六、會計政策變更
（一）通過數據可知，這一階段，有兩個重要節點需要關注：
1、2012年，利潤首次出現下滑；
2、2015年，中茵股份陷入虧損；
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圖：盈利能力（單位：億元）
我們先看2012年——2012年，中茵股份的利潤開始出現下滑。當年錄得歸母淨利潤1.01億元，同比下滑44.87%。
但注意，關於這一年的利潤，其實有一個非常明顯的預警信號——中茵股份在2012年年度報告中披露其會計政策變更。
中茵股份將賬面上投資性房地產，從原來以成本法模式進行後續計量改為公允價值計量模式。
根據《企業會計準則第 3 號—投資性房地產》第三章對於後續計量的相關規定：
第九條：企業應當在資產負債表日採用成本模式對投資性房地產進行後續計量，但本準則第十條規定的除外。採用成本模式計量的建築物的後續計量，適用《企業會計準則第4號——固定資產》。採用成本模式計量的土地使用權的後續計量，適用《企業會計準則第6號——無形資產》。
第十一條：採用公允價值模式計量的，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，應當以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。
也就是說，採用成本法計量的投資性房地產需要每年計提折舊，會影響利潤。但如果採用公允價值法進行後續計量，不僅不計提折舊攤銷費用，期內公允價值變動，還要計入當期損益。因而，此處的操作，是很多地產類公司都會使用的會計手法。
對於中茵股份來看，這次會計估計變更，也帶來了大量的收益。1、由於公允價值變動收益 908.01萬元，2、減少折舊，1607.53萬元，扣除遞延所得稅負債影響，這一會計估計變更，共增加淨利潤1886.65萬元。這一信號很明顯，2012年開始，管理層面臨業績壓力了。
七、遭遇地產週期
答案：房地產行業的政策週期。對於房地產企業來說，最重要的兩個財務科目，一是預收賬款，一是存貨，我們通過這兩個科目的變動，來看房地產企業的經營狀況。
由於商品房均採用預售的形式，因此預收賬款是觀察房地產企業房產是否暢銷的一個重要先行指標。
而房地產企業的拿地、建造，都會計入存貨，存貨中主要包括：開發成本、開發產品和庫存商品。其中，開發成本代表擁有的土地，開發產品為半成品、庫存商品為蓋完的房子。下圖為中茵股份2008-2015年的預收賬款和存貨，注意，2013年是一個明顯的節點。
2013年之前兩者呈現明顯的正相關關係，代表樓盤開發與銷售的節奏基本能夠維持。但自從2013年後，預收和存貨的絕對值開始出現下降，此後兩者出現了背離，2013-2015年預收賬款分別為：11.64億元、4.52億元、3.76億元；存貨分別為：29.19億元、32.98億元、40.01億元。
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圖：預收賬款VS存貨（單位：億元）
出現這樣的背離，與2011年開始的房地產調控有一定關係。2011年1月26日，監管層推出新國八條。根據統計局的數據，2011年全國房地產開發投資61740億元，比上年增長27.9%，雖然仍然保持增長，但你增速比上年回落5.3個百分點， 比1-11月回落2個百分點。
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圖：全國房地產開發投資增速（單位：%）
政策調控出現後，2013年，本案存貨開始下降，連帶預收也開始同步下滑，但注意，2014年年以後，兩者的走勢開始出現了背離，這是為什麼？
八、併購，走上資本運作之路
答案：資本運作，轉型多元化。2011年的房地產調控出現後，中茵股份在第二年開始嘗試轉型。
2012年，其收購了西藏泰達醫藥有限公司55%股權、參股了山東蓬萊玉斌礦山機械配件有限公司，佔其股份26%。
2013年，資本運作進一步讓人眼花繚亂，其分別進入了：礦業、酒店行業、醫療養老、支付等產業。收購玉斌公司66%的股權，其擁有1個採礦權和5個探礦權；以旗下的酒店、物業與蘇州九龍醫院合作，實施“醫養結合”養老模式；與聯通支付成功簽約合作介入第三方支付業務。
