引言:

2018 年，在投資者的眼中，中國經濟從未顯現出這般脆弱，短期增長下行事小，長期方向不明事大 。投資者的心態變化明顯，執迷於過去的輝煌和舊模 式、修修補補的思路已被揚 棄;超越過去，雖然道阻且長，但走 向新的發展方向將極大地修復信心。2019 年也許是中國經濟去舊迎新的元年，但新的增長模式 不會自動形成，需要哥倫布破蛋而立的智慧和勇氣方能出現。

1、長視角下的增長下行:資本回報率低迷。2010 年之後經濟增速沒有向上，根本原因在於資本回報率趨勢性下降，資本開支慾望不高。當前 國的高稅負、勞動人口結構變化、過剩產能約束、模仿創新貢獻下降和資金成本較高等5個變量共同造成資本回報率長期低迷。擺脫資本回報 率低迷狀態指引新 時代改革政策的方向，減稅、科創板等政策 的推出都是正面的信號。歷史上，張居正以提高效率為核心的改革及其目標、方法、執行三位一體的做法值得借鑑。

2、2019 年經濟展望:我國經濟增速已渡過快速下降期。2019 年經濟增速仍將下行，生產法 GDP 將從上年的 6.6%下降到 6.2%，走勢前低後高。2018 年總需求面的經濟增長大幅下降，隨著財政政策方向顯著扭轉和貨幣政策放鬆，2019 年總需求下行幅度預計放緩，CPI 走勢平穩，PPI 出現通縮壓力。如果財政政策力度不足，需要貨幣政策發揮更大作用，預計降準 3-4 次，降低貸款基礎利率的可能性不大，但也不能排除，預計短期政策利率預計將下調。

3、外部環境:中美經濟週期從分化到收斂。2019 年中美經濟週期變化的方向將從分化到收斂，有利於中國市場。2018 年，中美經濟週期分化不斷加大，中美名義 GDP增速差值在 3Q2018 降至近兩年低點。2019 年，隨著特朗普順週期減稅效應的消退、貿易戰的外部衝擊負面影響顯現、以及美聯儲加息對投資的抑制等三大因素的制約，美國經濟增速將顯著下行 。當前，美國經濟指標已經開始走弱。我們預計，美聯儲在2019年將停止加息。

4、匯率:美元“式微”，人民幣“趨穩”。2019 年預計人民幣貶值壓力逐漸消除。我們判斷，2019 年美元“式微”，而人民幣“趨穩”。2018 年，美元強勢，全球貨幣貶值，預計 2019 年人民幣兌美元匯率在 6.7-7.1 之間波動，2季度後人民幣貶值壓力逐漸消除。

5、房地產:政策邊際放鬆的時間點仍需等待。2016 年下半年以來，政策堅持“房住不炒”，強調分類調控、因城施策，這也是告別舊的增長方式的重要方 面。但是，這不意味著房地 產政策不會靈活調 整。回顧歷史，房 地產調控政策的 目標在於 兼顧“ 穩房價”與“ 穩經濟”。預 計房地 產政策 邊際放 松的時 間點可能 在二、三季度之間，屆時二手房價格同比負增長的城市數量將明顯上升。

6、2019 年大類資產配置:先債後股、黃金確定。從債市看，美債通過匯率對中債約束減輕，但中債收益率下行空間取決於中國基本面下行幅度，預計 10 年國 債收益率年度均值從上年的3.6%下行到 3.4%。從股債相對估值比較，股市配置 價值明顯回升，投資者風險偏好預計上升。商品市場上，工業品受到需求拖累，原油預計區間震盪，黑色供給側支撐邊際趨弱，但成本抬升。未來 2-3 年，黃金具有確定性配置價值。

一 、 長視角下的增長下行:資本回報率低迷

本部分從長期視角分析 2010 年之後經濟增長沒有向上的根本原因，在於資本回報率趨勢性下降，資本開支慾望不高。從影響資本回報率的 5 個變量來看，當前中國的稅負較高、勞動人 口結構變化、過剩產能約 束、模仿創 新貢獻下降 和資金成本較高，共同造成資本回報率長 期低迷。擺脫 資本回報率 低迷狀態指 引新時代改革政策 的調整方向，減稅、科創板等政策的 推出都是正 面的信號。 同時，我們還分析 歷史上張居 正以提高效率為核心的改革，其改革目 標、方法、執行三位一體的做法值得借鑑。

1、首先，需要回答這樣一個問題:為什麼自2010 年之後經濟增長沒有向上?

自 2010 年以來，中國的實際 GDP 增速基本處於震盪回落的格局，一直沒有出現過明顯的向上的週期性過程。 單純的人口紅利結束難以完全解釋，根本原因在於資本回報率趨勢性下行，並長期低迷，進而企業資本開支意願受到制約。

從數據上看，自 2010年以來，企業資本回報率持續低迷。我們以工業企業利潤總額/所有者權益、上市公司ROE來衡量資本回報率。自 2010 年以來，企業資本回報率長期低迷，較高速度的增長已經難以維持，經濟增長將由高速增 長階段向高質量發展階段轉變。只有通過制度變革和技術創新提高資本回報率，才是解決當前中國經濟根本性問題的關鍵。

2、資本回報率長期低迷，是由於原來支持企業盈利能力提升 的一系列機制不能再繼續發揮作用。因此，需要重新構建一系列制度框架來恢復企業盈利預期。

1)資本回報率長期低迷原因之一:國民收入分配中稅收負擔和結構的不合理對企業資本開支產生制約

從宏觀稅收負擔來看，我國稅收收入、一般公共預算收入、財政收入與名義GDP的比值反映的宏觀稅負都在持續上升。根據世界銀行統計，企業綜合稅率由三部分構成，包括利潤稅/企業利潤、勞動稅和其他強制性繳款/企業利潤、其他稅/企業利潤，其中利潤稅是企業利潤中支付的稅額，勞動稅和其他強制性 繳款主要為企業社保支出，可以理解為社保稅，其他稅包括財產稅、週轉稅和其他小稅種，如市政費、車輛和燃油稅，需要注意的是這一口徑不包括增值稅， 因為增值稅不影響企業利潤。從企業綜合稅率的國際比較來看，2017年我國企業綜合稅率 67.3%，高於其他主要國家。其中美國(43.8%)、德國(48.9%)、 日本(47.4%)、印度(55.3%)。企業綜合稅率構成中，社保稅率 48.1%，遠超 其他主要國家，反映了我國企業有較重的社保負擔，其中美國(9.8%)、德國(21.4%)、日本(18.5%)、印度(20.5%)。在企業收入和利潤一定的情況下，社保繳費水平居高不下必然會 直接影響到其現金流狀況 ，進而對其 生產行為和投資決策產生影響3。事實上，廣義的稅收負擔還表現在各類政府收繳費用、企業開辦流程繁瑣等多個方面。

稅收的另一個問題在於稅收結構的不合理。 我國稅收主要包括流轉稅、所得稅兩大類，其中流轉稅包括消費稅、增值稅、關稅，所得稅則包括個人所得稅、企業所得稅，此外稅收還包括城鎮土地使用稅等土地相 關稅收，以及印花稅等 其他稅收。2017 年我國稅收收入中來自流轉稅的收入佔比59.27%，所得稅佔比在 30.54%。流轉稅屬於間接稅，具有累退性質，企業可以將繳稅成本通過價 格等方式轉嫁給消費者，相應 的提高了居民消費成本，弱化了稅收的收入分配功能，使得稅收並不能很好的起到經濟調節作用。同時流轉稅佔比 大的情況下財政“自動穩定器”的功能也很難得到有效發揮。

2)資本回報率長期低迷原因之二:勞動人口結構的變化不利於企業利潤積累

當前我國勞動人口結構的變化對經濟快速增長造成不利影響。勞動力是經濟增長的重要要素之一 ，不同勞動人口結構對經濟增長也起到不同的促進作用。在過去依靠投資、出口拉動經濟的模式下，勞動力大量供給的情況壓低了企業用工成本，增加了相 對產出的比較優勢，推動了經濟快速增長。當前我國的情況 是勞動人口比重持續下降、人 口撫養比則不斷上升、勞動人口呈現相對或結構性短缺，進而推動企業用工成 本快速上升。勞動力作為基礎生產要素，勞動力價格的上漲將進一步推升產品價格，進而抑制消費需求，降低社會總產出。

按照國際通行的 15-64歲勞動年齡劃分，2010 年起我國勞動年齡人口占比已經出現了拐點，人口撫養比也持續上升。勞動年齡人口占比由 2010 年峰值 74.5%下降到 2017 年 71.82%，老年人口撫養比則由2011年 12.3%上升到 2017 年15.9%。從國際比較來看，我國勞動人口占比在世界主要經濟體中依然處於相 對比較高的水平，但與印度近幾十年來勞 動人口占比持 續增長形成鮮明對比的是，我國勞動人口占比在經過三十年來持續高速增長後，2010 年已經開始了下滑，將對經濟增長造成不利影響。

3)資本回報率長期低迷原因之三:產能過剩制約產能利用率和產出率的提升

我國當前產能過剩問題較為嚴重。市場經濟的運行可以實現資源的優化配置，然而現實經濟往往 無法達到帕累托最優的資源配置水平，資源配置不均衡的其中一個表現就是產能過剩。過 剩的產能不能主動退出，導致產能利用率持續下降，落後產能的存在又進一步制約了產出率的提高。近十年來，我國面臨著比較嚴重的產能過剩 問題，尤其 是在鋼鐵、水泥、電解鋁等中上游產業。同時，部分處於產業初創 和發展期的 新型、高端產業也一度出現了產能過剩問題，比較典型的例子就是光伏產業。可以看到，2013-2016年伴隨著工業產能利用率的下降，工業企業虧損額也處於不斷上升趨勢。

我國產能過剩的出現，與政府在資源配置中的過度干預有關。第一，政府的過度干預扭曲了企業的投資和退出決策，導致企業受到非市場指令的不合理激勵4; 第二，產業政策在扶持弱小企 業、促進產業升級方面起到了很重要的作用，但 同時也在一定程度上導致了部分產業產能過剩的存在，產業政策扭曲了企業的機會成本與投資預 期，可能導致大量競爭者同時湧入這一產業導致產能過剩的出現;第三，政府幹預市場配置資源的政 策也可能會扭 曲企業的退出決策，從而加劇產能過剩問題。部分行業高退出壁壘使得企業無 法退出，只能繼續在市場上進行低效競爭，產能過剩的問題也因國有企業難以退出市場而惡化。

