作者| Hayekist

2018年以來奈飛的股價波動相當大。

上半年，奈飛的總市值一度超越了迪斯尼。2018年6月21日奈飛創下423.206美元/股，市值達到1840.9億美元，同日迪斯尼收盤市值為1553.2億美元，成為“FAANG”組合中最亮眼的那顆星，較2017年末上漲了120.5%。下半年奈飛大幅調整，12月26日每股探底至231.23美元。之後，有隨美股反彈，今年2月26日奈飛收於364.97美元。

投資人看好時，似乎認定創新帶來的顛覆性優勢已經不可逆轉；可悲觀時，又深不見底。現在的反彈又說明了什麼？奈飛的前景到底如何？

奈飛的商業模式

1、奈飛的訂閱服務顛覆了內容的分發模式

Netflix主要為客戶提供流媒體視頻服務。

奈飛這種分發影視內容的新模式一下子顛覆了傳統的影院、電視和DVD租賃的傳統通路。傳統影院在電影首發的分發上做得很好，但對於沒趕上時間或是想重溫經典的人，影院就不友好了。對老片子的滾動播出，根本無法滿足用戶個性化的需求。同樣，電視也一樣，HBO電視網（Home Box Office）滾動播出存量影視內容，但也很難滿足用戶隨心所欲的播放需求。DVD租賃固然有其靈活性，但這種靈活性與流媒體訂閱模式根本無法同日而語，這也是奈飛從普通DVD租賃進化至視頻服務的根本動因。

相比奈飛，電視這種傳統模式的弱點幾乎變得難以忍受：

1）選擇的低效性。打開電視不能立刻得到自己想要的內容；

2）廣告干擾體驗。電視臺收入主要靠廣告，插入廣告損害了用戶體驗和感受；

3）區分度不夠。雖然電視臺分類出體育臺，兒童臺等專業頻道，但仍無法精準的區分用戶需求，無延時的提供用戶想看的內容；

奈飛提供了一個更自由的訪問和播放影視內容的服務模式，這使其獲得了巨大的商機。該公司的營業收入從2007年（開創視頻流媒體訂閱服務開始）的12.05億美元增長至2018年157.9億美元，11年間增長了13.1，複合年增速為26.35%，會計淨利潤更是2007年0.666億美元增至12.11億美元，增長了18.2倍，年增速30.17%。

2、奈飛試圖顛覆內容製作模式來提高競爭壁壘

2011年，公司開始拍攝自制劇，製作了凱文史派西主演的美國政治劇《紙牌屋》。Netflix在這部電視劇上投入了1億美元的製作費，這個預算秒殺了歷史上99%電視劇的預算（2011年即便是一個億美元對於電影也算是很大的投入），從而獲得了精良的製作水準大獲成功。而且，在《紙牌屋》創意產生的環節，奈飛利用自己積累的用戶數據計算出“喜歡BBC劇、大衛芬奇和凱文史派西的用戶有交集”，從而將三個資源組合在一起以提高成功率（至於劇情的創作則與大數據無關了，所謂利用監測用戶快進、回放等動作來設置劇情就近乎扯蛋了）。隨後，《女子監獄》、《製造殺人犯》、《黑鏡》、《王冠》等眾多製作精良的電視劇，以介於傳統電視劇和電影之間的內容新形式贏得了廣大用戶的認同。這些優質內容一方面鞏固了存量客戶的忠誠度，另一方面成為拉新的利器，在邊際上成為促動用戶訂閱的關鍵因素。這種邊際上四兩撥千斤的投資，令奈飛欲罷不能，在原創內容上的投資預算不斷增加。2017年，奈飛用於原創內容的現金投入為89億美元，接近全行業其他競爭對手加總。

奈飛暴露在競爭升級的戰略弱點之下

奈飛試圖通過在內容上的高投資來提高行業壁壘。但恰恰構成奈飛當下最大的弱點。因為內容製作不是靠投入就可以確保品質的標準品，用錢可砸不出影視佳作。更糟糕的是，他還沒有競爭對手有錢。最可怕的是，一旦原創性內容的投資停止或是縮減，奈飛對用戶的吸引力就會下降。

影視製作，雖然進化到了現代模式而降低了製作風險，脫離了過去如同風險投資一樣的高失敗率。但製作影視內容製作仍是極高風險的生意，面臨著比較其他事業更高的失敗風險。因為觀眾和用戶的口味和審美情趣是變幻莫測的。再金牌的製作人、再牛逼的導演和再有號召力的演員，都不能確保成功。美國曆史上的八大影業公司都遭遇過投資連續失敗後頻臨窘境的命運，米高梅影業還直接墮入了破產保護的境地。

奈飛試圖通過重投入形成足夠多且品質高的增量新內容，從而於競爭對手拉開差距。但是其他影視內容製作商在風險控制、出品質量等等環節上的歷史沉澱是不能輕易模仿或戰勝。投資的金額多寡根本不能決定內容競爭的優勢。

