跑 三 觀 點
“尋尋覓覓，冷冷清清，悽悽慘慘慼戚。”過去的半個月，無論是對主板市場還是IPO衝鋒大軍來說，都是“蕭瑟寒冬”時節。
一方面上證指數接連上演大逃殺，不少股民一陣恍惚中，卻在今晚吃飯還是吃麵的問題上毫無猶豫選擇吃麵，剛吃幾口就突然想起什麼，站起來去把燈給關了。
另一方面，證監會大發審委對IPO審核的閘刀依舊高高舉起，不少企業在排隊路上戰戰兢兢如履薄冰，還有一些底氣不足的直接“臨陣脫逃”。
身處最大的Pre-IPO市場，新三板企業們在出走追夢以後，都經歷了什麼？（奔跑吧新三板：pao3cn）
回首向來蕭瑟處：
讓人心驚肉跳的過會率
第十七屆發審委開始履職以來，IPO發審繼續保持較快速度，也逐漸開始引爆新三板企業轉板熱情。
在鐵面發審委火眼金睛之下，2017年，有38家新三板轉IPO企業首發上會，24家成功過會，12家被否，1家暫緩表決（春暉智控），1家取消審核（捷昌驅動）。也就是說，2017年新三板轉板IPO企業過會率僅為63.2%。
（圖自前瞻IPO）
進入2018年以後，寒風更是喧囂。截至2月6日，新三板IPO上會企業共12家，其中5家獲通過，6家被否，1家暫緩表決。新三板企業過會率僅為42%，低於整體過會率43%的水平。
事實上，如果從單月數據來看，更加只能徒唱一曲《涼涼》。今年1月，新三板有11家擬IPO企業上會，最終僅4家企業過會，6家被否，1家暫緩表決，過會率僅為36.3%。而就在1月17日這一天，是新三板公司在IPO審核歷史迄今最悲催的日子。4家新三板企業組隊上會，未料，一天之間，全部“團滅”成了難兄難弟(4家新三板公司遭遇“三被否一暫緩”)。
對於做了萬全準備依然難逃證監會發審委法眼的6家企業而言，自身的弊病必然使其投反對票。1月份被否的6家新三板企業中，有2家疑因持續盈利能力被否，4家分別因信息披露問題、關聯交易問題、毛利率異常和合規性問題而被否。
正如安信證券分析師諸海濱表示：“綜觀上會的6家被否三板公司的被否核心原因，持續盈利能力依舊是發審委最關心的問題。但信息披露問題、毛利率異常和員工人數異常變動也逐漸成為發審委關注企業經營是否穩定的新重點。”
轉板之路維艱：
力有不逮、臨陣脫逃者不少！
一幕幕“慘案”不絕如縷，也讓不少新三板擬IPO企業不得不概嘆：詩和遠方果然是難以抵達的未來！那麼，為何蜀道如此之難呢？
有業內人士表示：“大發審委上任以來，新三板轉板的，到目前為止過會率極低。歸納起來幾個原因：一是資本市場目標不統一，前期新三板標準，轉身就要IPO，目標和基礎“割裂”；二是商業模式梳理不夠，新三板掛牌時披露的模式流於形式，未抓住要點，常顧左右而言他；三是財務核算和審計基礎薄弱，導致信息披露，尤其是財務信息披露存在瑕疵或偏差，無法給出有說服力的解釋。 ”
就在昨天，又一家屢敗屢戰，屢戰屢敗的勇者闖關失敗了。2月7日，對於已經征戰7年的朝歌科技（836119）來說，奇蹟沒有發生。
算起來，朝歌科技已是IPO“三進宮”，七年間進行三次IPO排隊，換了三次中介團隊。2011年，朝歌科技因過分依賴大客戶華為等原因而折戟沉沙，以至於和A股無緣。
2012年3月，朝歌科技再度遞交了IPO申請，可是因為業績下滑問題，2014年7月朝歌科技主動終止IPO審查。
之後，朝歌科技選擇在2016年3月23日在新三板掛牌。不過，下一步目標依然很明確：衝擊A股。
2016年朝歌科技啟動第三次IPO，從申報到上會只用時243天。在蟄伏數年後，朝歌科技2015年成功扭虧，此後業績保持上揚，2017年實現18億元營收、7205萬元淨利潤。但關於重大客戶依賴的問題並沒有實質性解決。因此，這一次朝歌科技又倒在了A股門外。
除了闖關失敗的，還有不少“考前缺席”的。據證監會披露的數據，截至2017年12月15日，有65家擬上市企業中止審查，其中有55家擬上市企業的中止審查都是因為“發行人主動要求中止審查或者其他導致審核工作無法正常開展”，佔比達到84.62%。
