編者語：
2018年我國經濟下行壓力逐漸顯現，2018年三季度GDP增速跌至6.5%，創危機以來季度新低。中國的人口出現負增長，呈現出老齡化的結構特徵。在存量經濟的背景下，未來中國應該如何進行資產配置，把握結構性機會，實現經濟轉型呢？敬請閱讀。主講人/李迅雷（中泰證券首席經濟學家）
李迅雷先生，現任中泰證券股份有限公司首席經濟學家兼研究所所長，同時還擔任上海市人大常委、人大財經委委員、九三學社中央委員等。中國金融四十人論壇特約成員,中國首席經濟學家論壇副理事長。李迅雷從事宏觀經濟、金融與資本市場的研究20多年，曾先後任國泰君安證券首席經濟學家、海通證券副總經理兼首席經濟學家；編著、翻譯經濟及證券類書籍多部，並在各類學術性刊物上發表論文、研究報告百餘篇，所主持各類課題曾多次獲獎。
作為最早從事國內證券市場研究的人士之一，曾多次被權威媒體推選並賦予“本土傑出研究領袖”、“上海市十大青年經濟人物”、“滬上十大金融創新人物”、“年度最佳首席經濟學家”等榮譽。
【會議紀要】（文中“我”指主講專家李迅雷先生，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
一、中國長期經濟的判斷
2017年，部分學者認為中國經濟將步入一個新週期。從2018年的經濟走勢來看，新週期指數基本已被證偽，中國正處於長期下行的週期中。我不認為短期內就能見底，而經濟下行恰恰可以為中國帶來經濟轉型的契機。無論韓國、日本、德國，當這三個國家的經濟從高速增長變為中速增長的過程當中就成功實現了經濟轉型。因此，我認為經濟增速下行很正常，是經濟轉型、產業升級的好機會。為什麼經濟會出現從高速增長到中速增長，再到低速增長的鐵定規律？這與人口老齡化有很大相關性。目前來看，中國的經濟週期與房地產週期的發展趨勢重合度很高，經濟長期高增長後，必然會出現增速的回落，即體量越來越大，增速定會越來越小。房地產投資增速從2011年開始回落，中國的勞動年齡人口也從2012年開始下降。預計到2028年後，中國的總人口將出現負增長。勞動年齡人口的減少，意味著中國人口撫養比上升。中國長期經濟面臨的最大的壓力是人口增速的放緩，這是對中國經濟增長的最大壓力。目前中國人口的增長速度比60年代降低了一半。除了人力資源面臨的壓力外，我們的技術進步的速度也是大幅放緩。例如十年前全要素生產率每年增長10%，現在的增速只有1%左右。另外，土地和其他資產價格過快上漲，也帶來了生產要素成本的上升，使得生產要素的生產率明顯下降。
總結一下中國經濟未來的走勢，主要看四大流。一是人口流，包括新出生的人口，人口的流動性，目前都在減速。二是資金流。中國的M2增速，新增社會融資總額增速出現了下降。三是貨物流，目前智能手機的銷量為負增長，乘用車的銷量連續五個月都是負增長。大宗商品的價格出現了下跌。四是信息流，目前BAT市值越來越大，信息產業對經濟的拉動越來越明顯。2018年前三季度，信息技術產業的增加值超過30%，而房地產、金融、建築業的增速只有3%-4%。這說明中國經濟的存量經濟特徵越來越明顯，新的亮點是在信息產業、高端製造等，但是目前體量較小。
二、關於資產配置的建議
中國經濟面臨的結構調整不是一兩年內就能完成，持續的時間會較漫長。在存量經濟特徵越來越明顯的背景下，各個行業、產業、人口出現分化，由此也帶來了結構性機會。如果說增量經濟帶來的是趨勢性機會，存量經濟對應的就是結構性機會；如果說增量經濟能夠使得雞犬升天，存量經濟只能是此消彼長、優勝劣汰。因此，我們要在這個過程中把握好投資機會。從資產配置角度來講，先講幾大類。
第一是增加對債券的配置。前面提到的自上而下的宏觀分析：經濟增速下行，通脹壓力較小，人民幣貶值空間不大。在這種背景之下，利率仍有下行空間，我們可以增加對債券的配置，尤其是利率債、高等級信用債。
第二是配置黃金。因為風險偏好下行，避險品種會受到青睞。近段時間，比特幣出現暴跌。黃金作為避險品種，同時它也是一個全球性的投資品，更值得考慮。