相反，隨著流媒體視頻服務市場在奈飛的開拓下走向成熟，競爭烈度猛然劇增。進攻來自於三個方向。其中一個方向的進攻者來自於坐擁巨量優質IP內容的迪斯尼和時代華納旗下的HBO，別忘記奈飛內容庫裡很多優質內容都來自於迪斯尼和HBO的授權，從某種意義上，奈飛是迪斯尼和HBO內容的重要分銷商。現在原始權益人要親自來以相同模式來分發內容，對奈飛的衝擊不可謂不大。而且，這兩家都是原創性內容的老牌製作商，每年都出品無數精品，現在也都提供流媒體服務，會令用戶難以取捨。

奈飛的用戶並非光衝著奈飛的自制內容而來，據 7Park Data 數據，2018年10月Netflix美國觀看量的原創內容比例為37%，但另外60%的觀看量是奈飛非原創的存量內容（這些內容的供應商就包括迪斯尼和HBO）。迪士尼此前宣佈自2019年起，將終止與Netflix的播映協議。這意味著奈飛的用戶不能在欣賞到迪斯尼即其旗下公司出品的影視劇，這曾是奈飛用戶頗為喜歡的一部分優質內容。

這給奈飛出了一個大難題，用什麼樣的內容填補迪斯尼撤出內容。如果存量版權內容減少，會不會失去存量客戶，或者至少降低了對新客戶的吸引力。

至於HBO歷史上贏得過很多黃金時段艾美獎，而且在投資上也非常灑脫，據說《權利的遊戲》第六季單集製作成本已經高達1000萬美元。現在儘管流媒體服務運營不佳，但威脅更加直接，因為其與奈飛一直在爭奪用戶的視頻服務時間，而且未來競爭的載體將直接以流媒體的方式進行。

另一方的進攻者來自於亞馬遜，作為向Prime會員提供一站式生活解決方案的分支服務，亞馬遜的流媒體服務正在強勢崛起，其中之一就是在內容製作上的投資緊緊咬住奈飛，2017年用於原創內容的現金投入大概是50億美元，2018年也進一步增長。但別忘記亞馬遜Prime會員120美元/年享有的服務中，流媒體只是其中的一部分，其他服務來自於益包括2天內免費送達服務，基於AWS的照片雲端存儲，音樂流媒體服務等等。亞馬遜的流媒體服務只是其在拉新的一個邊際誘惑而已，但用戶可以得到更多。這至少會嚴重分流奈飛的全球用戶利基。

第三方向的進攻者是YouTube這樣的跨界競爭者。YouTube作為互聯網視頻娛樂服務的另類提供商正在利用全世界分散而自由的個體創造的內容來與奈飛競爭互聯網用戶觀看視頻的時長，它對奈飛的威脅很直接，乃至對所有傳統影視內容的流媒體服務商的威脅都很大。因為一旦用戶興趣發生大規模遷移，會直接減少用戶花在其他流媒體服務商上的觀看時長。

奈飛模式的想象空間正在縮窄

截止到上週五收盤奈飛當前的1585億美元的市值，對應的TTM市盈率高達136.182，估值完全靠奈飛商業模式的想象空間支撐。資本市場認為，奈飛是內容製作商中分發能力最強的，而在內容分發商中又是製作能力最強的。這兩種優勢疊加在一起可以幫助奈飛既擊敗內容分發商，又擊敗內容製作商，取得兩面戰場的完勝。

目前似乎也確實按這樣的預期在發展，奈飛憑藉自制內容使其用戶觀看時長佔據了互聯網視頻業務的40%，暫時遠遠超過亞馬遜（7%）、Hulu（14%）和Youtube（18%）等網站。但這種暫時的優勢靠什麼來維持，很成問題。

如前所述，內容製作是一條長而兇險的河流，歷史上沒有任何公司能確保一直成功，長盛不衰。因為這是藝術創造，不是工業化產品。而且，投資正在拖垮奈飛。2018年經營性現金流缺口擴大至26.8億美元，自由現金流缺口高達28.9 億美元。

這使得奈飛的債務規模不斷累積，2018年長期債務已經高達103.9億美元，其他短期債務59.2億美元，2018年的利息支出高達4.2億美元。而這種財務負擔的增加並不能確保奈飛未來的成功。

第一、奈飛的內容製作優勢並非是獨一無二且排他的。正如奈飛年報裡披露的那樣：將來將面對“AT＆T /華納媒體的更多競爭，來自福克斯/迪士尼或福克斯/康卡斯特以及德國的ProSieben和法國的Salto的競爭”。 這些公司中的每一家都有獨特的內容，並在全世界範圍內努力尋找最佳創作者以娛樂其觀眾。近年來，奈飛創建的內容固然取得階段性的勝利，吸引了用戶的注意，但迪斯尼、時代華納等傳統內容製作機構擁有的實力不容小覷。同時，YouTube這樣利用全世界分散而自由的個體創造內容的模式，對奈飛也構成一種新型挑戰。