單是2月份以來，就已有綠岸網絡（430229）、潔特生物（834589）、奇致激光（832861）、凱雪冷鏈（831463）等4家新三板企業紛紛公告撤回上市申請資料。
甚至，有券商人士指出：“當前，由於種種原因，發審委對新三板IPO企業整體印象並不好，證監會或將收緊新三板企業報材料排隊的大門，不再大規模受理新三板企業IPO申請。”
這也導致了一個尷尬的事實：2018年至今尚無一家新三板企業IPO申請材料被證監會受理。可以說，新三板的轉板之路已經越來越難。
大發審委審核思路下，
IPO十大隱形紅線要注意！
IPO被否的原因對於各個企業而言不盡相同，涉及經營能力的持續性、企業會計及財務問題、信息披露、內控體系、合規性等，首發辦法的定量標準很少，定性標準很多。
明確的問題包括，同業競爭+關聯交易+主營業務+出資+高管任職+內控，都是實質性問題。隱含問題見下：
01
報告期內的業績情況
1）賺錢，關注目前（報告期內的業績基礎，經得起現在的檢查）和未來（基於前者，去佐證未來）的盈利情況。前段時間網絡瘋傳，“最近三年扣除非經常性損益後，淨利潤總和不低於1個億”成為目前最新的窗口指導。
2）經得起核查，信服和佐證。
利潤高，如經不起核查，不清楚，真實性問題有問題，就未必能上市；利潤並不亮眼，體量較小，但會計核算規範經得起現場核查，且目前穩定增長，未來有大的發展，其他方面能符合審核思路，就有可能。
3）排隊問題。
第一年微利，第二年淨利潤較低，第三年淨利潤不大，能否排隊？看是否符合基本保薦要求（報告期內），和未來的發展（報告期外）業績大，完全超額符合要求，比較有利業績小，也可以排隊，但監管機構會更加嚴格+謹慎+往死裡查。可能會起大早，趕了晚集。
4）大發審委以來被否決案例。
大發審委以來被否企業不乏業績優良的企業，此類企業一般存在其他問題，影響業績真實性或可持續性，被否企業三年淨利潤之和也大多高於目前的門檻1億元，如此看來1億元當真是最基本的要求了，達到了也並不能代表什麼，沒達到就貿然上會目前看來結局就很明顯了！
02
發行人行業的情況
1）要有職業敏感性。
電信、廣播電視和衛星傳輸服務、紡織服裝、服飾業、紡織業、廢棄資源綜合利用業、黑色金屬礦採選業、互聯網和相關服務、建築裝飾和其他建築業、建築裝飾業、木門窗、樓梯製造、農副食品加工業、農業、批發業、其他互聯網服務、衛生、印刷和記錄媒介複製業、有色金屬冶煉及壓延加工、漁業、造紙及紙製品業等行業在大發審委以來顯示出偏高的被否率。
2）發行人的行業核查難，比如農林牧漁。
農林牧漁企業存在現金收付、關聯交易、存貨核查等問題，讓這類公司的IPO非常棘手。在考慮農業企業IPO成功率時，更應關注內控、收入成本核查難度等因素。
3）市場空間因素。
發行人2億收入，市場佔有率50%，空間+前景就沒有了。
4）發行人的情況和所屬行業的情況不符。
發行人毛利率50%超過同行太多。或同行都下滑，發行人卻增長，如何解釋。
5）發行人行業是被鼓勵的+禁止的+限制的（注意政策動態變化）。
例如，發行人全部和部分產品是限制類的，來決定IPO難度。2011-2012年消防類企業是鼓勵的，幾年後，變限制類的。
小結：注意經營情況和行業背離+發行人的前景
03
信息披露及重大事項的解釋
1）異常事件要解釋清楚。
突然間的大訂單，要重點關注客戶真實性+關聯方+衝業績嫌疑。如果沒這個客戶，業績就下滑，虧損，被否決風險就很大。
2）環保問題+安全事故+稅務問題。
關注對發行人的後續+經營是否有影響。對發行人的損失，是否都體現出來了。
3）應收賬款不合理增加，上會前放款信用期。
發行人為了增加銷售，提高信用週期來拉動銷售，對後續經營能力+持續經營能力有重大影響，此問題否決率也是高居不下。
4）供應商和客戶重合問題。
此問題被否率極高，是個不能觸碰的雷區，鴻禧能源、聯德精材、天地在線等企業皆倒在這個問題上。
5）招投標占比及項目獲取方式。
項目獲取需最大程度合法合規，“非招標”方式獲取的業務佔比逐年上升是危險的信息，如若存在需披露清楚佔比及原因。