第三是房地產減配。2019年會面臨被動去槓桿的壓力，房地產作為中國持續牛市最長的投資品，在中國居民家庭所佔比重超過70%。房地產減配的邏輯非常明確，但是許多人不一定認同。有人認為現在房子處在庫存的低位，2019年還有補庫存機會。國家為了穩經濟穩投資，可能還會取消限購等，所以他們會認為一線城市房地產房價還會上漲。雖有一定道理，但是最終還是要看結果。雖然開發商在去庫存，但是居民在補庫存。開發商把房子賣掉後又買了很多購置地。最近出現了房地產開發面積增速較大，但是房地產的銷售面積增速下降的情況。2010年以後，房地產市場的繁榮主要通過棚改貨幣化，使得三四線城市去庫存非常明顯，房價也出現大幅上漲。如果房價下跌，意味著居民會被動去槓桿，即恐慌性賣損賣出。開發商被動補庫存，開發面積增加，但房子賣不出去，即便降價也未必能夠賣得很好，所以2019年房地產的銷售面積肯定會面臨負增長。這樣的情況就對應2016年-2018年漲價去槓桿，2019年可能是低價補庫存。
第四是權益類資產。2019年權益類資產會有結構性機會,具有趨勢性機會的可能性不大。2019年經濟增速的下行會伴隨著企業盈利增速的下降。如此一來，缺乏牛市的必要條件。第二個缺乏牛市的必要條件是信用環境，中國的牛市都是在寬信用的環境下出現，但2019年信用偏緊。因為經濟下行、債務鏈等問題，使得整個社會的信用環境偏緊。結構性機會主要從資金流、貨物流、人口流的角度來看，即人口的分化和集中，產業的分化和集中以及資金的流向，藉此來尋找的機會會更多。例如，我不贊同普遍認為的城鎮化進程還有很大空間這樣的說法。相當一部分學者在講城鎮化時，並未考慮到老齡化問題。
此外，大城市化的進程非常顯著的。把一個地方的常住人口分為兩部分，一部分是自然增長人口，另外一部分是淨流入人口。對於淨流入或者淨流出人口，我們做過統計後發現中國大部分城市是人口淨流出。我們共統計了14個城市，有11個城市的結果為人口淨流出。例如，湖南省的11個城市中有8個城市為人口淨流出，貴州省的9個城市中有7個城市為人口淨流出，這表明了中國三四線城市人口都在淨流出。另外，每個省都在出現人口分化的情況。例如，山東是2017年人口淨流出最多的省份，但是濟南、青島、淄博、煙臺的人口都為淨流入。這說明每個省都在出現人口的分化，在這種分化下，它對應的是結構性機會。作為房地產投資、產業投資也都是如此。目前行業分化十分明顯，一是新興產業依舊集中，資產負債率仍在上升，傳統產業的資產負債率在下降，出現產能過剩的情況，優勝劣汰非常明顯。例如在家電行業，巨頭企業海爾、美的、格力集中度在提高。大部分行業都處在分化和集中的趨勢中。對於投資，要抓大放小，一些頭部企業、行業龍頭相對值得配置。所以，我們要對權益類的資產尋找結構性機會，盈利持續增長、市場份額持續提高、現金流較好的企業更值得投資。
從投資者角度看，也出現了分化的情況。個人投資者逐步退出市場，機構投資的比重明顯上升。2018年以來，北上資金出現明顯上升，MSCI份額還會進一步擴大，對於海外投資進入中國市場提供了很好的機會。縱觀全球，雖然中國經濟出現了增速下行，但全球投資者還是會加大對中國資本市場的配置。
三、總結
中國現在的資產配置，不容易再找到大的趨勢性機會，各個行業、區域都在集中。過去的三大板塊是：東北振興、西部大開發、中部崛起。現在是長江三角洲經濟一體化、京津冀經濟一體化、粵港澳大灣區、杭州灣灣區、長江經濟帶。由此可見，在宏觀政策導向上，已從過去的面到線，未來還會到點。投資亦是如此，目前機會的集中度在提高，投資者的集中度也在提高，產業的機會在減少。新興產業裡較真實、有需求的還在增加，但炒題材、炒概念等這類的投資熱度會越來越冷淡。
我比較了中美股市驅動力的不同，146年裡美國股市的驅動力主要是股息與上市公司盈利。對於中國而言，從2005年至今，A股市場上漲的動力完全自於盈利的增長，估值的因素是-3.2。通貨膨脹對上市公司沒有十分大的權重。總而言之，作為權益投資市場一定要避免炒概念、炒題材，要追求更加真實的可持續利潤的增長，因此龍頭企業要作為資產配置的重點。（完）
文章來源：“今日頭條”2018年12月18日（本文僅代表作者個人觀點）
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