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圖：子公司明細
進入多種領域因此導致存貨的增加，2013-2015年存貨分別為：29.19億元、32.98億元、40.01億元，佔營業收入的比重分別為：123.30%、203.21%、558.82%。
新併購的資產影響了存貨和預收，導致這兩個科目出現了背離的情況。那麼，多元化能夠挽救房地產主業下滑的影響嗎？答案：並不能。
2014年，其營業收入同比下降31.45%，其中房地產項目收入同比減少18.72%，其它類業務營業收入同比下滑68.77%。注意，新買進來的業務，表現的甚至還不如房地產業務。
同時，這些子公司中僅西藏中茵礦業投資有限公司獲得了正收益，其餘均虧損，因此2014年歸母淨利潤相較上年68.62%。
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圖：子公司明細
房地產業務萎縮，多元化也遭遇失敗，擺在控股股東面前的，只剩一條路——撤退。
九、中茵股份的撤退
（一）中茵股份的撤退路徑分為三步。
1、定增。
2015年，中茵股份向聞天下投資有限公司非公開發行普通股，購買聞天下投資有限公司所持有的聞泰通訊股份有限公司51%股權，共發行153,946,037股。
2、購買資產。
截至評估基準日，標的公司聞泰通訊 100%股權的評估值為 358,013.29 萬元。經交易各方協商確定，本次重大資產重組擬注入資產聞泰通訊 51%股權的最終交易作價為182,580 萬元。
3、資產置換。
同時，中茵股份將其持有的連雲港中茵 70%股權、崑山泰萊 60%股權、崑山酒店 100%股權、中茵商管 100%股權、江蘇中茵 100%股權、蘇州皇冠 100%股權和徐州中茵 3.8%股權作為置出資產，與拉薩經濟技術開發區聞天下投資有限公司持有的聞泰通訊股份有限公司（以下簡稱“聞泰通訊”）20.77%股權進行置換。
另外，中茵與 Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 簽署《股權收購協議》，約定公司或指定下屬子公司分別按 85,647.79 萬元和 15,422.11 萬元的現金對價，收購Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 分別持有的聞泰通訊 23.92%和 4.31%股權，股權購買合計現金對價為 101,069.90 萬元。不過，這樣的操作後，上市公司的實際控制人還沒有變更。
2008年至2015年，中茵股份歸母淨利潤總和為5.53億元，而同期共計獲得約3.2億元的政府補助。
一個需要注意的細節是，資本市場確實人傻錢多。雖然實打實的盈利不多，但你從股價上來看，中茵股份這9年間，由於多次併購轉型均為熱點，股價累計上漲2535.38%，特別是在2015年公佈重組後，疊加當年的小牛市當年股價上漲201.99%。
此處有一個小細節，2014年其曾經發布定增17億元用於建設徐州中茵廣場項目時，參與定增的6家機構，基本都在復牌後很快進行了減持。
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圖：股價（單位：元）
十、最新一任：聞泰科技
2016年12月5日，原控股股東中茵集團通過協議轉讓的方式，減持公司無限售流通股37,000,000股，張學政通過協議轉讓的方式增持公司無限售流通股37,000,000股（佔公司總股本的5.81%），同時張學政與公司原股東聞天下（持有公司153,946,037股，佔公司總股本24.16%）為一致行動人。
本次增持後，張學政合計持股190,946,037股，佔公司總股本29.96%，成為控股股東。
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圖：股權結構圖（單位：%）
聞泰科技的資產注入後，上市公司營收體量和規模均有了較大的提升。2016年營業收入134.17億元，同比增漲1773.84%，歸母淨利潤0.48億元，同比增長132.76%。聞泰科技主要從事手機ODM製造，為國內ODM第一大廠商。