存在招標問題的公司，證監會會重點關注兩大問題：業務後續的回款問題，包括不規範回款、應收賬款問題；獲取業務的手段問題，包括費用、商業賄賂。
一旦應收賬款佔比逐年升高，存在不規範回款但不清理，被否概率飆升；一旦報告期內存在商業賄賂被行政處罰，或者費用明細異常於可比上市公司，被否概率飆升。
6）商業賄賂問題。
此問題廣泛存在於醫藥企業，一般認定存在商業賄賂主要是兩個方面，一是賬外給好處，二是用錢沒道理。
小結：以上各類敏感問題，在大發審委的火眼金睛之下很難隱瞞，如果存在，需儘早解決；如若不能完全解決，也需要本著坦白從寬，抗拒從嚴的姿態清楚披露各類佔比、發生原因以及未來解決方案配合向好從良的態度，如果不好好坦白等待證監會問到頭上，結局一般不會太好！
04
財務數據真實性+合理性（非常重要）
1）審查路徑。
直接審查，監管機構現場核查，看單據是否一致+確實的證據+ERP檢查。核查任務主要靠證監機構。
間接審查，反面論證。看合理性，反推真實性。或沒造假，但對真實性有懷疑。如認定造假，3年不能申報。注意同業競爭對手的舉報。
2）方法。
實地走訪（涵蓋70%以上+前20大客戶/供應商）+函證（關注真實性+及時性+發函90%/回函70%的範圍）+經銷商極度分散（至少50%）。所以，很多工作量很大，甚至要核查上千家供應商/經銷商。
函證很重要，要做到充分+合理。注意寄送方式，員工直接攜帶+沒有快遞的留痕+單據保留不完整是大忌。
中介機構+發行人要窮盡方法+監管機構也無法找到更好的方法去證明有什麼問題，才安全。監管機構要底稿，必須及時提供，今天要底稿，明天就必須給。目前IPO審核節奏很快。
小結：直接審查的東西要確保真實性/合理性+反面論證經得起推敲+證據提供及時性要快+工作量巨大。
05
財務核查程序的完備性和覆蓋
1）完備性。
收入查到70%，函證到90%/回函70%。如經銷商有幾千家，監管機構建議也要到50%覆蓋率。覆蓋率增加5%，工作量幾何級增長。
小結：保薦工作量巨大。
06
基本會計處理
會計處理如果可能存在虛增利潤，那麼此會計處理要做到有理有據，經得起推敲。
經常提到的會計處理是以下四個：
1） 投資性房地產後續計量
2）資產減值準備計提充分性
3） 折舊計提年限
4）完工百分比法選擇
故在面對模稜兩可的會計問題時，最穩妥的處理是諮詢專業人士找到最謹慎、儘量保守且不會產生虛增利潤嫌疑的方式，同時要參考可比上市公司的相關處理。
如果在會計處理上出現問題，被否的概率也是極高。
07
內控是否有效
1）保證業績真實性的同時，對內部控制的要求+標準，一直在提高。注意內控對經營業績是否匹配。如用ERP系統，就反映了財務管理能力。
2）重要內控包括：收入、成本、存貨。
08
行業資質的問題
1）無資質+超越資質經營+藉資質的問題。
2）問題核心在於，沒資質卻經營，說明業績的合法性，存在合規性問題。容易被否決。
3）超越資質經營的話，要儘快解決。解決後，並運行一段1-2年時間再報材料比較安全。
09
經營是否發生重大不利的變化
1）產品結構、上游結構、銷售區域、產業結構發生了重大變革。
10
競爭對手的舉報和訴訟
1）審核的大殺器，攪局的。
2）媒體質疑+內部舉報+競爭對手舉報+外部職業舉報人
3）實名舉報的情況，監管機構都要受理。
4）所以，做項目過程中，要低調。老闆要注意，少接受媒體採訪+老鄉聚會+年會吹牛，對IPO有影響。偷偷摸摸上市最好，要低調。
最後，擬IPO企業還要注意以下幾點審核趨勢：
1、高度重視財務真實性和內控問題；
2、證實可持續盈利性同時挖掘企業成長性；
3、新一屆委員獨立性較強，存在超綱問題；
4、高度重視報告期內合法經營問題；
5、募投項目合理性成為新關注重點；
6、互聯網遊戲行業、農林牧漁行業審慎審核；
7、監管機構從底稿尋找突破口；
8、關注中介核查程序及核查結果的有效性。
（IPO審核隱形紅線部分整理自前瞻IPO）
閱讀更多 奔跑吧新三板 的文章