4)資本回報率長期低迷原因之四:模仿創新對經濟增長的貢獻在持續減弱

經濟增長最終由創新驅動。其中，創新可以區分為模仿創新和自主創新。在初期，後發展國家可以通過技術引進、購買等方式獲取先進國家技術 ，並在這一基礎上消化吸收做模仿創新。一方面，模仿創新對一國技術進步的影響是有限度的。模仿創新的空間來源於後發展國家與技術先進國家的之間的差距，後發展國家通過模仿創新使得這一差距越來越小，對經濟增長的邊際貢獻也會越來越小。後發經濟體與前沿國家技術差距明顯縮小之後，後發優勢也相應縮小，技術進步速度將不能充分抵消資本邊際報酬遞減規律的影響5，這時候，經濟持續發展就更加依賴於自主創新能力的發展。另一方面，就先進技術而言，在後發展國家通過模仿 創新改進國內技術的同時，技術先進國家也在不斷實施更進一步的技術創新，也會限制最 新技術的轉讓。在這樣的情況下，後發展國家與技術先進國家之間始終存在著技術差距無 法逾越，這時 候加強自主創新就是後發展國家的必然選 擇。短期來看，模仿創新對後發展國家發展起到了很重要的作用，但長期來看，模仿創新 難以驅動經 濟快速增長，因此自主創新才是經濟 持續增長的動力。我國現在就處於這樣一個階段，模仿創新對經濟增長的貢獻在持續減弱，這時候進一步加大自主創新力度才是重要選擇。

5)資本回報率長期低迷原因之五:資金成本較高

企業資本回報率難以提升還 受到資金成 本的制約。以金融機構人民幣一般貸款加權平均利率與 PPI 同比之差衡量企業實際資金成本。整體來看，企業實際資金成本波動較大，2012-2015年處於較高水平。2018 年隨著 PPI 同比的走弱，非標融資持續走弱 ，疊加表內信用收縮，金融機構貸款加權平均利率上行，企業實際資金成本再次上升，對企業投資意願產生抑制作用。

3、如何通過深化改革開放提升資本回報率?

根據當前的中國形勢，要提高資本回報率，需要找到類似哥倫布的雞蛋的方法， 一方面打破傳統的思維定勢(不再尋求貨幣基建強刺激);另一方面尋找新的思路方法，深化改革開放，提高全要素生產率。

決定經濟發展水平的主要因素是投入的勞動力、固定資產和全要素生產率。分析 1978 年改革開放至今，我們發現全要素生產率是決定經濟增長邊際變化的重要原因，而勞動力在改革開放四個階段中第一階段的拉動作用較高，其他三個階段對經濟增長的拉動均逐年減弱。此外，資 本在前三個階段對經濟增長的拉動逐步上升，在第四階段開始減弱。未來我國進入新時代改 革開放階段，資本、勞動力對經濟拉動作用進一步減弱，需要進一步加大改革開放力度， 提高全要素生產率的拉動經濟增長。我們認為，檢驗改革開放成效的主要標準在於是否能夠提高全要素生產率。

一般而言，一個國家的技術進步或者好的制度變革會顯著提高全要素生產率，但好的制度變革需 要國家在充分了解目前 的社會發展階 段以及現存 問題的基礎 上做出判斷。新時代改革開放 呈現出一系列新的特 徵:社會主要矛盾的轉變、 改革目標多元化、 改革模式由“自下而上”轉向“自上而下”等等，隨著經濟 下行壓力進一步加 大，新時代 改革開放必 將更加困難且複雜。正確認識新時代經濟發展現狀，“對症下藥”進行制度變革提高全要素生產力才是走出經濟下行週期的正確出路。

4、歷史上張居正改革的啟示:提高效率為核心，改革目標、方法、執行三位一體

縱觀近代歷史，“自上而下”的改革成功案例不多，而明朝萬曆年間張居正改革是較為成功一次 變革。我們通過對其改革的分析和總結，得出一 些有益於新時代改革開放的啟示和建議。具體內容可以參考我們後期發佈的專題報告。

首先，張居正改革從政治上建立“考成法”，自上而下的考核制度嚴格監管各級官員，澄清吏治 ，任用賢能 ，有助於政府工作效率的提升，同時加強中央集權，為政策的實施和向下傳導打下基礎。其次，從經濟上推出“一條鞭法”。從清丈土地開始，進行財稅體 制改革，降低整體賦稅，簡化納稅項目(統一役法)、納稅形式( 賦稅折銀)、納稅環節( 直運直收) 以及優化納稅 結構(攤丁入地、 量地計丁、記畝徵銀)，這一措施從供給端解放了勞動生產力，同時增加了財政收入，還實現了社會公平與效率，是張居正改革的核心和關鍵。第三，從外交上，“因地制宜”制定對外政策，獲得了邊防的安寧。

張居正改革是以提高效率為核心，改革目標、方法、執行三位一體。其對於新時代改革開放的啟 示有以下幾點:第一，改革應以提高效率為核心，中央集權是手段;第二，減稅政策需要 做減法，使其簡單而便於 推行;第三 ，摸清基本 情況有助於實現公平與效率;第四，面對“ 內憂外患”，自身發展才是硬道理。

5、未來改革將走向何方?

擺脫資本回報率低 迷狀態，核心是提高全要素生產率。為此，需要進一步深化改革開放，制定出具體的、切實可行的中長期政策，避免短期強刺激政策對長期發展戰略的干擾。具體包括以下五個方面:

第一 ，適當降低宏觀稅負， 進一步優化稅收結構。

第二，完善社會保障體系建設，促進人口結構優化和人口素質提高。近年來人 口結構的變化，不 僅是因為多 年計劃生育 政策影響，更 重要的是隨 著經濟快速 發展，生活成本也 逐漸增大， 醫療、教育 、養老也被稱 為新三座大 山，進而人 口出生率也不斷下 降。因此， 需要儘快全 面放開計劃生 育政策，同 時完善社會 保障體系建設。一 是優化基本 社會保障體 系建設，逐步 增加基本養 老保險、基 本醫療保險、社會 救助及老年 服務體系投 入;二是積極 發揮社會資 本作用，引 導市場資源投向社 會保障領域;三是引導 地方政府為教 育提供更充 足資金;四 是推動建立房地產 調控長效機 制，多主體 供給、多渠道 保障、租購 並舉的住房 制度。

第三 ，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，釐清政府與市場邊界，政府不再過多幹預 企業正常運營活動。 首先，充分發揮市場在資源配 置中的決定性 作用，減少政府對資源配置的過度干預。 一是實行統一的市場準入 制度，二是充分保障市場競爭機制，三是避免傾向性產業政策，營造公平競爭的市場環境。其次，堅持市場化 去產能，推動低效產業退 出。一是多渠道強化企業成本約束，從環保、稅收和用工成本等多個方面對後產能形成約 束機制;二 是針對不同企業要分情況處理，通過兼併重組和破產 清算的方式化解落後產能 ，實現效率提升。

第四 ，堅持體制創新和金融創新為自主創新提供製度環境和市場保障。 通過美國二十世紀 90 年代“新經濟”以及 2012 年以來廣東省產業升級的案例分析，我們認為制度創新能夠為自主 創新提供製度環境和市場保障。一是要提高政府工作能力和水平，動態調整制約創新的體制 機制問題，二是通過創新監管制度，加強市場宏觀調控，在新興經濟領域鼓勵創新的治理理 念，激發市場 潛在活力， 三是通過稅收減免、信貸支持 等政策緩解企業創新過程中可能存在的資金壓力，四是加強基礎學科研究，強化科技成果轉 化應用機制。金融體系創新為自主創新提供資金支持。 服務實體經濟是金融發展的本質要求，根據企業所需資金的不同期限、風險特徵，堅持多層次金融體系創新發展。金融服務實體經濟的重點是促進科技進步和技術創新，促進生產要素重組，實現經濟結構的轉型和升級。科創版的推出將成為促進新興產業發展的新抓手。

第五，合理把握當前短期經濟刺激與中長期結構性改革的矛盾。當前我國經濟週期性、結構性矛盾並存，其中又以結構性、體制性為矛盾的主要方面。短期經濟政策側重於需求側管理， 中長期結構 性改革則側重於供給側管理，需求端 的變化是快變量，要解決的是短期經濟波 動，供給端的變化是慢變量，要解決的經濟中長期持續 發展問題。當前我國經 濟面臨下行壓 力，短期需求端刺激的必要性在上升，但需要注意到的是短期經濟刺激力度不應過大，短期政策應該 起到“託底”經濟作用，為中長期結構性改革營造良好的經濟環境。

具體來看，我們預計 2019年會有以下相關政策出臺:

企業層面的去產能轉向政府層面的減稅。自 2015年底供給側改革啟動以來，企業產能利用率已 經得到提升 ，今年中央經濟工作會議 提出“堅持以供給側結 構性改 革為主線不動 搖”，“鞏固三去一降一補成果”。供給 側改革將更多側重 於政府層面的減稅，以進一步 提高企業盈利預期。中央 經濟工作會 議提出“積 極的財政政策要加力提效，實施更大規模 的減稅降費，較大幅度增 加地方政府 專項債券規模”。在私人部門(非居民和企業)投資和消費意願低迷的情況下， 財政政策應該發揮 更大作用， 通過政府加 槓桿來對沖經 濟的下行壓 力。回顧歷史，美國主要通過 減稅的方式 ，降低居民和 企業負擔， 相應地負擔轉 移至政府， 間接地刺激內需擴張;1998 年，我國主要通過擴大政府支出，直接刺激內需 擴張。整體來看， 無論是減稅 還是擴大政府支出，都是更加積極的財政政策的體現。

土地制度、國有企業和產業改革。土地制度改革，特別土地要素配置的市場化改革，12 月提請審議的土地管理法修正草案刪去了現行土地管理法關於“非農 建設必須使用國有土地”的規定，放寬了農村集體建設用地流轉的限制，為後續土地要素配置市場化改革留出了空間;國企 改革，從管企業向管資本轉變，組建國有資本投資公司和國有資本運營公司，推進混合所 有制改革，加快推動中國鐵路總公司股份制改造;產業改革，促進新興產業(高端製造業 等行業)發展，推進製造業轉型升級，進一步提高發展質量。

金融改革力度將加大。金融改革體現在資本項目開放和金融行業開放兩個方面。從資本項目來看，未來中國的匯率波動幅度將增加，人民幣國際化 步伐穩步推進，對外投資和外商對中國投資的限制將 逐漸削減。從金融行業開放來看，外資銀行、券商等金融機構，在中國設立、入股境內金融機構的許可條件、審批、准入等，將逐步放開，金融從業人員的執業限制也將逐漸放開，金融行業的開

