作者@沐宇
伴隨著我國3C產業的快速發展，一大批產業鏈相關企業紛紛上市。前不久，富士康登錄A股讓這個行業再度站在聚光燈下。
今天，觀察君就為大家分析一家富士康的供應商——蘇州恆銘達電子科技股份有限公司。這家公司的主營業務為消費電子功能性器件的設計、研發、生產與銷售，產品應用於手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設備等消費電子產品及其組件。
實控人姐弟三人“師出同門”，暗藏國資轉民資疑雲
恆銘達是家族企業，老闆荊世平的兄弟姐妹及弟媳等近親屬均在公司有直接或者間接持股。
其中，荊世平和他的弟弟荊天平、姐姐荊京平在公司的歷史沿革中反覆出現。三姐弟是公司創立時的元老。荊天平是公司的法定代表人，荊京平目前擔任公司董秘。通過查閱三人的簡歷，可以發現這三人有著一段重合的就業經歷，就是都曾任職於香港大生公司、深圳市寶安區恆銘達包裝印刷廠。
香港大生公司是什麼背景我們無從查證，但是深圳市寶安區恆銘達包裝印刷廠的相關信息卻有公開披露。
這家公司成立於1995年，目前已經註銷，但註銷時間不詳，法人代表為荊世平。恆銘達包裝印刷廠的名字儘管與這次擬上市主體恆銘達一樣，但是股東卻完全不同。恆銘達包裝印刷廠的股東是兩家國有獨資企業和一家香港企業。儘管無法看到持股比例，但兩家國企股東向上穿透的實控人都是深圳市寶安區國資委，觀察君先簡單粗暴地將恆銘達包裝印刷廠視為國企。
由此就帶來一個問題。最早的恆銘達包裝印刷廠儘管由荊世平擔任法人代表，但並不是荊氏家族的產業。為什麼後面荊式姐弟出去創業要依然沿用“恆銘達”的名字呢？
讓我們再回顧一下荊式姐弟的履歷。通常來講，履歷一定會把某個時點在某家公司的經歷簡單描述，但是在荊式姐弟的簡歷中，對於在恆銘達包裝印刷廠的工作經歷卻諱莫如深，連工作的時點都沒說。
從履歷推斷，荊世平從包裝印刷廠出來後就創立了崑山恆銘達包裝材料有限公司。崑山包材是由一家香港公司弘豐發展與江蘇人和集團有限公司在1999年共同設立的。弘豐發展的背後就是荊式家族。江蘇人和集團的控股股東是崑山市巴城鎮農工商總公司。而後崑山包材變為荊氏家族全資控制的公司。2011年，崑山包材和荊世平參與發起設立了恆銘達有限。
此外，設立時的崑山包材和以前恆銘達包裝印刷廠的經營範圍是基本一致的。
公司名稱的高度一致、核心股東對於個人經歷的諱莫如深、重要關聯方經營範圍的重合，這都讓人懷疑現在的恆銘達極有可能從早年的包裝印刷廠處承接了國有資產，二者可能存在在資產、業務、人員等方面的承繼關係。而這種承繼關係是否合法，包裝印刷廠的註銷過程是否存在國有資產流失，旁人都無法印證。
重要關聯方助其成為富士康供應商後紛紛“自殺”
近兩年，富士康一直都是恆銘達的第一大客戶，在其銷售收入中佔比超過了40%。
對於如何獲得富士康這樣一個大客戶，恆銘達並沒有詳細介紹。只是在銷售模式中提及通過上門拜訪、交流研發等方式自主開發客戶，或者是由終端品牌商指定。
實際上，恆銘達與富士康的合作是站在了“前人”的肩膀上。
前文提到的崑山包材以及荊氏家族控制的另外兩個主體——深圳包材和武漢包材，都是恆銘達的重要關聯方。這三家公司都曾是富士康的供應商，主要為富士康設立在當地的企業提供標籤、說明書等產品。
其中，崑山包材從2000年開始與富士康合作，2016年終止合作；深圳包材與富士康的合作期是2002年至2016年；武漢包材與富士康的合作期是2008年至2016年。儘管三家公司開始成為富士康供應商的時間不盡相同，但都伴隨富士康多年並且都在2016年終止了與富士康的合作。
