務，選擇了一次“斷臂求生”式的冒險。
但此舉為TCL集團帶來的爭議聲卻超過了掌聲，有投資者質疑上市公司把智能終端資產的估值壓低。另外，剝離貢獻了過半營收的智能終端業務，押寶在半導體上的選擇是否明智？
在12月26日召開的媒體說明會上，董事長李東生對外界質疑作出回應。他認為，如果這次把彩電業務留在上市公司，重組就沒有太大的變化。他表示，重組不只為了上市公司的估值，主要是聚焦核心業務，使業務結構更為清晰。
梁振鵬接受《商學院》記者採訪時表示，重組完成後，以半導體為主營業務的TCL集團會在一定程度上提振資本市場的興趣和信心，但2018年面板行業出現供過於求的情況，預計未來三年產能過剩，行業面臨週期性波動，仍將面臨一定的風險。
重組方案引發多方質疑
12月7日，TCL集團拋出了一份重大資產出售草案，擬合計以47.6億元向TCL 實業控股（廣東）股份有限公司（簡稱“TCL控股”）出售9家公司相關股權。這意味著消費電子、家電等智能終端業務以及相關配套業務將被剝離，將把半導體顯示及材料業務作為戰略核心。
TCL控股成立於2018年9月17日，目前尚未開展任何經營活動，其董事長正是李東生，因此這次重組被認為是一次“騰籠換鳥”。
據界面新聞引援一位參與本次重組的人士稱，李東生自己其實不想接智能終端業務，但如果李東生不參與，其他股東就更不願意投資了。
市場對TCL集團的重組動作感到疑慮，公告後的首個交易日公司股價直接下跌5.9%。深圳證券交易所（簡稱“深交所”）更是發出問詢函，提出“本次交易是否有利於維護上市公司的利益、是否將增加上市公司的財務負擔，影響上市公司的經營穩健性”等31項疑問。
TCL集團在回覆深交所問詢的公告中稱，智能終端業務所處行業競爭激烈，週期性特徵明顯，儘管銷售收入規模較大，但資產負債率高且盈利能力弱，尤其移動智能終端業務板塊出現鉅額虧損，導致智能終端業務群整體出現較大虧損，因而形成負資產。TCL還強調，儘管標的公司整體在2018年上半年取得了一定改善，但經營前景存在較大的不確定性。
重組前，TCL集團主要有半導體顯示業務群、智能終端業務群、新興業務群三大業務群。2018年半年報顯示，智能終端業務當中的TCL電子以及家電集團業務均實現增長，銷量收入同比分別增長14.2%、15.2%，增幅減緩。然而2018上半年，TCL通訊業務銷售收入同比則下降了32.1%。儘管從2017年12月開始李東生親自掌舵通訊業務，但國內手機市場一片紅海之下，TCL手機危局難挽，李東生公開表示對TCL通訊的業績“感到不滿意”，希望通過重組讓團隊有一個重新創業的機會。
（TCL集團三大業務群）
值得注意的是，智能終端業務在2017年為TCL集團貢獻了612.17億元的營業收入，佔總營收的54.79%。相比之下，出售價格只有47.6億元，減去TCL集團代TCL控股支付的8億元，TCL控股的實際出資額為39億元。
在股吧上，中小投資者紛紛質疑：急於剝離能帶來穩定營收的現金流業務是否明智？
12月26日，李東生在媒體溝通會上就外界關注的問題進行回應。他認為，如果這次把彩電業務留在上市公司，重組就沒有太大的變化，也找不到合適的投資人。“交易需要雙方都樂意，不能把破爛扔給對方。智能產品管理模式和華星光電重資產的管理模式完全不同。現在合在一起，管理鏈條長且複雜，效率不高。”
另外，投資者普遍指出此次交易對價過低。TCL集團董秘廖騫在上述媒體溝通會上回應，2004年TCL集團IPO時，TCL電視等終端設備業務的淨資產收益率為22%-26%，2018年6月上述業務的淨資產收益率只有9%。這與上下游整體供應關係有關，因此價值也不能以十幾年前110億元的市值來計算。
梁振鵬指出，“淨資產收益率下降”與“不能使用市值估值法計算估值”兩者之間並沒有必然的因果關係。TCL集團方面給出的解釋並未能完全平息爭議。
梁振鵬還告訴記者，目前市場上爭議最大的部分，在於重組方案中對TCL實業控股（香港）有限公司(簡稱“TCL實業”)的估值方法被評為-7.98億元。實際上，擁有TCL電子（01070,HK）和通力電子（01249,HK）兩家香港上市公司的TCL實業市值超過35億元人民幣，2018年上半年營收超過250億元，淨利潤為2500萬。
這樣的一家公司估值被評為負值，股東和業界都感到困惑不已。TCL集團稱，TCL實業負債超過135億元，淨資產為-11.7億元，使用資產基礎法評估得出的結果是-7.98億。
深交所在問詢函中對其只使用一種評估方法表示質疑。上市公司解釋，由於TCL電子、TCL通訊、通力電子、中山空調等公司已分別採用收益法和市場法進行評估，所以本次評估對TCL實業不再合併採用收益法進行評估。
