前言
2018年的京東險象環生，股價自一月份創出新高之後，跌跌不休，截至12月31日，相較於最高點的733.34億美元市值，京東市值已蒸發400億美元。現階段的京東究竟怎麼了？“物流+供應鏈”這道護城河是否足以繼續支撐京東保留中國電商“第二極”的位置？京東能夠開闢第二增長曲線、甚至第三增長曲線？本文（上下兩篇）深入分析了京東的商業模式、核心競爭力所在，試圖撥雲見日，揭開迷霧。
導語
著名企業管理學者施煒在《重生：中國企業的戰略轉型》一書中講到，“向生而生”是不要為轉型而轉型，要循序漸進地持續變革，儘量不要破釜沉舟，不要丟掉當前的市場和產品，始終要保證足夠的業績增長，只有存活才能成長。如華為的改革就是“向生而生”的思維，它的每次轉型和變革相當低調，但卻是震盪最小、成本最低、成功率比較高的一種轉型和變革模式。“向死而生”則是革命式的改革，或者說“置之死地而後生”。這種變革模式的出現，往往是企業在業務走下坡路的時候才想到的改革，或者被迫的改革。如海爾的改革，特別在精減1萬名左右的管理人員，要求其“要麼成為內部創客，要麼離開企業”，這就是不留退路，真正的“向死而生”。
無論“向死而生”，還是“向生而生”，都是轉型時期的語言，代表的是兩種不同的轉型思維，前提是都需要轉型。通俗地講，其實隱含一句話：按老路走下去，死路一條。回顧京東成長史，自04年由線下3C櫃檯轉型電商以來，資本加持之外，京東打遍中國電商界靠的始終是兩張王牌：低價正品和優質體驗。前者直擊網購早期價格混亂、假貨橫行的痛點；後者則以自營配送的高效物流體驗為核心，樹立起電商體驗標杆，與天貓一道引領了電商品牌化趨勢。14年上市後，京東先後引入騰訊和沃爾瑪兩大戰略股東，極大拓寬公司前端流量入口和後端商超供應鏈資源，成為規模僅次於天貓的跨品類運營的綜合電商巨頭。京東的每次關鍵節點變革取向就是“向生而生”，改革的最佳時機是業務達到高峰的時候，因為這個時候擁有無限的改革資本。
京東股價觸底，面臨上市後最暗黑時刻
2018年伊始，京東股價開門紅，一路攀升，並在1月31日達到歷史最高峰50.68美元，市值高達733.34億美元，非常接近百度當時的市值。然而接踵而至的，卻是持續下跌。2018年8月京東掌舵者劉強東遭遇美國明州事件，京東疲軟的股價再度被重擊。2018年下半年，長達114天的明州事件一直處於調查中，涉案女方通過美國媒體不定期發佈所謂的案件細節，而京東方面則緘默不語，輿論的一邊倒對京東股價造成持續性的影響。2018年以來京東股價累計下跌約55%，最低時已經接近京東上市時的發行價19美元。截至12月31日，相較於最高點的733.34億美元市值，京東市值已蒸發400億美元。
圖1：京東股價從最高50.68美元跌至19.21美元，一度遊走破發邊緣
除了股價遭遇過山車之外，京東的業績增速在2018年放緩。京東發佈的2018年第三季度財報顯示，其三季度營收為1048億元人民幣，同比增長25.1%，而前兩個季度營收增速分別為33%和31%。不可否認的是，京東掌託人劉強東遭遇明州事件，確實對京東股價造成了一定影響，這次意外讓京東的“關鍵人風險”凸顯出來。京東上市即規定，若非CEO劉強東主動迴避，否則董事會決議無效，可見京東“關鍵人物”之變動已深刻影響公司戰略執行及經營穩定性。
圖2：京東3Q18收入增速放緩至25.1%，近9個季度增速首次跌破30%