2016年，聞泰出貨6550萬臺，ODM行業市佔率高達13%，連續兩年位列第一。國內的主要客戶包含小米、華為、聯想、魅族、TCL等佔88%，特別是2016年年底上市的華為暢享6、紅米4、魅藍Note5等廠商明星機；而海外則有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客戶佔12%。
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圖：國內ODM供應商
雖然綁定了下游大客戶，但是ODM這門生意有一個關鍵問題：毛利率很薄。2016年和2017年，該項業務的毛利率只有：6.56%、7.63%。可以看出，做手機ODM，在產業鏈上的話語權似乎並不強。
同時需要注意，手機ODM這門生意，與下游的手機出貨量高度相關。
經過 2014年之前的高速發展，2017 年下半年，智能手機出貨量首次出現了同比負增長，市場風格由增量轉為存量。截至2018 年9月，中國智能手機出貨量累計同比-16.8%，全球智能手機出貨量當月同比-6.0%，智能手機出貨量增長持續相對低迷。
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圖：手機出貨量
受智能手機出貨量下滑影響，2018年三季度，聞泰科技營業收入也開始下滑，為110.06億元，同比下滑12.36%；歸母淨利潤-1.69億元，同比下滑160.13%。
擺在聞泰科技面前的問題，其實還是挺重要的，接下來該怎麼辦？我們參照手機這條產業鏈上的兩個業績沒有出現明顯下滑的巨頭來看：
工業富聯——2018年三季度營業收入2839.26億元，同比增長32.09%；歸母淨利潤97.56億元，同比增長2.69%。工業富聯與聞泰科技最大的區別在於：1）工業富聯大客戶是蘋果，蘋果產品銷量相對堅挺；2）下游應用的行業更多，除了手機還有服務器、電信設備等。
立訊精密——2018年三季度營業收入221.31億元，同比增長59.23%；歸母淨利潤16.57億元，同比增長53.12%。與聞泰科技相比，立訊精密除了在消費電子領域的佈局，還涉及通信設備、汽車電子。由於汽車電子化的到來，其汽車電子業務的前景更廣闊。
很明顯，參照這兩家來看，聞泰科技只有兩個選擇：打入更高端的手機ODM產業鏈，比如蘋果；進入其他技術壁壘更高的領域和下游行業；但注意，第一條路中，蘋果的ODM被富士康牢牢把持，聞泰科技很難與富士康PK，因此，只能是開拓其他下游領域。
但問題又出現了，想要進入新的下游領域，技術從哪兒來？我們來看聞泰科技的研發情況：
注意，聞泰科技的毛利率只有7%左右，能用於研發的投入勢必有限。一旦研發投入高出7%，其很可能將面臨虧損。2016年、2017年，聞泰科技研發投入分別為：4.81億元、7.88億元，佔營業收入的比重為3.59%、4.66%，並且存在資本化的情況，資本化率為：25.37%、29.31%。（提示：此處比例需留意）自研這條路，對於
自研這條路，對於當下的聞泰科技來說，顯然很難，並且時間週期較長——因此，擺在它面前的道路，只有一條：併購。
（一）全球巨頭：安世半導體
聞泰科技選擇收購的標的，為安世半導體，從併購戰略角度來看，這個方向選擇確實是大手筆。
安世半導體由恩智浦剝離而出。恩智浦集團有兩大業務分部，即高端混合信號業務以及標準產品業務，安世來自標準產品業務部門。
早在2016年，安世半導體就曾被北京建廣收購，是當時中國半導體行業史上最大的一筆海外併購案。2017年2月7日，恩智浦半導體旗下的標準產品業務部門（安世半導體）正式完成交割，交易金額為27.5億美元(約合181億元人民幣)。
安世集半導體標準件的設計、生產、銷售於一體，其中生產為其核心業務環節。生產環節可以分為前端晶圓加工和後端封測兩個階段。晶圓加工階段包括晶圓處理（爐管氧化、離子注入、澱積、光刻機、蝕刻、浸溼）、晶圓測試及晶粒流轉；後端封測包括組裝（貼片、引線鍵合、塑模、切筋成型）、最終測試環節。
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圖：半導體生產流程
