本周焦点：
1、央行公布11月资产负债表
本周央行公布11月资产负债表，11月末央行总资产为35.91万亿元，单月环比上升了731.97亿元。
11月资产端主要变动的科目为：（1）外汇占款延续下降，但单月下降幅度环比继续收窄，11月仅下降571.3亿元，低于前值914亿元，目前从美债市场看海外投资者对于明年美国经济走势的分歧加大，中美周期上的分化预计将逐步收敛，预计外汇占款压力未来并不大；（2）对其他存款性公司债权科目本月环比增加1780.94亿元，高于本月公开市场央行操作的货币政策工具的总金额，预计与分支行再贴现、再贷款等操作有关。
负债端主要的变动为：（1）政府存款的变动与金融数据中财政存款相近，11月政府存款下降4058.24亿元，国库现金余额的支出远超季节性，也对流动性带来了超预期的正面影响；（2）货币发行下降61.85亿元，预计在12月份开始现金外流压力将对流动性产生一定影响；（3）非金融机构备付金存款备用环比大幅增长3696.47亿元，这一科目对于流动性的负面影响预计在政策不发生调整的情况下将成为常态，未来需要持续关注；（4）其他负债科目本月下降1956.56亿元，预计是“疑似”正回购到期；（5）基础货币本月环比增加7668亿元，带动基础货币增加的最主要因素来自于财政政策的超预期宽松；（6）准备金存款科目上升5240.35亿元，因此12月初超储率水平应高于11月初。
整体来说，根据央行资产负债表显示的情况，我们判断12月初的超储率水平应当在1.6%附近，其中财政支出和金融机构备付金存款是对于流动性两个一正一反的最主要影响因素，也由此推测在年末跨年时点的超储率应当在2.0%以上的较高水平。货币乘数在11月份回落至5.93，预计在明年降准置换MLF成为常态的情况下货币乘数应维持在6.0以上。
2、央行创设TMLF
央行12月18日晚间发布消息称，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。
不能等同于降息，但仍然具备信号意义
MLF、SLF及逆回购等货币政策工具同时兼具了价格属性和数量属性，本次增加定向中期借贷便利的操作，从数量层面看1000亿元的规模并不算高，不管是从对实体经济还是流动性市场的实际影响暂时都还较为有限。更值得关注的是该操作本身利率比MLF有所下调。
由于TMLF的要求相对较为严格，普惠性并不强，其实际效果和政策信号均不及真正的“降息”，也并不能简单地将两者化为等号。但自央行创设多种货币政策工具以来，以逆回购、SLF、MLF和PSL等工具构建了一条政策利率的曲线，本次政策虽然是定向，但却是2015年以来央行首次出现引导该曲线下行的操作，仍然传递出一定的信号意义。
从定向MLF、定向降准、抵押品放宽及MPA考核指标的变动，央行多方面操作引导商业银行增加对小微企业、民营企业的贷款，预计能够对部分实体经济融资环境起到一定程度的缓解作用。但小微企业难冲量、民企贷款集中在少部分龙头的局面恐怕暂时不会有太大转变，宽货币向宽信用的传导仍然需要过程。
降准置换传统的MLF预计成为常态化操作
对于传统的MLF来说，今年人民银行进行了两次降准置换MLF的操作，分别是4月份的降准置换9000亿元MLF和10月份的降准置换4500亿元MLF，从时点上来看两次时点均为年内MLF到期压力相对略高的时期，这两次置换时未来两个月MLF到期规模分别为7600亿元和8550亿元。经过两次置换，MLF余额全年控制在5万亿元以下，结合明年基本面情况来看，我们认为以降准逐步替代MLF工具的操作大概率将成为常态化。对于明年的情况，按照我们从2018年操作分析得出的框架，符合置换标准的为年初、年中和年末时点预计有三次MLF到期的小高峰，结合季节性因素来考虑，至少在年初和年中时点存在进一步降准置换的空间。以现在的市场利率来看，一年期MLF收益率3.3%已经显得偏高，与十年期国债收益率相当，比一年期SHIBOR利率和同期限存单利率略低。但在这种情况下，MLF之所以仍没成为惩罚性利率，其中很大一部分原因也是在于未来存在着以降准置换的可能。