儘管市場上有不一樣的聲音，但梁振鵬認為，從目前公司的各種回應來看，重組方案修改的空間和可能性較小。
《商學院》記者向TCL集團方面就本次重組發去採訪函，但截稿為止尚未收到回覆。隨後記者致電TCL董秘辦，工作人員說董秘廖騫出差在外，而證代王建勳已離職。
華星光電能否撐起未來？
根據2018年上半年的數據，重組完成後，華星光電在TCL集團的營收佔比將提升至60%，成為公司主營業務。有行業觀點認為，TCL集團急於把智能終端業務變現，很可能是為華星光電加碼“輸血”的舉措。
華星光電成立於2009年，曾是深圳市建市以來單筆投資額最大的工業項目，投資額高達數百億元人民幣，作為資本和技術密集型產業，仍需要長期持續的資本投入。
過去五年，在面板行業較為景氣的階段，華星光電為TCL集團貢獻了六成以上的淨利潤。業績亮眼的華星光電一直在謀求分拆上市，但受制於國內資本市場監管規定的限制，2017年TCL集團宣佈放棄華星光電分拆獨立上市的計劃。
在回覆深交所問詢函的公告，TCL集團表示“在重組前的上市公司體系內，地方政府、產業資本投資半導體顯示及材料業務進入渠道及退出方式均受限制。”
TCL集團強調，重組還有一個好處是減少負債率、增強盈利能力。重組完成後公司2017年淨利率由3.17%提升至10.5%，資產負債率由66.22%降至61.52%。此外，面板產業的毛利率也高於終端業務，2017年財報顯示，華星光電當期毛利率為27.88%，而TCL電子、家電集團以及通力電子的毛利率都在15%上下浮動，TCL通訊毛利率為21.96%。
綜合以上因素，行業普遍認為TCL集團聚焦半導體業務有利於提升其整體估值。一位華南投行人士告訴《商學院》記者，TCL集團在資本市場一直視作家電股，PE遠低於京東方、深天馬等面板股，市值不及京東方的一半。按照2017年一份重組方案的數據估算，華星光電估值約為400億，那麼在剝離智能終端業務後，光是華星光電的估值在二級市場就能翻番，TCL集團市值預計遠高於目前的330億。
在媒體溝通會上，李東生表示，重組不只為了上市公司的估值，主要是聚焦核心業務，使業務結構更為清晰。“當然，重組也可以增加上市公司的市場回報率”李東生補充。
資深產業觀察家梁振鵬接受《商學院》記者採訪時表示，重組完成後，以半導體為主營業務的TCL集團會在一定程度上提振資本市場的興趣和信心，但2018年面板行業出現供過於求的情況，預計未來幾年產能過剩。他補充道，“這是面板行業客觀規律導致的，3-5年是一個週期，從今年開始行業增長將從波峰走向波谷。”全球信息提供商IHS Marki報告顯示，全球面板需求在今年增長達到7.3%的頂峰之後，預計在2019年增長將為6.4%，同比增長率四年來首次放緩，放緩狀況將持續到2021年。
受行業週期影響，面板廠商的議價能力在下降，華星光電也出現了盈利倒退。2018上半年華星光電銷售收入同比下滑13.07%，前三季度銷售收入下滑6.8%，息稅折舊攤銷前利潤大跌近三成。
實際上，已經上市的面板企業在2018年日子也不好過。京東方、深天馬、維信諾在前三季的淨利潤均出現同比下滑，分別下跌47.8%、11.14%和149.65%。京東方在2018年初市值一度達到2000億，然而截至12月28日收盤報2.63元/股，總市值僅剩909億，一年間市值蒸發過千億。梁振鵬認為，參考行業內上市公司的情況和股價，華星光電未來仍將承受一定的風險和壓力。
TCL集團去多元化後，華星光電能否獨挑大樑，撐起整個上市公司的未來？李東生對此頗有信心，他公開表示“就華星業務而言，我有信心重組之後能夠加強它的能力，能夠保持持續健康的發展，利潤有難度，但從終期來講一定是增長的。”
他補充，雖然行業需求會有周期波動性，但是未來幾年比較確定的是銷售收入一直會增加。半導體顯示和材料的業務領域能夠發展的空間還是非常大的，如果能夠按照它的標準做下去，那盈利能力還有很大的提升空間。
但李東生描繪的光明未來並沒得到普遍的支持。在董事會審議《關於公司重大資產出售暨關聯交易方案的議案》相關事項中，董事賀錦雷投下了棄權票，他解釋本次重組方案複雜，給予他及其所在單位論證分析該重組方案的時間較短，難以形成準確意見，因此選擇棄權。
更重要的是，中小股民的選擇很大程度上也影響著重組計劃的成敗。TCL集團將在2019年1月7日舉行臨時股東大會，TCL集團非關聯股東將進行投票表決。梁振鵬表示，歷史上不乏因中小股東集體否決導致上市公司重組計劃流產的先例，TCL集團的未來仍充滿變數。
《商學院》將對投票結果及事件後續發展保持關注。
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