放程度逐步擴大。科創板的推出將成為促進新興產業發展的新抓手，意義重大。

進一步擴大對外開放。自貿區改革向自由港升級，推進區域協調發展。上海、海南等自由貿易區 開放程度可 能進一步升 級，向自由貿 易港方向邁 進。十九大 報告指出，未來要“賦予自由 貿易試驗區 更大改革自主 權，探索建 設自由貿易 港”，自貿區的各方面開放力度將加大，一方面有助於提高貿易水平、促進投 資自由化，另一方 面能夠提高生 產效率，推 升全要素生產 率。長 三角 城市群和 粵港 澳大灣區 有望加速推 進。 長三角旨在建立面向全球、輻射亞 太、引領全國 的世界級城市群。 粵港澳大灣 區城市群是 包括港澳在內 的珠三角城市融合發展 的升級版，旨在將 以往的粵港 澳經貿合作 ，升級成為先 進製造業和 現代服務業有機融合最重要的 示範區，從 區域經濟合作 上升到全方 位對外開放的國家戰略。

二、2019年經濟展望:經濟增速已渡過快速下降期

本部分在回顧 2018 年的基礎上，從短期增長的角度對 2019 年的經濟進行了展 望。總體上，經濟增長仍將下行，生產法實際 GDP 將從上年的 6.6%下降到6.2%，經濟總體走勢呈現前低後高態勢。2018 年總需求面表現的經濟增長大幅 下降，隨著財政政策方向的顯著扭轉和貨幣政策的放鬆，2019 年從總需求看下 行幅度預計放緩，CPI 平穩，PPI 出現通縮壓力。如果財政政策力度不足，需要貨幣政策發揮更大作用，預計降準 3-4 次，降低貸款基礎利率的可能性不大，但也不能完全排除，短期政策利率預計將下調。

1、外貿:2019 年進出口增速均將下行

1)出口:全球需求下滑疊加中美貿易摩擦負向影響顯現，2019年出口增速下行

回顧 2018 年，市場普遍擔心中美貿易摩擦對出口的負向影響，不過全球經濟較好，特別是美國 、歐盟資本開支持續走高，出口商品需求增加，出口增速回升。2018 年影響出口走勢的主要有兩個因素，一是中美貿易摩擦。二是全球需求滯後影響。美國貿易代表辦公室分別於 2018 年 4 月 3 日和 9 月 18 日宣佈 對我國出口至美國的 500 億和 2000 億商品加徵懲罰性關稅，中美貿易摩擦一 度引發市場對出口 和經濟下行 的擔憂。然而，中美貿易摩擦的影響 更多是預期性的，對金融市場帶來很大擾動，對出口的影響並未立即顯現。2018 年 9 月和 10 月出口當月同比分別達到 14.4%和15.6%，處於較高的水平。其實，1985-1989 年日美貿易摩擦也非常嚴重，然而，日本出口增速反而比 1981- 1984 年還要高，原因在於 1985-1989 年全球經濟處於復甦階段。與日本面臨 的國際環境類似，中美貿易摩擦並未帶來我國出口顯著下行的重要原因在於 2017 年和 2018 年上半年全球經濟較好，特別是美國經濟表現亮眼，對我國商 品需求依然旺盛。從歷史數據來看，我國的 出口走勢與全球經濟是基本一致的。 我們認為，海外需求是決定我國出口的核心因素，中美貿易摩擦只是擾動因素。

展望 2019 年，全球需求下滑疊加中美貿易摩擦負向影響顯現，預計2019 年出口增速下行。影響 2018 年出口走勢的全球需求和中美貿易摩擦影響均在發 生改變，將會對 2019年的出口帶來實質性的影響。一方面，全球商品需求將 會隨著全球經濟下滑而下降，我國出口總體呈現下降趨勢。2018 年下半年以 來，全球經濟開始出現走弱跡象，OECD 和 IMF 分別於 9 月和 10 月下調了 2018 年和 2019 年的經濟增長預期，表明市場對未來經濟並不樂觀。2018 年 3季度 OECD 綜合領先指標季度平均值為 99.7，比上半年下行0.4，10 月和 11 月 OECD 綜合領先指標依然在下行。全球需求走弱正逐漸反映在我國出口訂單 方面。2018年下半年我國 PMI 出口訂單指數持續下滑，接近於 2010 年以來的 底部位置。全球需求走弱與出口訂單下滑，決定了 2019 年我國出口總體趨勢 是下行的。另一方面 ，中美貿易摩擦負向影響開始顯現，我國出口受到進一步的壓制。 美國加徵關稅對我國出口已經帶 來負向影響。美國商務部 數據顯示， 10 月美國從中國進口商品同比為 8.4%，比 9 月低 1.7 個百分點。從美國對我 國加徵關稅的商品來看，納入“500 億清單”的商品受到明顯負向影響，10 月 美國從我國進口的該部分商品當月同比為-22.0%，已經連續四個月下滑，7-10 月當月同比均值為-8.9%，10 月美國從中國進口納入“2000 億清單”的商品當 月同比為 6.4%，比 9 月低 14.4 個百分點。納入“500 億清單”和納入“2000 億清單”的商品需求正逐漸轉向韓國、日本和臺灣。2018 年 12 月 1 日，中美 雙方達成共識，暫停加徵新的關稅，且美國同意 2019 年 1 月 1 日以後對 2000 億美元商品加徵的稅率不再提高至25%。不過，美國提出條件，需在 90 天內 達成協議。若不能 達成協議， 美國可能依 然會加徵新的 關稅。中美 貿易摩擦階 段性緩解，但是並 未出現實質 性改變，中美 貿易摩擦將 會是一個長期 性的過程。 在中美貿易摩擦不 再升級的中 性假設下， 我們判斷我國 對美國的出 口增速將明 顯下行，從而對我國 出口帶來進一 步的壓制。

2)進口:國內外需求同步走弱且大宗商品價格下行導致 2019年進口下滑

回顧 2018 年，海外需求依然較好、國際原油價格上升，且擴大進口政策開始實施，進口增速超預期回升。2018 年 1-11 月進口累計同比為 18.4%，比2017年高出 2.3 個百分點。在進口分析框架中，名義 GDP 是影響進口的核心 變量，原因在於名義 GDP 決定了需求狀況，也就決定了對國外商品的需求量。 從歷史數據來看，名義 GDP 當季同比與出口當季同比走勢基本是一致的。 2018 年前三季度名義 GDP 累計同比為9.8%，比 2017 年低 1.4 個百分點。在 名義 GDP 同比下行的情況下，進口增速上升是一種超預期的表現，原因可以 從進口的結構中去 尋找。我國 的進口可以 大致分類三大 類:大宗商 品、機電產 品和其他產品，其中大宗商品是指鐵礦石、原油和銅材。2017 年大宗商品、 機電產品和其他產品分別佔進口的比重為 14.6%、46.3%和 39.1%。大宗商品 和機電產品的波動是比較大的，也就決定了進口的波動。2018 年兩個方面的 因素對進口帶來實質 性影響:一是國際原油價格上漲導致大宗商品中 原油進口額明顯上升。

展望 2019 年，國內外需求同步走弱且大宗商品價格下行導致2019 年進口下滑。2019 年全球經濟整體走弱，大宗商品需求量降低，大宗商品價格整體將 會走低，進口增速將會因大宗商品價格下降而下行。此外，2019 年名義 GDP 同比將會下降也在一定程度上制約進口增速表現。不過，2019 年進口存在兩 個方面的積極因素:一是海外 設備更新需 求可能並未完 全結束，機 電產品進口 增速可能處在較高 的水平;二 是擴大進口 政策可以在一 定程度上為 進口帶來一 定的提振作用。

2、 投資:基建投資回升，房地產和製造業投資下行

1)基建投資:穩增長訴求疊加資金來源改善，且雄安新區建設力度可能增加，2019年基建增速回升

回顧 2018 年，信用收縮疊加投資意願下降導致2018 年基建投資明顯下滑。2018 年 1-11 月基建投資(含電力)累計同比為 1.2%，比 2017 年低 13.8 個 百分點，基建投資 明顯下滑。原 因主要來自於兩個方面:一 是 信用收縮，非標融資對基建形成明顯制約 。信託和委託貸款等非標融資在基建投資 中起到劣後 的作用，是基建投 資的敏感指 標。近年來 ，信託和委託 貸款的變動 方向與基建 投資基本一致。2018 年 4 月資管新規落地，信用收縮，新增信託貸款和委託 貸款明顯下降。中國信託業協會數據顯示，1-9 月資金信託中投向基建的資金 減少 3084 億元。新增委託貸款減少量大於信託貸款，其對基建融資的抑制作 用也很大。此外，2018 年 3 月 8 日財政部下發《關於規範金融企業對地方政 府和國有企業投融資行為有關問題的通知》，要求國有金融企業不得直接或通 過地方國有企事業 單位等間接 渠道為地方 政府及其部門 提供任何形 式的融資。 以 5 大國有銀行為例，2018 年上半年，5 大國有銀行收緊了對基建行業的貸款， 新增基建貸款佔新增公司貸款的比重較 2017 年明顯降低，表明基建融資明顯 受限。

展望 2019 年，基建投資成為 2019 年穩增長的重要方式，投資意願上升，資金來源改善，且雄安新區建設力度可能增加，基建投資增速回升。2019 年中央支持力度與地方政府積極性決定了基建投資的反彈幅度。2019 年經濟下行是比較確定的，基建投資將會成為穩增長的重要方式， 中央對基建投資的支持力度會增加。在此背景下，地方政府舉債投資的積極性至關重要。 受制於終身追責的約束，短期內地方政府的積極性依然受到限制。不過，2019 年政策可 能發生一些改變， 地方政府的工作重心將會轉向穩定經 濟增長，地 方政府的積極性邊際上在改善 ，舉債投資的意願會有所 上升，基建 投資增速將回 升。此外， 國務院已經正式批覆《河北雄安新區總體規劃(2018-2035 年)》，2019 年雄 安新區建設力度可能加大。中 央對基建的 定位為託而不 舉，以補短板為主，這 就決定了基建投資增速不會再像以往一樣超過20%。此外，地方政府進行基建 投資的積極程度也決定了基建投資增速回升的幅度。從資金來源的 角度來看，兩個方面的融資條件改善是確定性的 。一 是，地 方政府專項 債發行量可能擴容。 地方政府違規舉債 被堵住以後 ，地方政府 專項債成為基 建融資的重 要工具。預計 2019 年專項債的發行量可能達到 2.2-2.5 萬億元。二是，非標收縮力度放緩。 2019 年非標收縮力度將會明顯低於2018年，保守估計下，2019 年非標收縮力度只有 2018 年的一半，非標投資基建的資金收縮量降為-5500 億左右，其 對基建投資的制約明顯下降。