安世提供分立、邏輯、MOSFET 器件一站式服務。其中，通用分立器件領域排名全球第一、標準邏輯器件領域排名全球第二、功率 MOSFET 領域排名全球第二。
其產品，廣泛應用於汽車、工業、通信基礎設施、消費和計算及便捷式設備眾多市場，主要客戶為：博世、華為、蘋果、三星、華碩、戴爾、惠普等企業。
其中，最為核心的下游應用為汽車領域，安世在汽車半導體芯片領域市佔率第一。由於環境的多變，以及較長時間的使用壽命，使得汽車行業相比於消費電子產品對半導體器件的要求更高。美國汽車電子協會（AEC）針對車載應用，汽車零部件，汽車車載電子實施標準規範，並建立質量管理控制標準，提高車載電子的穩定性和標準化，通過認證即需要 15 年。
注意，光是這個認證過程，就是這個領域的一大護城河，代表著這個行業很難有新進入者。
通過收購安世半導體，完全契合前文提及的兩大業務發展訴求（大客戶，技術壁壘更高的新領域）。
本次聞泰科技股份有限公司對安世半導體的收購分為兩步。第一步：參加拍賣得到安世 33.66%股權；第二步：收購相關境內基金和境外基金股權，取得安世集團80%左右股權，擁有控制權。
第一步：2018年4月22日，聞泰科技孫公司合肥中聞金泰牽頭雲南省城投、上海矽胤簽署了《聯合體協議》，約定由合肥中聞金泰、雲南省城投、上海矽胤組成聯合體，參加拍賣並拍下合肥芯屏持有的合肥廣芯493,664.630659 萬元財產份額（間接持有安世 33.66%股權），轉讓價款114.35 億元，並於 2018年5月2日支付第一筆轉讓價款 57.175 億元。
第二筆資金來自於，聞泰科技全資子公司上海中聞金泰，對合肥中聞金泰增資58.525億元（其中50 億元為現金出資，8.525億元為債權出資）。合肥中聞金泰引入國聯集成電路、格力電器等 6 名投資者現金增資，增資金額將部分用於支付第二期款項。
此次交易中，格力電器共出資30億元，其中8.85億元用於增資合肥中聞金泰，其餘21.15 億元出資至珠海融林。以下為對應的股權結構圖：
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圖：股權結構圖（單位：%）
第二步：聞泰科技以發行股份及支付現金相結合的方式購買標的資產，交易對價 201.49 億元。其中擬以現金方式支付交易對價 88.93 億元，擬以發行股份的方式支付交易對價 112.56 億元，總計發行股份數為456,074,817股，發行價格為24.68元/股。第二步交易完成後，公司對安世集團擁有 80%左右股權，取得安世控制權。
第二步收購完成後，公司股權結構發生變化。若配套融資實施，張學政及其一致行動人聞天下共控制公司 15.64%股權；若配套融資未能實施，張學政及其一致行動人共控制公司 17.46%股權，張學政依然為實際控制人。
這一階段的股價，我們來看：自資產注入，2016年開始回調，並且到2017年確定了聞泰的盈利能力後，當年上漲57.62%。由於對安世半導體的收購預期，2018年2月後股價表現與大盤有一定程度背離。
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圖：股價（單位：元）
研究到這裡，一個至關重要的問題來了：如果仔細分析，這次收購的對價，估值到底處於什麼樣的水平？收購完成後，兩者合併的估值，在什麼樣的區間才算合理？接下來，我們進入本案最關鍵的估值部分。
（二）全球半導體巨頭如何估值
先來看這次收購的估值：本次收購的對價，114.35億元，用於收購33.66%股權，對應整個公司作價339.73億人民幣。我們重點來分析，這個估值是怎麼算出來的。
本次併購方案中，買方採用可比公司法（EV/EBITDA）以及可比交易法（EV/EBITDA），挨個來看：
1、可比公司法：
可比公司分別為：蘇州固鍀電子、湖北臺基半導體、揚州揚傑電子、江蘇捷捷微電子、吉林華微電子。
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圖：可比公司估值
企業價值倍數（EV/EBITDA）=基準日企業價值/截至估值基準日的前12個月息稅折舊攤銷前利潤。其中，企業價值=扣除流動性溢價影響後企業市值+總負債－現金以及現金等價物。