除去股價跌跌不休、業績增長乏力、劉強東桃色明州事件和阿里、拼多多競爭對手的圍追堵截等各種負面因素，更讓京東雪上加霜的就是一路陪伴京東成長為中國互聯網巨頭的“好兄弟”——高瓴資本的離場。從年中起，投資者們似乎開始對京東失去耐心，開始了一波集中離場。在年中最高點時，有581家機構持有京東股票，而到了第三季度末，這個數字變成了155家，持股總數從6.177億股減至4081.563萬股。這一波減持機構中最受關注的，是跟隨京東多年卻在這一輪中減持最多的高瓴資本。在2018年6月，高瓴資本一邊減持京東6億美元股票（此前持有14億美元的股票），另一邊9億美元買入阿里，一進一出之間，阿里替代京東成了高瓴資本的第一持倉股。逐漸放緩的業績增速讓投資者們對於京東的未來有點看不清，而新晉對手拼多多的快進式成長，又讓京東這個高投入下規模經濟的故事顯得不再那麼動人，於是投資者們開始逐漸失去耐心。
圖3：Q218高瓴資本減持京東近6億美元，截止Q318僅持有約2121萬股
經過以上梳理後，我們可以清晰地認識到，2018年對京東而言可謂險象環生。外部環境上，主打拼購的拼多多快速崛起，並在美國上市，市值和京東已經非常接近；在內部環境上，不僅如此，電商流量紅利殆盡、社交電商的擠壓、不夠樂觀的宏觀經濟形勢帶來的壓力等諸多難題，均一一擺在了2018年以及未來的京東面前。
有三個必須深思的問題隨之而來：（1）現階段看，京東究竟怎麼了，是掉隊了嗎，為何會在2018年觸底？“物流+供應鏈”這道護城河是否足以繼續支撐京東保留中國電商“第二極”的位置？（2）長遠來看，經歷至暗時刻之後，京東是選擇向生而生還是向死而生？在核心商城業務日益疲軟的困境下，京東能夠開闢第二增長曲線、甚至第三增長曲線？（3）17年下半年以來京東規模成長開始失速，直至3Q18用戶數被成立僅三年的拼多多超越，這樣的京東該處於怎樣的合理估值區間？股價跌跌不休的京東是否還有投資價值？
京東掉隊根源
17年下半年以來京東規模增速驟降。3Q17單季GMV增速由2Q17的46.4%降至32.3%；至3Q18，儘管GMV依然維持了30.5%的增速，但營收增速降至25.1%，位於公司指引下限（25-30%），並進一步預告4Q18營收增速為18-23%；活躍用戶增速則降至14.6%，期末3.05億絕對用戶規模首次出現環比下降（2Q18用戶數3.14億），並被迅速崛起的拼多多所超越（3.86億）。京東規模增長的失速固然有阿里品牌“二選一”等短期外部競爭因素，但更為根本的原因，在於過往京東所仰仗的以物流時效為核心的體驗優勢被菜鳥體系迅速追趕，而在流量和商品層面又尚未建立起差異化優勢。
1、供應鏈+物流時效優勢依然領先，但菜鳥體系正在迎頭趕上
物流時效是京東過往體驗優勢的核心部分。伴隨阿里2013年成立菜鳥並持續投入多年後，我們認為當前京東物流效率依然優秀，但同時相比菜鳥體系的相對優勢逐步減小。京東物流的時效性勝在模式。京東倉配一體的基本思想為“數據指導備貨，減少物品搬動的次數”：根據平臺過往銷售數據積累推演銷售預測，提前將貨物儲存於各地城市倉，用戶下單後由最近的城市倉發貨，對比傳統“一倉發全國”的阿里平臺賣家，貨物被運輸的路程大大縮短。京東物流時效更多依靠的是倉庫“布點”與存儲分揀效率優勢。
菜鳥攜阿里電商規模絕對領先地位，通過在各城市投資建倉、向商家提供倉儲服務，形成類似京東的倉配一體模式：1）自建&整合各家中心倉資源，以阿里平臺銷售數據，智能預測規劃庫存，指導商家提前備貨；2）整合各大快遞公司運力資源，智能分單配送，平衡配送時效和成本；3）以快遞櫃、菜鳥驛站（便利店等代收點）等形式豐富和優化最後一公里配送選擇。從依據官網披露，截至1H18，菜鳥物流市場接入142個城市，3879個倉庫，總倉容面積5212萬平米。FY18，菜鳥體系快遞量已達206億件，佔同期電商快遞件70%以上份。
圖4：菜鳥物流倉配一體與京東採用相同的邏輯