2)製造業投資:盈利減弱疊加外需放緩，預計 2019製造業投資增速下行

回顧 2018 年，盈利影響滯後、設備更新以及裝備製造保持高速增長推動 2018 年製造業投資超預期。2018 年11月製造業投資累計同比為 9.5%，比 2017 年 高出4.7個百分點。2018 年製造業投資超出市場普遍預期，核心動力來自於三 個方面:一 是盈 利影響滯 後。 製造業企業進行投資的邏輯起點在於 對於盈利的 判斷。一般情況下，製造業企業利潤累計同比大約領先製造業投資累計同比 6-9 個月。此輪自制造業利潤復甦始於 2016 年年初，2017 年全年維持高速增長，2018年增速下臺階，但是依然處於較高位置。在此背景下，製造業投資從 2016 年下半年開始逐漸回升，2018 年11月製造業投資累計同比達到近年來的 較高位置。二 是製造 業，特別是 供給側改革 的傳統制造 業設備更新 帶動製造業 投資明顯上升。2018 年製造業投資的一個顯著現象就是非金屬礦物製品業、 黑色金屬冶煉及壓 延加工業、 有色金屬冶 煉及壓延加工 業三大供給 側改革的傳 統制造業投資增速明顯回升。2018 年 11 月三大產業對製造業投資累計同比的 拉動作用達到 2.2%，比 2017 年高出 2.3 個百分點，對製造業投資的拉動作用 很大。三大產業投 資增加並非 為了擴充產 能，而是在於 盈利改善下 進行設備更 新升級。2018年 10 月製造業技改投資累計同比為 15%，拉動製造業投資累計 同比達到 7.1%。三是得益於設備更新需求增加以及海外需求改善，裝備製造 業投 資明顯增 加。 製造業設備更新對通用、專用裝備 製造業需求增 加，此外海 外需求改善帶來機 電產品出口 增加，電氣 設備、計算機 電子等行業 為了滿足生 產需求，投資增加，擴產明顯。2018 年 11 月裝備製造業累計同比為16.1%， 拉動製造投資累計同比 4.8%。

展望 2019 年，製造業盈利下滑，海外需求放緩，實際融資成本上升，製造業投資下滑，不過設備更新需求仍在以及增值稅可能減稅將會對製造業投資形成支撐，製造業投資增速處在近年來的較高位置。2019 年製造業利潤下滑和海 外需求放緩是比較 確定的，將 會帶動製造 業投資整體向 下。此外， 實際融資成 本(採用金融機構人民幣一般貸款加權平均利率與 PPI 之差衡量)上行，將會 對企業投資意願帶 來抑制作用 ，對製造業 投資帶來負向 影響。不過 ，我們認為 設備更新投資可能 依然沒有結 束，從而對 製造業投資形 成一定的支 撐。我們可 以從上市公司的業務中尋找到相應線索。2016 年以來冶金、化工行業景氣度 提升，空分設備和 大型軸流壓 縮機的需求 也相應增加。 杭氧股份和 陝鼓動力分 別是空分設備和大 型軸流壓縮 機的龍頭公 司，其中陝鼓 動力在大型 軸流壓縮機 領域佔據全國的市場份額超過 90%。空分設備方面，2016 年第 4 季度，杭氧 股份的預收賬款增速開始上行，2017 年預收賬款同比達到 64.1%，2018 年第3季度預收賬款同比 24.8%，依然處在 2010 年以來的較高位置上。此外，杭 氧股份存貨同比增加，意味著 2019年將會逐漸交付，相應行業投資將會增加。 大型軸流壓縮機方面，2017 年 1 季度陝鼓動力預收賬款和存貨同比均開始逐漸上行，2018 年第三季度同比均達到近年來的較高位置，反映出相應行業的 投資意願依然較強。此外，2019 年製造業增值稅可能下調。製造業增值稅下 調，將會提高製造 業盈利能力 或者降低原 材料成本，制 造業利潤得 到支撐，進 而增值稅減稅對製造業投資形成支撐。預計 2019 年製造業投資下滑至 7%。

3)房地產投資: 2019 年土地購置費用下行帶動房地產投資增速下滑

回顧 2018 年，房地產投資存在兩個特徵:一是土地購置費用帶動房地產投資超預期回升;二是新開工面積和建安投資累計同比背離。2018 年房地產投資 方面存在兩個特徵:一是土地 購置費用帶 動房地產投資 超預期回升 。從歷史數 據來看，建安投資與土地購置費的走勢基本上是一致的。然而，2018 年 1-11 月房地產投資累計同比為9.7%，比 2017 年高出 2.7 個百分點，然而建安投資 累計同比降至-3.8%。房地產超預期回升的主要原因在於土地購置費用明顯回 升。2018 年 1-11 月份土地購置費用累計同比60.5%，比 2017 年高出 37.1 個 百分點。二是新開 工面積和建 安投資累計 同比背離。歷 年來，新開 工面積和建 安投資累計同比的走勢基本上是一致的。2018 年 1-11 月，新開工面積累計同 比為 16.8%，比 2017 年高 9.8 個百分點。如果單從新開工這一個指標來看， 貌似意味著房地產 企業開工的 積極性是很 高的。然而， 實際情況是 ，建安投資 下行，表明房地產企業開工的意願不強。

2017 年及 2018 年上半年土地成交面積上升，2018 年集中繳納土地購置費用， 帶動 土地購置 費用同比上 升較多。 棚改貨幣化拉動下，近年來商 品房銷售增速 明顯增加，房屋庫存顯著下降，房地產企業存在補庫需求。因此，2017 年及 2018 年上半年房地產企業拿地積極性非常高。2017 年 100 大中城市房地產企 業購置的住房和商業用地同比達到 35.2%，2018 年上半年該同比達到 23.5%。 房地產企業拿地以後，先繳納一半的拿地價款，剩下拿地價款需要在 1 年時間 內交齊。從數據上看，100 大中城市房地產企業購置的住房和商業用地累計同 比大約領先土地購置費用累計同比 9-12 個月。由此，2018 年房地產企業需要 集中繳納拿地價款，土地購置費用明顯上升。

信用收縮，房地產企業通過預售擴充資金來源，新開工面積增加，但投資意願較低 ，進而導致 建安投資和 新開工面積 累計同比出 現背離。 房地產調控引發房 地產企業投資意願下降是建安投資增速下行的核心原因。2018 年以來信用收 縮是房地產企業面臨的金融環境。2018 年 11 月社融餘額同比僅為9.9%，比 2017 年低 3.5 個百分點。房地產調控疊加信用收緊導致房地產企業資金環境發 生明顯改變，主要體現在以下兩個方面:一是資金支出端，由於 2017 年及 2018 年上半年房地產企業拿地較多，2018 年面臨集中繳納土地購置費用，企 業支出壓力增加。二是，房地產企業融資變得困難。以上市公司為例，2018 年第 3 季度，長期借款和短期借款同比分為18.1%和 1.5%，分別比 2017 年低 12.3%和 25.0 個百分點。由於資金來源受限疊加支出增加，房地產企業資金環 境變差。在此背景 下，房地產 企業增加商 品房預售，以 此彌補資金 缺口。與此 相印證的是，2018 年 1-11 月期房銷售額累計同比達到 19.5%，比2017年高 出 3.3 個百分點，然而，現房銷售額累計同比僅為-18.0%，比 2017 年低 22.5 個百分點。上市房 地產企業預 售賬款及合 同負債總額同 比維持高位 也表明房地 產企業加大了商品 房的預售力 度。房地產 企業開始預售 需要達到一 定的條件， 目前大部分城市的 條件是房地 產動土開工 。因此，為了 增加商品房 預售，房地 產企業需要增加新 開工量，從 而推動新開 工面積累計同 比上升。其 實，從時點 上看，房地產企業應該是從 2017 年4季度開始增加預售商品房的力度的。與 此相對應的是，房屋新開工面積也是在 2017 年 3 季度達到低點，4 季度開始持續上升的。房屋 新開工面積 累計同比與 房地產企業預 售商品在時點和趨勢上都是一致的。

展望 2019 年，對標 2011 年，建安投資回升，土地購置費用下行，房地產投 資不算差。2010 年 4 月國務院出臺《國務院關於堅決遏制部分城市房價過快 上漲的 通知》，實 行更為 嚴格 的差別 化住 房信貸 政策 ，房地 產調 控非常 嚴格。 與 2018 年類似，2010 年房地產企業也擴大了商品房預售的力度，與此同時， 土地購置費用拉動房地產投資回升，新開工面積與建安投資累計同比背離。 2011 年，為了應對交房壓力，房地產企業擴大了建安投資力度。此外，2011 年商品房庫存偏低 ，房地產企 業有補庫存 需求，建安投 資明顯回升 。不過，房 地產企業拿地積極 性下降導致 土地購置費 用明顯下行， 房地產投資 整體下滑。 對標 2011 年，我們認為，由於銷售出大量期房，未來2年左右的時間房地產 企業面臨交房壓力 。此外，商 品房庫存偏 低，房地產企 業具有補庫 存的需求， 2019年建安投資將會上行。不過，新開工面積將會下行，該指標對房地產投 資的指導意義下降。建安投資回升的力度可能不會像2011年那麼大，原因主 要有三個方面:一是2019年棚改貨幣化力度將會減弱，房地產市場已經渡過 了快速發展時期。二是 2010 年房地產企業的融資是寬鬆的，進而為 2011 年準 備了充足的建設資金。2010 年上市房企長期借款和短期借款同比達到54.6%和 45.2%，均處在較高位置，然而 2018 年房地產企業融資相對困難，為2019年預留的建設資金並不算太多。三是期房銷售面積同比並未明顯抬升。由於 2018 年下半年 100 大中城市住房及商業用地成交總價明顯降低，且當年房地 產企業拿地積極性較低，2019年土地購置費用將會明顯下行。

4)固定資產投資完成額:預計 2019 年固定資產投資繼續下滑

回顧 2018 年，雖然房地產和製造業投資超預期回升，但是基建投資明顯下行， 固定資產投資完成額累計同比下滑。截止 2018 年 11 月，房地產投資和製造業 投資累計同比都要好於 2017年水平，兩者分別拉動固定資產投資累計同比 1.7% 和 2.9 個百分點，分別比2017年提高 0.5 和 1.4 個百分點。然而，基建投資累 計同比下滑較多，對固定資產累計同比拉動作用下滑至 0.3%，比 2017 年下降 3.5 個百分點。由於基建投資下滑較多，2018 年 11 月固定資產投資完成額累 計同比下滑至 5.9%，比 2017 年低 1.3 個百分點。

展望 2019 年，房地產和製造業投資下行帶動固定資產投資繼續下滑，不過， 基建投資將對固定資產投資形成一定的支撐。根據我們的測算，2019 年製造 業和房地產投資增 速均將下滑 ，對固定資 產投資完成額 的拉動作用 分別下降至 2.2%和 0.5%。不過，基建投資增速回升將對固定資產投資形成一定的支撐， 對固定資產投資累計同比的拉動作用上升至 1.8%。預計 2019 年固定資產投資 完成額累計同比下滑至 5.6%。