真正政策利率的下调有望在明年出现
2018年货币政策在价格上面的操作较为保守，仅在年初跟随美联储上调利率一次，即便下半年宽松力度加大明显，但也仍未对政策利率进行下调。我们认为政策利率的下调所传递的政策信号比降准更加明显，因此央行也对此偏谨慎。
2018年制约政策利率下调的最主要因素有两点：
一是通胀维持高位，平减指数维持在3%附近，实际利率偏低。前期对于价格的主要支撑是来自于供给端的几大因素，包括供给侧改革、去产能、环保政策及国际油价的上涨，但近期来看这几点支撑因素在未来是否仍能成立均有所动摇，未来预计价格趋势将回归由需求主导的局面，PPI明年中枢将继续下行。如果2019年PPI中枢维持在2%左右的情况下，实际利率大概率较2018年有所上升。
二是海外因素，美国经济明年能否继续强势出现分歧。在今年四季度，美债长债利率出现了大幅下行，十年期与两年期利差维持在10BP附近，且与上半年几次美债长端的下行所不同的是，本次利率下行中并未见到全球资金有回流美债市场的迹象，因此主要反映了投资者对未来经济走势出现分歧。美联储的鸽派言论也导致市场对于明年加息次数的预期有所下调，仍需密切关注本周美联储议息会议的变化。
整体来说，制约政策利率下调的因素正在趋于弱化，且基本面在未来面临的压力也显示当前亟需融资与市场信心的重建。从市场角度来看，由于货币政策在数量上的宽松，导致市场资金利率经常出现与政策利率的倒挂，这种现象也为后市政策利率“随行就市”的下调提供空间。
市场展望：
上公开市场无逆回购到期，投放逆回购6000亿元，国库现金定存有1200亿元到期；上周投放的逆回购当中有4900亿元为7天期限，这一部分也将在下周到期。同业存单方面，上周发行3910.8亿元，到期4769亿元，净融资-858.2亿元，下周有2795.5亿元存单到期。
上周资金面处于财政错位期与跨年压力叠加的阶段，既受到缴税后的影响，同时也没到年末的财政支出，这种情况下投资者还需面对MPA等跨年时点的压力，因此应当是12月中资金面压力最大的时点。
最后一周将迎来年末的财政支出，从数量上来看11月份财政支出较高，远超过了季节性。但由于今年上半年财政并不算十分积极，因此仅考虑至今的财政收支与赤字率，与去年同期相差并不大，如果将政府性基金及预算稳定调节基金的因素考虑在内，年末的财政支出力度应不会比往年有明显收窄。
下周在流动性的供给端将出现较为明显的改善，但需求端市场跨年资金的敞口依然较大，随着跨年资金逐步靠近短端，预计整体资金利率曲线平坦化上移，但预计情况好于去年同期。
资金利率：
银行间市场隔夜回购利率收2.51%，下行19.92BP；7天回购利率收2.66%，下行22.83BP；14天回购利率收5.51%，上行229.14BP；shibor利率1M期上行18.8BP在3.15%，3M期利率上行5.3BP在3.21%；3个月同业存单利率上行16.57BP在3.40%，珠三角票据融资利率持平在2.95%。跨年期限和非银机构融入资金利率上行明显。
海外市场：
上周美元指数升至96.9549。欧元兑美元收至1.1370；美元兑日元收111.2250；上周美元兑在岸人民币收至6.9019。美元兑人民币中间价上行至6.8825；离岸人民币兑美元贬值至6.9239。
美国国债3月期品种下行3BP至2.39%；2年期品种下行10BP在2.63%；10年期品种收益率下行10BP在2.79%，10年期与2年期利差持平，但曲线整体下移；十年国债与TIPS利差收窄6BP，利差重新回到2017年年中的水平；德国国债利率10年期品种下行5BP在0.24%，5年期品种在-0.29%，2年期品种在-0.63%。
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