加上內容製作本身具有的高風險性，導致內容製作沒有永遠的勝者，因為觀眾口味和情緒在不可預測的變動之中。這使得福克斯、迪斯尼等傳統內容的八大製作公司在過去幾十年的歷史中經歷了種種沉浮。我們也沒有理由認為奈飛能始終站在潮頭指點江山。

還有一個可怕的問題是，奈飛在內容製作上的每一個對手都幾乎都擁有其不可匹敵的財力，迪斯尼2018年來自運營的淨現金流就高達142.9億美元。砸錢未必砸得過對手，如果對手也想這麼做的話。

第二、奈飛的分發優勢並非獨一無二且不可複製的。奈飛分發內容的挑戰來自於三方面：第一方面是亞馬遜這樣的互聯網巨頭的挑戰，亞馬遜懂得和貼近互聯網用戶，其渠道營銷能力非常強，將會強有力的分流流媒體視頻的用戶群。第二方面是迪斯尼和HBO這樣的傳統內容製造商，開始發力流媒體訂閱服務的分發模式，他們擁有大量的優質IP和強勁的現金流做支撐，有能力為贏得客戶而承受虧損，他們不僅要爭奪增量新用戶，還會相反設法的蠶食奈飛的存量用戶。第三方面是YouTube這樣的互聯網娛樂服務提供商。YouTube擁有15億的活躍用戶，以分散的群眾自制的原創內容來與奈飛競爭互聯網用戶享受視頻服務的時長，它對奈飛的威脅更加大，因為一旦用戶志趣發生大規模遷移，會直接打擊所有傳統內容的流媒體視頻服務商。

最終，奈飛落入一個尷尬的戰略處境：不燒錢就會面臨業務萎縮，因為存量優質IP掌握在競爭對手手中，使得其必須靠增量優質內容來抗衡和挽回（60%的觀看量屬於存量非原創的內容）。但一直燒錢則債務不可持續，奈飛必須尋找到一個平衡點，使得在自制原創內容的投資支出與攤銷與營業收入達成一個另債權人感到安全的水準，如現在這樣運營現金流常年為負是行不通的。

奈飛的護城河在哪裡？

不可否認，奈飛在飛速發展的過程當作，運用卓越的商業策略累積了驚人的優勢，比如在崛起之初，精妙的商業地位使得奈飛利用市場縫隙快速成長。即對於有限電視等傳統的內容分發商來說，奈飛提供是正版影片的視頻點播服務，二者並不構成直接的競爭；而對於迪斯尼這些影視內容製作公司來說，奈飛成為一個分發渠道，也不構成直接競爭。

但到了今天，奈飛不得不直面內容分發商和製作商的雙重挑戰。尤其有趣的是，奈飛的商業模式越清晰，其實踐的路徑和經驗恰恰為競爭者提供了的明鑑，這會有助於縮窄競爭者之間的差距。奈飛護城河在哪裡？拿潛在對手亞馬遜、迪斯尼和HBO來看，奈飛並沒有不可逾越的優勢。就渠道深度而言，亞馬遜並不遜色，有Prime高粘性用戶的導流迅速覆蓋全球。就內容的獨特性來講，迪斯尼和HBO也有一技之長，大量的存量IP就可以建立起海量的視頻庫，歷史積澱的能力製作幾部如紙牌屋、權力的遊戲這樣的現象級影視劇並非不可想象。

所以，奈飛的護城河並沒有想象中那樣寬且深。隨著競爭烈度的增加，奈飛從2007年開始的成長神話已經終結。一旦奈飛新增用戶和營業收入的增長大幅放緩，無力支撐能吸引用戶的原創性內容投資的時候，危機就會接踵而來，不僅市值無法維持，而且借貸也會變得很困難。因為債權人很難清奈飛在內容投資收斂的最後日期及能否使得營運現金能成為償債的來源，債權人不會為一個運營現金流和自由現金流看不到轉正希望的企業持續提供債務資本。

現在看，奈飛的好日子差不多到頭了。用戶增速在放緩（2018年第四季度美國國內用戶的年增速已經降至10.8，而國外市場用戶群的數量是很難預測的），同時提價空間基本見頂見頂，亞馬遜120美元年費的Prime會員享受一攬子服務、HBO的流媒體收費為15美元/月，都制約了奈飛訂閱服務進一步漲價的可能。因為如果一旦超過了客戶樂意支付的臨界點，可能會造成用戶的大量流失，給對手可趁之機。所以，營收和利潤都很難維持過去的高增速，那麼與高增長預期對應的高估值也正變得搖搖欲墜。

而且，為了保持對用戶的吸引力，奈飛必須保持著對高質量原創內容的投資，這一方面要保持內容製作投資的成功率（前面談過在這方面長時間的保持高勝率很難），另一方面還要確保從增長的營收中汲取足夠支撐債務和新投資的現金流，這種近乎在刀刃上尋求平衡的任務難度，更增加了不確定性。

謹慎的預測，奈飛的前景變得非常模糊，而超過150億美元的有息債務增加了公司的脆弱性。

閱讀更多 哈哈客說財經 的文章

關鍵字: 黑鏡 紙牌屋