3、消費:2019 年名義 GDP 增速下行，社零增速下滑

回顧 2018 年，居民消費並沒有下降，政府和企業消費是社會消費品零售總額增速下滑的主要原因。2018年 1-11 月，社會消費品零售總額累計同比為 9.1%， 比 2017 年低 1.1 個百分點。市場部分觀點認為，居民消費意願下降或者消費 降級導致 2018 年社會消費品零售總額增速偏低。2018 年前三個季度全國居民 人均消費支出累計同比為 8.5%，比 2017 年高出 1.4 個百分點。從居民消費數 據來看，並不支持 以上觀點。 與此相印證 的是，與居民 消費相關的 紡織服裝、 日用品等消費增速高於2017年。其實，社會消費品零售總額中不僅包括居民 消費，還包括政府和企業消費。以 2015 年為例，政府和企業消費佔社會消費 品零售總額的比重大約為 52.3%，其中政府消費佔比大約為 8.1%，企業消費 佔比大約為 44.2%。2018 年 1-11 月公共財政支出累計同比為 6.8%，比2017年低 0.9 個百分點。A 股上市公司 2018 年 3 季度管理費用和銷售費用同比分 別為-4.0%和 18.0%，分別比2017年同期低 15.5 和 4.4 個百分點，由此預計， 上市公司的商品消費同比可能下滑。

從分項上看，2018 年汽車消費對社會消費品零售總額帶來較大拖累。

展望 2019 年，名義 GDP 增速下行，居民、企業、政府收入增速均將下滑，消費需求下降，社會消費品零售總額同比下行。分項上看，汽車消費增速回升，但是地產關聯、石油製品消費增速將會下行。2019 年名義 GDP 增速下行是比 較確定的，居民收入、企業盈利以及財政收 入增速將會 隨之降低，居 民、企業、政府消費需求下降，社會消費品零售總額同比下行。從分項上看，2019 年汽 車、地產關聯及石油製品消費將會發生明顯變化。汽車消費方面，小排量乘用 車購置稅優惠政策退出影響減弱疊加基數走低，2019 年汽車消費同比將會回 升至 0%附近，不過由於增速偏低，對社會消費品零售總額依然形成拖累作用。2018 年商品房銷售面積同比下滑，且現房銷售面積同比下滑較多，2019 年地 產關聯消費同比將會下行。2019 年原油價格均值下降，石油製品消費同比也 將下行。積極因素在於，2018 年 10 月 1 日個人所得稅開始實施新的起徵點和 稅率，2019 年 1 月 1 日個人所得稅專項抵扣也將開始實施，個人所得稅稅收 減免部分地對沖居民收入降低，將在一定程度上對消費形成支撐。預計2019 年社會消費品零售總額同比將會下降至 8.9%。

4、通脹:CPI 上行，但 PPI 下行

1)CPI:翹尾效應推升 2019 年 CPI，但核心 CPI 繼續下行

回顧 2018 年，受豬瘟、強降雨等自然災害影響，疊加國際原油價格上漲，豬肉、蔬菜、交通工具用燃料價格明顯上升，推升 CPI 同比上行，甚至在下半年 引發市場對滯脹的擔憂。2018 年 1-11 月 CPI 累計同比 2.1%，比 2017 年高出 0.5 個百分點。自然因素和國際原油價格上漲是2018年 CPI 走高的主要原因。 受非洲豬瘟影響，豬肉價格上升，強降雨導致夏季蔬菜價格上升。2018 年 1- 11 月食品價格累計同比1.7%，比 2017 年高出 3.1 個百分點，對 CPI 的拖累 作用明顯降低。截止2018年 12 月 24 日，全年布倫特原油期貨結算價均值達 到 72.1美元/桶，比 2017 年均值高出31.7%。國際原油價格上漲帶動 11 月交 通工具用燃料累計同比上升至 13.9%，比 2017 年高出 4.1 個百分點。此外， 國際原油價格間接 地推動紡織 服裝分項價 格上漲。由於 自然因素以 及國際原油 價格上漲，2018 年 9 月和 10 月 CPI 當月同比上升至2.5%，引發市場對滯脹 的擔憂。

2018 年實際 GDP 同比下滑，實際需求下降，核心 CPI 同比是下降的。2018 年 CPI 同比上升主要受到自然災害以及國際原油價格等擾動因素影響，剔除食 品和能源價格以後，2018 年核心 CPI 同比是下降的，表明CPI中樞在下行。 這與實際 GDP 同比下滑，實際需求下降相關聯。

展望 2019 年，受翹尾因素影響，CPI 同比將會上升，但核心 CPI 繼續下行。 2019 年豬肉和原油價格依然是影響 CPI 走勢的重要因素。豬週期依然向下， 2019 年全年豬肉價格均值依然會下跌。不過，短期內豬瘟很難完全消滅，豬 肉供給受到影響，豬肉價格下跌幅度受到制約。預計2019年全年豬肉價格均 值跌幅在 5%左右，跌幅低於 2018 年，對 CPI 的拖累作用下降。2019 年全球 經濟增長放緩，原油需求隨之下行，與此相印證的是美國能源信息署下調了2019年全球日均原油需求。俄羅斯與 OPEC 已經達成最新的 6 個月期限的減 產協議，從2019年 1 月開始實施。不過，原油供給依然存在不確定性，主要 來自於 OPEC 與俄羅斯達成的限產協議的執行力度以及美國是否會增加原油供 給。從總體來看，原油需求走弱，需求供給處於緊平衡狀態，我們判斷2019年全年原油價格均值較 2018 年回落。在中性假定條件下，受翹尾因素影響， 預計 2019 年 CPI 同比將會上行至 2.3%。不過，由於實際 GDP 增速下降，實 際需求隨之降低，核心 CPI 將會再下一個臺階。

2)PPI:2019 年大宗商品價格下行拖累 PPI 同比下滑

回顧 2018 年，國際大宗商品價格整體下行，國內投資需求也在變弱，疊加基數抬升，PPI 同比下滑。煤炭、鐵礦石、鋼鐵、石油化工、水泥、有色等產品價格波動構成 PPI 的主要波動性。從影響因素來看，鐵礦石、石油化工、有色產品的價格更多地 受到國際因素的影響。煤炭、鋼鐵、水泥等產品更多地受到 國內因素的影響。從指標來看，PPI 與綜合 CRB 現貨指數以及資本形成總額具有關聯關係。2018 年國際大宗商品，特別是銅、鋁等價格整體下行，CRB 指 數均值下降至 431.1，比2017年低 0.4 個百分點。國內方面，固定資產投資走弱，特別是房地產 建安投資、 基建投資明顯下行，對煤炭、鋼鐵等需求減弱，相關商品價格漲勢趨緩。在國際和國內因素共同作用下，2018 年 PPI 同比下行。

展望 2019 年，大宗商品價格下行拖累PPI 同比下滑。對於 2019 年 PPI 的判 斷可以從兩條線索去尋找:一是國際方面 ，全球經濟走弱，對大宗商品需求下行，將會帶動國際 大宗商品價 格走低。二是 國內方面， 固定資產投資繼續下滑， 國內投資需求走弱。如果 2019 年房地產政策放鬆導致建安投資超預期，政策支撐導致基建投資超預期，國內需求增加，PPI 同比也可能超預期。在中性假 設條件下，預計 2019 年 PPI 同比下行至0.2%。如果國際大宗商品價格下降較多，不排除 PPI 同比轉負的可能性。

5、 政策:財政政策更加積極 ，貨幣政策邊際寬鬆

2019 年我國經濟面臨下行壓力，外部環境錯綜複雜，客觀上需要政策支撐。 我們判斷財政政策 將會顯著扭 轉，貨幣政 策邊際寬鬆。 我國再次走 上強刺激的 老路可能性較小， 這也就意味 著積極、寬 松的政策在力 度以及方向 上將與以前 不盡相同。

1)財政政策更加積極，狹義赤字率上調，但減稅力度可能受限，廣義財政支持力度將大幅上升

首先 ，從整體方向上看，財政政策將會顯著扭轉，更加積極，實際效果上預計減稅 +寬廣義財政 。在私人部門(非 居民和 企業) 投資和 消費意 願低迷 的情況 下，財政政策應該 發揮更大作 用，通過政 府加槓桿來對 衝經濟的下 行壓力。回 顧歷史，美國主要 通過減稅的 方式，降低 居民和企業負 擔，相應地 負擔轉移至政府，間接地刺激內需擴張。1998 年，我國主要通過擴大政府支出，直接刺 激內需擴張。整體 來看，無論 是減稅還是 擴大政府支出 ，都是更加 積極的財政 政策的體現。

其次，預計預算赤字率從 2.6%升至 3.0%。2018 年預算赤字額 2.38 萬億，預 算赤字率降至 2.6%，從邊際來看，預算赤字有所收縮。財政政策的邊際收緊， 導致基建投資增速下滑，對經濟增長產生向下壓力。從 2018 年 9 月開始，財 政政策邊際轉向寬 松，一方面 財政支出同 比增速明顯上 升，另一方 面地方政府 專項債發行加速。 財政政策從 實質上轉向更 加積極。從 狹義赤字率的 角度來看， 預算赤字率調回至3%的水平，是大概率事件。

第三，地方政府專項債額度有望提升至 2.2-2.5萬億。

第四，3%的赤字率約束，可能令企業稅減稅力度不及預期。預計政府此次仍不會明顯突破 3%的赤字率約束。從當前的實際情況來看，由於個稅稅率下調 以及個稅專項抵扣實施，預計居民部門減稅 3000 多億。考慮到財政支出相對 剛性，疊加名義 GDP 增速下降，即使 2019 年中央預算收入調至零增長，企業 端減稅幅度大概只有 5000-7000億，可能低於市場平均預期(此前市場預計增 值稅三檔並兩檔下調稅率 3個百分點，將減稅超萬億)。我們預計增值稅率可 能會下調 2個百分點。

不過，我們認為 3%的狹義赤字率紅線不應成為減稅降費政策的主要約束。

2)貨幣政策邊際寬鬆，預計降準3-4 次，OMO、MLF等政策利率可能下調

首先，從總體方向上看，預計貨幣政策邊際寬鬆，預計2019年降準 3-4 次，如果降息的話，更大可能性在於降低 MLF 和 OMO 利率，降低貸款基準利率可能性不大，但也不能排除這個可能性。央行行長易綱表示，當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，但寬鬆的 貨幣條件必 須考慮外部 均衡;貨幣政策要根據經濟形勢變化靈活調節，特別是加強逆週期 的調控;當 槓桿率比較高，或 者是資產價格出現泡沫，最好的策略也是慢撒氣、軟著陸， 實現平穩調整;當 經濟或者市 場遇到外部衝擊時，應及時出手，穩定金融市場， 增強公眾信心;發 揮支持民企 債券融資工 具的作用，改善民營企業融資難、融 資貴的問題;影子銀行只要依 法合規地經 營，是金融市 場的一個必 要的補充。降准將會為創造相對寬鬆貨幣條件的重要工具，我們預計2019年降準 3-4 次。 如果降息的話，更大可能性在於降低 MLF 和 OMO 利率，降低貸款基準利率可能性不大，但也不能排除這個可能性。