物流優勢為京東提供的是緩衝期。菜鳥倉儲的佈局需建設週期，其次日達覆蓋1500個區縣的建設進度大致相當於京東2017年初水平（2016年底覆蓋1410個區縣、2017年至1752個）；菜鳥已宣佈將繼續投入100億元建設智慧物流網絡，阿里倉庫及配套運力的建設期是京東的緩衝期（若以京東的歷史建設速度推算，這一緩衝期僅有兩年）。
2、用戶增長放緩，渠道下沉效果不理想
拆分用戶數和單用戶消費來看，京東過往的規模增長主要由用戶數拉動，規模與用戶基數擴張較為一致。2012-2017年，京東人均年GMV從2502元上升至3105元（阿里FY2018的人均GMV約8700元），年複合增速僅4.4%，用戶增速放緩直接制約京東規模增速。
圖5：京東年人均交易規模增長並不明顯，年複合增速僅4.4%
3Q18，京東年化活躍用戶規模3.05億人，同比增速降至14.6%，且首次出現環比下降（2Q18年化活躍用 戶數為3.14億）。我們認為除電商整體用戶增速下滑外，京東用戶增長放緩更多因其難以將觸角滲透至阿里、拼多多等競品的交叉用戶群。
圖6：京東活躍用戶數增長結構性趨緩
從引流成本來看，全用戶口徑，3Q18京東年化人均市場費用達到57.8元，較3Q17同比增長12.4%；新增用戶口徑，2Q18京東引流成本已達438.4元（VS 1Q18為375.4元），16年以來首次環比一季度上升（Q2/Q4電商旺季促銷，通常拉新效果好，單位引流成本低）。
圖7：京東獲客成本持續大幅提高
京東自成立以來便以物流為核心的供應鏈效率見長，自15年“京騰計劃”以來，前端營銷主要複製了一級入口+廣告資源的合作模式。對比同樣基於微信生態的拼多多，京東未能摸索出發揮社交流量“分享”屬性的有效玩法。京東偏品質化的產品與服務、重資產商業模式，一定程度上也限制其渠道下沉速度。京東用戶更多地位於高線級城市，過往京東新通路、京東拼購等多次下沉嘗試均未達到理想效果。財務結果來看，3Q18，拼多多年化活躍用戶達到3.86億超越京東，但新客引流成本僅為77.1元，遠低於京東438.4元的水平（2Q18）。
圖8：拼多多獲客成本大幅低於京東
3、電器品類依然是京東的基石類目，缺少核心類目支撐
3C家電是是京東起家類目，且是支撐京東過往增長的核心動力。依據雲觀諮詢數據，17年天貓平臺器交易規模1914億元。天貓（13.9%）+蘇寧（16%）合計在全渠道電器市場份額到29.6%，超越京東（26.4%）。阿里+蘇寧組合兼具規模、流量和全渠道運營優勢，且樂於通過價格競爭快速擴大規模。反映到財務數據，17年京東自營電器類增速放緩至35%，同期天貓平臺電器類增速49.8%；2015年以來蘇寧線上渠道增速始終快於京東，而3Q17以來，蘇寧更是全渠道整體GMV增速也持續領先京東。3Q18，蘇寧全渠道/線上GMV增速61.7%/37%，京東僅為30.5%。
圖9：Q18蘇寧整體GMV增速超越京東
平臺服飾增長停滯是京東3Q17增速快速下滑的直接原因。17年下半年開始，天貓對服飾品牌施加“二選一”壓力，包括原京東平臺男裝銷量前三品牌（海瀾之家、GXG、森馬，其中海瀾之家在18年初騰訊入股後迴歸）和女裝銷量前三品牌（韓都衣舍、VERO MODA、ONLY）在內，40餘家原在京東平臺排名靠前知名服飾品牌撤出京東。部分淘品牌（如南極人），雖未直接撤出，但增速出現突然跳水並持續低迷。考慮京東服飾與天貓品牌商重疊度高、銷售體量差距較大，來自阿里的壓力或長期伴隨京東服飾類目的發展。從品類角度來看，京東當前增速放緩，在於缺少支撐未來成長的核心類目。
圖10：2017下半年平臺GMV增速跳水拖累整體增長
下篇就京東開闢的第二、第三增長曲線的轉型思路給出我們的專業判斷，並對公司的整體價值進行了評估，給出投資建議。
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