在他們終止合作的前一年，即2015年，恆銘達開始成為富士康的合格供應商。儘管恆銘達否認與富士康的合作與關聯方有關，但明眼人很容易就可以看出是三家關聯方“珠玉在前”，才促成了恆銘達的入局。
從產品內容來看，崑山包材等三家關聯方向富士康提供的是標籤、說明書，與恆銘達生產的功能性器件並不相同。其實，所謂功能性器件就是電子產品組件實現粘貼、固定、屏蔽、絕緣、緩衝、散熱、防塵、防護等功能的器件，比如雙面膠、保護膜、絕緣片、導電布等。這些產品的技術含量並不算太高，都屬於電子產品生產中的輔料。
因此，對於富士康等工廠而言，負責採購標籤、說明書和功能性器件的人極有可能是相同的。而崑山包材等三家公司與富士康的長期合為恆銘達進入富士康供應商序列奠定了良好的基礎。
發行人與關聯方存在共同的客戶、供應商，是證監會判斷構成同業競爭的重要標準之一。儘管與富士康已經合作多年，但崑山包材等三家關聯方為了力保恆銘達順利上市，紛紛選擇轉行或者註銷。這其中，崑山包材的主營業務轉為房屋出租，深圳包材和武漢包材分別於2016年和2018年註銷。
通過放寬信用政策來擴張收入，應收賬款大增
2015-2017年末，恆銘達應收賬款餘額分別為13,614.57萬元、22,056.01萬元、24,363.80萬元，佔營業收入的比例分別為44.52%、69.25%、54.22%。近三年，恆銘達應收賬款餘額的絕對值呈現明顯增加的趨勢，相對比例卻出現了一定的波動。2016年末，應收賬款餘額佔營收的比重明顯偏高，2017年末有所回落但依然高於2015年末的水平。其中，2016年應收賬款異常增加主要是因為恆銘達的終端產品於第三季度上市以及新廠區正式投產，當期8-12月收入金額較同期增幅較大所致。
通過對比恆銘達與同行業上市公司的應收賬款比例，可以看出恆銘達的應收賬款餘額是明顯偏高的。
再看應收賬款的另一重要指標——週轉率，恆銘達的應收賬款週轉率遠低於同業上市公司的平均水平，即使跟同行最低的飛榮達相比都有較大差距。
這體現出恆銘達的應收賬款情況要明顯差於同行水平。造成這種情況的一大原因在於恆銘達對於下游客戶有著顯著寬鬆的信用政策。
公司主要客戶的信用期集中於3個月-5個半月不等。對於富士康、立訊精密等客戶是按照90天的賬期，對於和碩和嘉聯益等客戶可以達到120天-165天的賬期。
但同業其他公司給予客戶的賬期並非如此。領益科技與恆銘達的客戶重合度最高，它給予富士康及和碩的賬期都只有恆銘達的一半。智動力對於最大金主三星也只給予了40天的賬期。
給予客戶更長的賬期是一種非常有效的獲客手段。更長的賬期意味著採購方的資金壓力可以得到緩解、資金使用效率得到提升、資金佔用成本降低。因此，對於下游客戶而言，在供應商提供的產品品質接近的情況下，誰能給他更長的賬期會是選擇供應商的一大標準。
因此，恆銘達通過寬鬆的信用政策更容易獲得富士康、和碩等客戶的訂單。這也是它能夠在2017年營收大漲40%的原因之一。
然而這種手段帶來的直接後果就是儘管恆銘達收入大增，但經營活動產生的現金流並不理想。2015-2017年度，銷售現金比為126.39%、79.47%和100.30%。恆銘達主營業務獲取現金的能力存在較大的波動性。
恆銘達原定於8月21日上發審會，但證監會在8月20日突然公告該公司尚有相關事項需要進一步核查，取消審核。根據觀察君的判斷，恆銘達的規範性將是審核的一大障礙，它與關聯方扯不斷理還亂的關係以及實控人姐弟的發家過程都耐人尋味。
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