其中，EBITDA的統計口徑為：2018年1至6月EBITTDA+2017年度EBITDA-2017年1至6月EBITDA。
評估機構按照流動性溢價，調整市值。具體操作方法為：扣除流動性溢價影響後企業市值=基準日市值/申萬電子行業流動性溢價率均值；“SW分立器件”所在的一級行業“SW電子”行業流動性溢價率均值=申萬電子行業全體A股上市公司首發後30日、60日、90日溢價率平均值。
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圖：可比公司估值
綜合來看，可比公司基準日EV/EBITDA（TTM）的範圍為8.90～18.19，平均值為13.00，本次交易安世半導體扣除A股市場流動性溢價後的EV/EBITDA（TTM）為14.67倍，稍高於均值。截至2018年6月30日，安世集團現金及現金等價物為12.99億元人民幣，債務為43.09億元人民幣，對應的基準日目標公司的整體價值為369.83億元人民幣。
2、可比交易法：
評估機構採用最近的八筆可比交易，分別為：
四維圖新收購傑發科技100%股權、上海貝嶺收購深圳銳能微科技100%股權、太陽鳥遊艇收購成都亞光電子97.38%股權、東軟載波收購上海海爾集成電路100%股權、大港股份收購江蘇艾科半導體100%股權、耐威科技收購北京瑞通芯源半導體100%股權、旋極信息收購西安西谷微電子100%股權、長電科技收購江陰長電先進封裝16.188%股權。
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圖：可比公司估值
圖：可比公司估值
可比交易的EV/EBITDA介於6.95到23.38倍，平均倍數為15.22倍。安世於估值基準日的估值倍數為14.67，估值水平位於可比交易的倍數範圍內。
（三）估值邏輯，測算
採用可比公司的相對估值法，以及DCF模型絕對估值法兩種邏輯進行測算，並進行交叉驗證。
1、可比公司法，EV/EBITDA。
此處需要注意，對於可比公司的估值，我們更加傾向於採用整體歷史區間，而非某個靜態時點。因為在某個時點之下，可能存在同行業集體高估或低估的情形，而看歷史估值區間，將歷史因素考慮進去，會更加靠譜。
可比公司方面，優塾團隊除選擇上述方法這五家之外，還加入了國外半導體龍頭（既然是國際巨頭，那麼估值自然需要找國外公司對標）。我們列入5家可比公司：英特爾、高通、英偉達、恩智浦（安世分拆前母公司）。考慮到數據的可比性，此處我們對於流動性溢價不進行剔除。
國內可比公司：
蘇州固鍀——歷史EV/EBITDA為：11X~108X，中位數為44X
臺基股份——歷史EV/EBITDA為：6X~107X，中位數為32X
楊傑科技——歷史EV/EBITDA為：17X~90X，中位數為33X
捷捷微電——歷史EV/EBITDA為：17x~50X，中位數為30X
華微電子——歷史EV/EBITDA為：8X~52X，中位數為19X
再看國際上的半導體巨頭：
英特爾——歷史EV/EBITDA為：4X~12X,中位數為7X；
高通——歷史EV/EBITDA為：8X~32X，中位數為13X；
英偉達——歷史EV/EBITDA為：7X~118X，中位數為18X；
恩智浦——歷史EV/EBITDA為：5X~24X，中位數為15X……
很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在二級市場橫行——但其實，如果不把估值和財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1、綜合國內可比公司，以及英特爾、高通、英偉達、恩智浦等國際半導體巨頭的估值區間，本案估值區間到底應該在什麼樣的水平？
2、本案作為半導體行業（高科技新興產業），到底是否能夠適用現金流貼現法做測算？測算出的估值區間，和可比公司法的區間又有多大差別？
3、本案交易標的作價339.73億人民幣，到底是買貴了還是買便宜了？如果是買貴了，那麼聞泰科技為何要這麼急迫想做成這筆買賣？
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