其次，匯率對貨幣政策的掣肘將減弱。展望2019年，美國經濟增速見頂回落 概率上升，美聯儲 加息預期下 降，美債長 端收益率趨勢 性下行，中 美利差通過 匯率渠道對中國貨 幣政策的約 束下降。隨 著中美經濟增 長從分化走 向收斂，中 美名義 GDP 增速差值有望再度走闊，人民幣匯率貶值壓力下降。外部均衡的 約束下降後，中國的貨幣政策將更加註重內部均衡。

最後，疏通貨幣政策傳導機制，尤其通過信貸向實體融資的傳導，預計 2019 年 2季度社融增速觸底反彈。在經濟下行壓力加大的背景下，商業銀行風險偏 好下降，合意信貸 需求下降， 導致儘管貨 幣政策寬鬆， 流動性相對 充沛，但實 體融資難度改善程 度有限，融 資成本居高 不下。從數據 來看，票據 融資佔新增 信貸比例明顯上升 ，長三角票 據轉貼利率 下降，新增企 業中長期貸 款下降。要 改善貨幣政策傳導 ，一方面， 需要通過市 場化方式對優 質民營企業 進行增信， 改善信用環境;另 一方面，需 要提升市場 信心，加快利 率市場化， 尤其貸款利 率市場化(否則， 對非標的一 刀切將導致 部分融資主體 資金鍊斷裂 ，影子銀行 在貸款 利率未 完全 市場化 階段 ，確實 是對 金融市 場的 必要補 充)。我們 判斷， 疏通貨幣政策傳導機制效果將會逐漸顯現，預計2019年 2 季度社融增速觸底 反彈。

此外 ，如果明年實 際執行過程 中財政力度 不夠，貨幣政 策壓力可能 上升，政策 性銀行作用將上升。例如，通過央行向國開行發行 PSL 來支撐政府投資與政府 消費。

6、 GDP: 從 實際最終需求角度來看，經濟增速已渡過快速下降期

回顧 2018 年，實際最終需求下滑幅度可能超過生產法計算的 GDP 同比下滑 幅度。從生產法的角度來看，2018 年實際 GDP 同比可能穩定在6.6%，比 2017 年低 0.2 個百分點。然而，生產法計量的 GDP 可能低估了實際經濟下滑 的幅度。僅從數據來看，2018 年上半年生產法 GDP 累計同比為6.8%，工業 增加值 6.7%，比 2017 年高出 0.1 個百分點，表明經濟增長還是比較強勁的。 進入 2018年第三季度，固定資產投資和出口累計同比並未出現明顯變化，社 會消費品零售總額 累計同比小 幅下滑，預 示著經濟動能 並未出現太 大變化。然 而，2018 年第 3 季度 GDP 當季同比下滑至6.5%，工業增加值累計同比下降 至 6.4%，表明經濟開始面臨下行壓力。需求端和生產端為什麼會出現如此大 的反差呢?我們認為，生產法的GDP同比可能低估了實際經濟下滑的幅度。 國際上大部分國家均採用支出法計量 GDP。我們根據支出法對 GDP 進行測量 發現，2018年上半年實際需求已經下滑至較低的水平，2018 年三季度實際需 求並未發生很大改 變。實際需 求下滑的主 要原因在於淨 出口下降較 多，而投資 需求小幅下滑。此 外，最終消 費需求是上 升的，但是幅 度沒有數據 表現出來的 這麼大。

展望 2019 年，預計 GDP 增長目標設定為 6.0%-6.5%。從實際需求的角度來看，經濟增速已經渡過快速下降期。

三 、 外 部環境:中 美經濟週期從分化到收斂

1、2018 年:中美經濟週期分化不斷加大

中美名義 GDP 增速差值在 3Q2018 降至近兩年低點。1Q17 以來，中國經濟開始出現回落，尤其進入 2018 年之後，中國經濟在內部信用收縮和外部貿易 摩擦的雙重作用下，出現較為明顯的回落;同時，美國經濟在全球貿易復甦、特朗普政府順週期減稅、貿易摩擦的搶進口效應影響下加速增長，中美名義 GDP 增速差值明顯收窄，意味著中美經濟週期分化。從數據來看，3Q18，美 國名義 GDP 增速達到 5.5%，中國名義 GDP 增速降至 9.6%，中美名義 GDP 增速收窄至近兩年低點。

以製造業 PMI 衡量的中美經濟增長動能之差升至歷史高位。製造業 PMI 指數 作為經濟增長的領 先指標，一 般用來衡量 經濟增長的動 能。從數據 來看，中美 製造業 PMI 的差值最近一次走闊始於 3Q16(2016 年 8 月為最近一輪的最低值 -1，其中中國製造業PMI用統計局公佈數據，美國製造業 PMI 用 ISM 製造業 PMI)，升至 1Q18 的最高點(2018 年 2 月為這一輪的最高值10.5)，並在高位 震盪。從當前的數據來看，美國製造業 PMI 開始加速回落(2018 年 11 月的美 國 ISM 製造業 PMI 有所反彈，但該數據與 Markit 製造業 PMI數據出現明顯背 離)，中國製造業 PMI 回落幅度有所收窄，以製造業 PMI 衡量的中美經濟增長 動能開始收窄。

2、2019 年:美國經濟增速將明顯下行

1)三大因素導致美國經濟增速轉向下降

第一，特朗普政府的順週期財政擴張帶動美國私人消費超預期增長，對 GDP 形成最大貢獻; 但隨著減稅效應的消退， 私人消費增速將邊際趨弱。消費在美 國經濟當中佔比較高，美國經濟在 2018 年能夠一枝獨秀，私人消費對經濟增 長的貢獻最大。特 朗普政府的 減稅政策， 對今年美國消 費的邊際貢 獻較大。根 據美國 TaxPolicyCenter的估算，本輪特朗普減稅在 2018 年對 GDP 的拉動效 應有0.8個百分點，但是這個拉動效應是邊際遞減的，在 2019 年和 2020 年將 會分別降到0.7和 0.5 個百分點6。單從減稅的邊際遞減效應來看，2019 年美 國的私人消費增速面臨一定的下行壓力。

第二 ，貿易戰的搶進口效應對美國淨出口形成貢獻，未來也會明顯下降，甚至變為負貢獻。特朗普執掌白宮之後，美國政府在 2018 年改變了其貿易政策， 與歐盟、加拿大、 墨西哥、日 本等經濟體 開始重新商談 貿易規則， 尤其與中國 的貿易摩擦開始明 顯升溫。美 國重新制訂 貿易政策的舉 措，在導致 全球除美國 之外的主要經濟體，在 2Q2018 加大了從美國的進口，以防範貿易談判失敗帶 來的互加關稅影響 ，這一“外 部衝擊”對 美國淨出口形 成了明顯擾 動。數據顯示，2Q2018 美國實際 GDP 環比折年率升至4.2%，其中淨出口的貢獻達到 1.2 個百分點;美國貿易逆差在 2018 年 5 月降至 428 億美元的低點，美國出 口同比增速在 2018年 2 季度超過 9%的近 5 年高點。隨著外部衝擊的消退， 美國貿易逆差開始重新上升，美國出口同比增速也開始回落，淨出口對 GDP 的貢獻在 3Q2018 降至-2 個百分點。我們預計，2019 年全球經濟增速的回落 將導致外需下降，疊加“貿易摩擦”的負向影響，淨出口對美國 GDP 的拉動 將進一步下降。

2)美國經濟指標已經開始走弱

首先 ，美國軟指 標已經開 始明顯走弱 。 軟指標一般代表市場信心和預期，是經 濟增長的領先指標 ，比如，美 國密歇根大 學消費者信心 指數一般領 先私人消費 2-3 個月左右，美國 ISM 製造業 PMI 一般領先美國工業產出一個季度左右， OECD 領先指標則是眾多領先指標的綜合指標。從數據來看，密歇根大學消費 者信心指數開始從高位回落，OECD 綜合領先指標也連續三個月下降，ISM 制 造業 PMI 從高點回落(但 11 月有所反彈)，Markit 製造業 PMI 已經創出 2018 年新低。

其次 ，部分美 國硬指標也 開始走弱。 第一個走弱的硬指標是住宅 投資。美聯儲 加息對美國私人投 資的負面影 響開始顯現 ，房地產市場 首當其衝。 美國房貸利 率明顯上升，房地產銷售走軟，房價轉向下行，住宅投資走弱，並對GDP形 成負向拉動。第二 個走弱的硬 指標是製造 業產出。美國 耐用品訂單 一般領先制 造業產出 1-2個月。從數據來看，美國耐用品訂單(扣除運輸品)同比增速連 續下降，將拖累製造業產出走軟。

3）美聯儲在 2019 年將停止加息(一次加息都沒有)

信用 利差一般為 美股和美 國經濟的領 先指標。 美國高收益債收益率信用利差一 般領先美國和美國 經濟。當信 用利差走闊 時，美股轉向 下跌，美國 經濟增長走 弱。美國信用利差自 2018 年 10 月初開始明顯走闊，當前已經連續走闊近 3 個 月，美股調整幅度接近 20%，美國經濟走弱概率上升。如果美聯儲進一步加息， 勢必進一步推升信 用利差的走 闊。因高收益 債受到流動 性緊縮的影響 更加明顯， 疊加企業盈利預期開始走弱，信用利差在加息週期的後期傾向於上升。

這一輪美國國債期限利差的預示作用有所下降。 歷史上看，美國國債期限利差 對美國經濟的預示作用較好。期限利差倒掛後(小於零)，美國經濟在隨後的 6-24 個月見頂。美聯儲統計了自1950s以來的 10 次倒掛，僅有一次美國經濟 未出現衰退(但經濟增速下滑近 5 個百分點)。當前美股已經明顯調整，美國 經濟部分指標也開 始走弱，但 期限利差尚 未倒掛。期限 利差的預示 作用下降可 能受到“縮表”影響。美聯儲通過停止再投資的方式進行“縮表”，潛在降低 了中長期國債的需 求，對中長 期國債收益率 形成推升。 根據堪薩斯聯 儲的估算， 美聯儲縮表 1900 億美元，將推升期限利差上升 4.4bps(截止 12 月 19 日，美 聯儲已縮表接近4000億美元)。

美股走弱意味著美國私人消費未來存在向下壓力。跟據美聯儲的統計，美國居民財富接近 50%在證券市場，美股漲幅將對美國居民的消費能力與消費意願形 成較大影響。從數據上看，標普 500 指數的同比漲幅，領先美國私人消費 2-3 個月左右。隨著當前美股同比 漲幅收窄， 美國的私人消 費將承受向 下壓力。盡 管美聯儲當前仍對“美股波動”表現淡定，強調關注“通脹”和“就業”。但 由於美股下跌幅度 已經較大， 對私人消費 的影響將逐漸 顯現，並通 過消費傳導 至價格和就業層面 。我們後期 可能逐漸看 到美國的消費 走軟、通脹 預期降溫、 勞動力市場邊際變差，這將逐漸改變美聯儲的貨幣政策抉擇。

美聯儲不再加息， 以及中美經濟週期從分化走向收斂，意味著人民幣匯率貶值壓力下降、中國貨幣政策空間變大。儘管 2019 年美國經濟增速下降可能意味 著全球經濟增長進 一步減速， 中國的外需 可能進一步下 降。但從雙 方面綜合來 看，對中國的影響利大於弊，主要原因在於:一方面，2018 年中美“貿易摩 擦”已經提前透支 了中國外需 的下降，市 場也對此做了 較為充分的 定價;另一 方面，美聯儲停止 加息將從資 本流動層面 利多人民幣資 產，中美利 差收窄，中 美貿易摩擦緩和概 率升高，人 民幣匯率貶 值壓力下降， 中國貨幣政 策受到匯率 的掣肘減少，更有利於中國集中力量應對經濟下行問題。

四、匯率:美元“式微”，人民幣“趨穩”

本部分根據前述的中美經濟分析和全球經濟變化，對2019年的匯率走勢進行分析，回顧了 2018 年的變化，並從經濟週期、利差變化、美元走勢、市場情 緒和政策邊界等方面入手，我們判斷，2019 年美元“式微”，而人民幣“趨穩”。 2018 年，美元強勢，全球貨幣貶值，預計 2019 年人民幣兌美元匯率在 6.7- 7.1 之間波動，人民幣貶值壓力消除。

1、2018 年，美元強勢，全球貨幣貶值

2018 年以來，全球大多數國家相對美元貶值。今年以來全球經濟放緩，美國 經濟一枝獨秀，美元指數較年初上漲 5.3%，受強勢美元緊縮流動性影響，全 球大多數國家貨幣相對美元貶值。截止12月 20 日，人民幣兌美元貶值-8.1%， 其他新興市場國 家貨幣相對美 元大幅貶值 ，其中阿根 廷(-47.3%)、土耳其(- 28.7%)、南非(-17.1%)、印度(-7.3%)和俄羅斯(-14.5%)。而人民幣幣值 相對來說保持穩定，相對美元跌幅-8.1%。

2、2019 年，美元“式微”，人民幣“趨穩”

我們從中美經濟、利差、美元指數、情緒、國內貨幣政策 5 個角度，分析未來匯率趨勢，預計 2019 年人民幣對美元匯率在 6.7-7.1 之間波動。

首先，中美經濟分化有望收斂。 長期來看，匯率本質上是由 兩國經濟 基本面來 決定，當前美 國經濟周 期處於上 行階段， 而我國經 濟存在下 行壓力， 人民幣貶 值壓力根源在於中美經濟基本面的分化。

PMI 是經濟增長的超前指標，以中美兩國PMI之差來衡量經濟基本面差異可以 發現，中美 PMI 之差邊際收斂(美國 PMI 開始回落，中美 PMI 趨穩)，且與人 民幣匯率具有很高 的相關性。 美國期限利 差倒掛、美股 大跌均預示 美國經濟見 頂，反觀中國經濟 已度過快速 下降期。預 計中美經濟分 化將逐步收 斂，人民幣 貶值壓力將會減輕。

其次 ，中美利差將邊際走擴。 根據利率平價理論:兩國利差=本幣預期 貶值率= (本幣預期匯率(或遠期匯率)-本幣即期匯率)/本幣預期匯率。利率平價理 論認 為兩國的 利差應等 於本幣的 預期貶值 率，這是 一個資本 完全流動下 的靜態 均衡狀態，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權衡。現階段，中 國利率高於美 國，根據 利率平價 均衡等式 ，預期人 民幣將在 遠期貶值 。但無論 是中美利差、 遠期匯率 、即期匯 率都在不 斷變化， 因此當均 衡不能維 持時，利 差的變動會反 應在匯率 上。例如 ，當中美 利差縮小 ，投資者 將因套利 機會將在 即期市場上將 人民幣換 成美元， 而在遠期 市場上將 美元換回 人民幣， 這導致人 民幣即期匯率 貶值而遠 期匯率升值 ，重新達 到利率平 價均衡。從 跨 境資 本流動 的 角度看， 中美利差 變動將 影響匯率 。 近期，隨著美國不斷加息而中 國貨幣政 策邊際寬鬆，中美10年期國債利差縮小至近兩年低點，為 24bp，但進入 12 月份以來邊際 已出現走 擴現象。 未來，隨 著中美經 濟增長動 能趨於收 斂，美國 加息週期接近尾聲，中國貨幣政策以穩為主，中美利差或將持續走擴，緩解人 民幣貶值壓力。

第三 ，美元指數進一步上行空間不大。美 元指數走 勢是影響 中美匯率的 重要因 素。2018 年美元指數強勢上漲導致人民幣匯率貶值。2015 年底以來，美聯儲 已經 8 次加息，貨幣政策正常化已逐步走到尾聲，隨著美國經濟即將見頂，未 來美元指數進 一步上升空 間已經不大 。從 美元 指數的 構成中分 析，歐元 在美元 指數的構成中比重達到 57.60%，是最重要的貨幣之一。歐央行年底徹底結束 QE，歐央行貨幣政策正常化才剛剛開始，兩大央行貨 幣政策從分化趨於收斂， 此外，美德利差也將逐漸收窄，這些因素將對美元指數形成拖累。

第四，負面情緒衝擊正逐步得到改善。市場情緒是影響匯率的另一個重要短期因素。2018 年以來，對外面臨貿易摩擦影響，對內經濟存在下行壓力，疊加國 內經濟改革預 期的不明 朗，導致 人民幣匯率 遭到負面 情緒階段 性衝擊。 表現在: 4-6 月 1 年期人民幣遠期NDF與即期匯率差值走擴;銀行遠期代客結售匯淨額 在 4月以來持續下滑，7 月達到今年以來最低。為了穩定市場預期，央行動用 了匯率管理工具。例如，2018 年 8 月 6 日起，央行將遠期售匯業務的外匯風險 準備金率從 0 調整為 20%，通過價格傳導增加遠期售匯成本，抑制企業遠期購 匯的順週期行為;11 月 7 日央行在離岸市場發行人民幣票據，金額 200 億元， 通過發行央行 票據收回 流動性影 響匯率， 提高資金 成本，遏 製做空動 機。央行 穩匯率意志堅 決、工具 多樣，疊 加中美貿 易摩擦階 段性緩和 以及“減 稅寬財政 +邊際寬鬆貨幣”政策組合穩增長逐步發揮作用，結構性改革預期穩定，因此 人民幣匯率預期有所穩定，負面情緒正逐步改善。

第五，政策守護匯率邊界。政策在短期同樣影響匯率波動 。現階段，國內貨幣政策受經濟下行壓力以及企業槓桿率高兩方面掣肘，政策將“以穩為主”，匯率 大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策 邊際將更 加寬鬆，以應對國內經 濟下行壓 力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將 使用各種操作 工具並動用外匯儲備穩住匯率波動。一般情況下，央行一般從三提高做空成本 、直接進 行交易以及穩定市場預期三個方面對匯率進行管理。因 此，貨幣政策將時刻關注國內外市場變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上。

五、房地產:政策邊際放鬆仍需等待

本部分對房地產政策做了判斷。回顧歷史，房地產調控政策的目標在於平衡“穩房價”與“穩經濟”。分析現實:2016 年下半年以來，政策堅持“房住不 炒”，強調分類調控、因城施策。房地產政策的趨緊也是告別舊的增長方式的重要前提。我們認 為，房地產政策邊際放鬆仍需等待，時間點可能 在二、三季度之間，屆時二手房價格同比負增長的城市數量將明顯上升。

1、 回顧歷史:房地產調控政策的目標在於“穩房價”與“穩經濟”

1998 年，全國福利分房制度退出，城市居民住房轉變為商品房模式的市場供給制度 。商品房制度 建立以後， 房地產市場 迅速發展，房 地產價格也 開始快速攀 升， 我國也正 式開啟了房 地產調控。 通過對此前房地產調控的歷 史回顧，我們 發現房地產調控政 策是房價與 經濟的二元 函數，其目標 在於“穩房 價”與“穩 經濟”。具體來看:1) 穩房 價。 穩房價包括兩個層面內容，遏制房 價大幅上漲 和避免房價大幅下跌;2)穩經濟。穩經濟也包括兩個層面的內容，避免經濟 過熱和託底經濟增長。

2003 年以來，我國房地產調控經歷了“緊縮”、“擴張”多個交替階段，具體可以劃分為五個時間階段:1)2003-2007 年為緊縮期，經濟階段性面臨過熱風險， 我國房價上漲較快，為穩定房地產價格，避免經濟過熱，政策轉向房地產緊縮 調控;2)2008-2009 年為擴張期，為應對國際金融危機對我國的負面衝擊，實 施了一攬子經濟刺 激計劃，房 地產調控也 轉向擴張，支 撐了短期經 濟復甦，同 時也導致了房地產價格大幅上漲;3)2010-2013 年為緊縮期，為了遏制房地產 價格持續攀升，再次實施緊縮的房地產調控政策;4)2014-2016 年上半年為擴張期，由於再度面 臨經濟下行 壓力，房價 持續下跌，房 地產調控開 始放鬆，房 地產市場迅速回暖 ，雖然避免 了經濟進一 步下滑，但房 地產價格卻 再次出現快 速上漲趨勢;5)2016 年下半年開始房地產調控進一步轉向緊縮。

2、分析現實:2H2016以來堅持“房住不炒”，強調分類調控、因城施策

2016 年下半年開始新一輪房地產緊縮調控，中央層面提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位， 對房地產 投機的限 制更為嚴 厲。與此 前階段不 同的是， 這一階段房地 產調控開 始強調分 類調控、 因城施策 。在嚴格 限制一二 線城市房價大幅上漲的 同時，針 對房地產 庫存依然 很高的三 四線城市 ，則通過 棚戶區改 造的方式繼續去庫存。

這一輪房地產調控以來市場存在兩點變化。一是整體來看房地產市場價格漲幅放緩，商品房銷售面積增速回落，一二三線城市出現分化。第一， 房地產市場 價格漲幅放緩。70 個大中城市二手住宅價格指數來衡量，2016 年 12 月到 2018 年 6 月，商品房價格同比由 10.8%下降至 5.8%;不同城市之間房價漲幅也出現 差異，表現在一線 城市房地產 價格同比走 弱，三線城市 房地產價格 同比出現了 先升後降的態勢;第二，商品房銷售面積增速回落。2016 年 6 月至 2018 年 6 月，商品房銷售面積同比由 27.9%下降至 3.3%，地區之間房地產銷售出現分化。 具體來看，以 40 個大中城市商品房銷售面積來衡量，一線城市房地產限售大 幅萎縮，商品房銷售面積同比由 16.53%大幅下降至-18.23%，二線城市商品房 銷售面積同比由 35.22%下降至 1.3%，三線城市增速放緩，商品房銷售面積同 比由 30.94%下降至 7.23%。二是房地產開發投資走弱，主要受土地補庫存動力減弱，以及銷售放緩疊加房地產企業融資渠道收緊影響。2016 年 6 月-2018 年 10 月，全口徑房地產開發投資累計同比由 6.1%上升至 9.7%，但房地產開發投 資的回升實際上主 要是由於土 地購置費的 貢獻，扣除土 地購置費來 看，房地產 開發投資累計同比由7.69%呈現持續下降趨勢至-4.03%。房地產開發投資下降 主要受土地補庫存 動力減弱， 以及銷售放緩 疊加房地產 企業融資渠道 收緊影響。 具體來看，第 一，土 地補庫存動 力減弱。第 二，房地產 開發企業融 資渠道的收 緊。 表現在房地產 開發投資資 金來源中銀 行貸款同比減 少，房地產 企業融資成 本 的 上 升和高週轉的 商業模式。

3、政策前瞻:房地產政策邊際放鬆仍需等待

我們 預計房地產 調控政策 短期難以放 松。 房地產調控政策是經濟與房價的二元 函數，其目標在於“穩房價”與“穩經濟”。當前我國經濟增長存在較大下行 壓力，穩經濟的重 要性有所提 升，但是對 於房地產調控 政策，如果 只考慮穩經 濟這一個因素難免 有失偏頗， 還需要進一 步考察房價這 一因素。從 以往房地產 調控經歷來看，當 前穩經濟的 重要性有所 提升，但需要 注意的似乎 房地產調控 政策是雙目標的， 包括穩房價 與穩經濟， 如果只考慮穩 經濟這一個 因素難免有 失偏頗，還需要進 一步考察房 價這一因素 。從定性和定 量兩個角度 出發，中國 重點城市房地產泡沫程度依然較高。定性分析，從房價收入比來看，2017 年， 深圳、北京、天津、上海、杭州、 海口和廣州較高;從房價 租金比來看，2017 年，深圳、天津以及合肥較高。定量分析，2017 年，深圳、上海、天津、杭 州、海口、西安、太原、南昌、福州、武漢、北京、鄭州房地產泡沫度均在 50% 以上。

當前房地產價格下行壓力初現。

當前 我國經濟增長 存在較大下行壓力，穩經濟的重要性有所提升，但通過“房地產”來穩經濟 的成本較高，房價的約束依然存在。房地產對經濟的影響需要從正面和負面兩個角度來看， 正面效應指 房地產對消費 和投資的拉 動作用，負 面效應指房地產對 消費和投資 的擠出效應 。居民消費方 面，房地產 對居民消費 的影響分為財富效 應和擠出效 應。一方面 ，房價上漲使 得居民財富 增加，從而 促進其消費的增長;另一方面 ，房價上漲 又通過預算約 束和財富再 分配效應，對居民消費產生擠出效應。投資方面，房地產正面影響通過上下游產業的帶動 作用、抵押品增值 等效應對投 資產生促進 作用;負面效 應主要表現 在要素成本 的提高、對其他行 業資金獲取 的擠出效應等 ，導致對投 資產生抑制 作用。整 體 來看 ，房價過快 上漲對經 濟影響偏負 面。 居民消費來看，房地產價格的大幅上 漲，導致居民不得不為買房做長期儲蓄，將對消費產生抑制作用。2017 年，北 京、上海、廣州和深圳社會消費品零售總額同比增速分別為 5.2%、8.1%、8.0%、9.1%，均低於全國10.2%的增速，顯示了高房價對居民消費的擠出效應; 從投資來看，房地 產價格快速 上漲，推動 土地價格及租 金上漲，同 時造成行業 利潤差距擴大，導致資源過度向房地產部門傾斜，對其他部門造成擠出效應。

短期來看，當前房地產價格仍處於較高位置，部分城市房地產泡沫依然很嚴重，整體上房地產調控仍將保持緊縮，房地產政策邊際放鬆的時間仍需等待。房地產調控政策是房價與經濟的二元函數，其目標在於“穩房價”與“穩經濟”， 當前我國經濟增長 存在較大下 行壓力，穩 經濟的重要性 有所提升， 但當前房地 產價格依然處於較 高位置，部 分城市房地 產泡沫依然很 嚴重，整體 來看房地產 調控仍將保持緊縮 。如果貿然 轉向擴張， 一方面會對居 民消費、投 資產生更嚴 重擠出效應，另一 方面，伴隨 著泡沫的積 聚，大幅上漲 的房價形成 泡沫一旦破 裂對經濟危害極大 。因此，房 地產調控整 體仍將保持緊 縮態勢，房 地產政策邊 際放鬆的時間仍需等待。

未來房地產調控政策，將以“短期行政限制退出” +“長效機制出臺”組合的方式展開，推動房地產政策從“行政措施”向“綜合施策”轉變。此前房地產調控多采用行政措施干預，短期對抑制房價上漲、降低風險起到了作用，但從長 期來看，則需從以行政措施為主向綜合施策轉變，包括城鄉戶籍和土地制度房地產相關稅收制度、住房租賃體系建設等多個方面的改革還需要進 一步深入， 逐步建立以市場為導向，以供求平衡為目標的房地產市場長效機制。

房地產稅預計 2019 年正式立法，並建立多渠道房地產供給體系，但房地產稅正式實施尚早 。首先，房地產稅立法的方向是比較確定的。在相當 長一段時間裡，管理層對是否徵收房地產 稅仍存在分歧。但從管理層的表態來 看，明確進 行房地產稅立法，對存量房徵收房地產稅 ，大方向上基本不再有分歧，只是出 臺時機仍待確定。其次，房地產稅的稅率可能因地制宜 。預計房地產稅將作為地方稅種進行徵收 ，各地將根據自身情況確定稅率。第三，徵收房 地產稅的目的更多是為了進行收入分配的 結構性調整。一方面，通過徵稅抑制投機，防止地產投機客通過炒作、投機損害社會公平;另一方面，抑制房產泡沫，防止貧富分化加劇，激勵 社會創新。 此外，我們判斷，決策層將吹風多渠 道的房地產 供給體系，增加土地供應，遏 制房地產泡沫的進一步發展。第四，房地產稅正式實施尚早。當前房價下行壓力初現，如 果此時實施房地產稅，勢必加速房價下行壓力，導致系統性風險上升。

六、2019 年大類資產配置:先債後股、黃金確定

綜合前文所述，我們認為 2019 年大類資產配置策略方向為:先債後股、黃金確定。從債市看， 美債通過匯率對中債約 束減輕，但中債收益率下行空間取決於中國基本面下行幅度，預計 10 年國債收益率年度均值從上年的 3.6%下行到 3.4%。從股債相對估值比較，股市配置價值明顯回升 。整體工業品受到需求拖 累，原油預計區間震盪，黑色供給側支撐邊際趨弱，但成本抬升。未來 2-3 年，黃金具有確定性配置價值。

1、整體:2019 貨幣條件繼續改善

2019 年，用 M2 同比-名義 GDP 同比衡量的貨幣條件被動改善。因為 M2 同比 增速預計保持穩定，但名義 GDP 增速大概率明顯下行。2019 年上半年大類資 產排序:黃金>國債>現金>股票>商品，2019 年下半年大類資產排序:股票> 黃金>國債>現金>商品。

2、 股債相對估值比較:股市配置價值回升

用 1/PE-10 年期國債收益率衡量的股債相對估值處於歷史高位，意味著 A 股相對國債的配置優勢較高，A 股接近底部。

3、債市：美債通過匯率對中債約束減輕，但中債收益率下行空間取決於中國基本面下行幅度

美債轉向下行，通過中美利差對中債的約束減輕;3Q19 中國名義 GDP 增速 有望 企穩，利率 債收益率 可能轉向回 升。 市場對債券的定價轉向基本面上。展 望 2019 年，上半年來看，利率債收益率仍存在一定的下行空間。一方面，通 脹預期有所轉向， 油價下行帶 來“類通縮”預期;另一 方面，經濟 下行壓力加 大，貨幣政策邊際 寬鬆預期升 溫。下半年 來看，經濟增 長在政策扶 持下回升力 度決定利率走勢的方向。從信用供給的領先指標來看，3Q19 名義 GDP 增速有 望企穩，屆時利率債收益率可能開始轉向回升。從外圍環境來看，2019 年美 債通過匯率對中債約束減輕。

4、A股和港股:A股不悲觀，港股不樂觀

A 股的配置價值逐漸顯現，港股受到基本面和流動性的雙重壓力。驅動 A 股的 核心因素從風險偏好轉向基本面。分子端企業盈利預期預計在 3Q2019 見底; 在貨幣政策寬鬆預 期與貨幣政 策傳導改善 前提下，分母 端無風險收 益率進一步 下降;風險偏好預 計逐漸好轉 。港股受到 貨幣條件收緊 的影響，但 相對估值不貴。美元指數2019年難以大幅上升，不過 HIBOR 仍將跟隨 LIBOR 上升，國 企指數可能受國內經濟減速影響，整體疊加對港股形成負面影響。

5、商品:整體工業品受到需求拖累，原油預計區間震盪;黑色供給側支撐邊際趨弱，但成本抬升

工業 品開始轉 向需求定價 。 新的減產協議背景下預計原油維持供需 緊平衡。一 方面 2019 年全年預計原油需求新增 120 萬桶/天，需要新的減產協議和執行力 度加強來維持供需緊平衡;該背景下，預計維持 50-70 美元/桶區間震盪格局(以布 倫特油 價為 基準)。國 內環保 限產 和供給 側改 革對黑 色系 大宗商 品價格 的支撐邊際趨弱。 黑色系價格 難以進一步 向上攀升，但 由於產能去 化以及環保 約束，整體成本中樞向上抬升。

6、黃金:未來2-3 年具有確定性配置價值

美國實際利率轉向下行，將在未來 2-3 年推升金價。以黃金價格 2-3 年週期的 分析框架來看，美 國實際利率 的走勢是關鍵 因素。美國 經濟接近本輪 復甦高點， 美聯儲加息週期臨 近結束，實 際利率轉向 下行比較確定 ，這將在中 週期支撐金 價上漲。不過，美 國的全要素 生產率有所 提升，導致自 然利率水平 上升，因此實際利率下降空間難以確定，約束金價上行空間。我們預計未來 2-3 年，金價具有 20%左右的上漲空間。

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