事件：
4月16日晚，上海證券交易所發佈了《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》（以下簡稱“《業務指引》”），對戰略投資者、保薦機構相關子公司跟投、新股配售經紀佣金、超額配售選擇權、發行定價配售程序等方面作出了細緻的安排與解釋。
簡評：
我們認為《業務指引》中最為核心的安排有四條，分別是券商跟投、定價機制、超額配售選擇權（綠鞋機制）與拓寬新的融券來源。這四點環環相扣，既是二級市場投資者最為關心的問題，也是保障科創板新股發行平穩的重要制度安排。
1.券商跟投：跟投比例2％-5％，鎖定期為24個月
《業務指引》中規定，參與配售的保薦機構必須跟投，跟投比例為2％-5％，具體依據首次公開發行股票規模比例分四檔，。券商跟投機制最早提出可追溯到創業板推出時期，當時創業板發行市盈率一路走高，2010年1月平均市盈率高達88倍。在創業板“高發行價、高發行市盈率、高超募率”的“三高”問題背景下，當時即有學者建議券商以承銷費60％跟投，通過利益平衡以平抑股價。依據跟投比例計算，科創板跟投金額略少於項目承銷費，將有效平抑發行股價，為科創板後續平穩發行奠定重要基礎。
科創板要求控股股東、 實際控制人鎖定期36個月，戰略配售鎖定期為12個月，參與跟投的保薦機構相關子公司鎖定期為上市日起24個月。券商跟投鎖定期介於兩者之間，一方面能約束保薦機構嚴格把關上市公司質量，另一方面不同類型投資者減持時間形成梯度也有利於減少解禁帶來的衝擊。從創業板上市經驗看，上市標的存在一定的財務修飾問題，上市以後業績下滑。創業板主營業務收入與淨利潤在2010年6月指數推出後不斷下滑，直到2012年一季度才確認業績拐點。此外，創業板首批上市標的在2010年11月集中解禁，當月創業板流通市值從135億上升到337億，對當時的市場形成較大的衝擊。合理的鎖定期安排，既能減少券商資本金壓力，又能起到約束券商把關與平滑解禁衝擊的作用。
2.定價機制：初步詢價剔除報價最高10％，詢價結果是發行定價的重要參考
初步詢價結束後，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10％，剔除部分不得參與網下申購。初步詢價結束後，發行人和主承銷商應根據各項中位數和加權平均數，並重點參照剔除最高報價部分後公募產品、社保基金、養老金、企業年金基金、保險資金和合格境外機構投資者資金等配售對象剩餘報價中位數和加權平均數的孰低值，審慎合理確定發行價格（或者發行價格區間中值）。發行人和主承銷商確定發行價格區間的，區間上限與下限的差額不得超過區間下限的20％。《業務指引》中細化了發行定價安排，需要注意的是，詢價結果是發行人與承銷商審慎合理的重要參考但並非唯一依據，在這中間發行人與承銷商有一定的斟酌空間。
3.超額配售選擇權（綠鞋機制）：上市後30個自然日內，發行股票數量不得超過新發股份的15％
上市後30個自然日內，股價低於發行價的可啟動超額配售選擇權，採用超額配售選擇權發行股票數量不得超過首次公開發行股票數量的15％。當前科創板超額配售選擇權的規模上限和期限與港股相同，均為15％和30日。超額配售選擇權主要在對發行結果不樂觀的情形下使用，目的是防止新股發行後股價跌破發行價，有利於實現新股股價從一級市場向二級市場的平穩過渡。從實踐來看，定價過高或有重大利空時，超額配售選擇權效果有限。以Facebook為例，由於關注度和市場熱情過高，交易所的下單系統出現了巨大的癱瘓並誤導其承銷商摩根士丹利作出高開決定。結果真實買盤需求不足，造成股價暴跌。隨後摩根士丹利在很短時間內將15％額度用完，仍然沒有阻擋股價下跌。
4.融券來源：券商跟投股份可成為融券來源
在A股市場中，融券業務發展遠遠落後於融資業務，核心制約點在於券源受限。當前融券業務券源主要來自券商自營出借與證金公司轉融通。在美國市場，共同基金、養老基金以及大型託管銀行一直都是券源的主要出借方，目前國內長期持倉的機構投資者參與證券出借業務較少。券商跟投股份可作為融券新的來源，是解決融券業務發展中券源制約問題的一個重要安排。結合前面的分析，為保證科創板新股上市發行平穩，上交所在發行與交易規則中做了一系列合理化安排：首先是券商跟投機制保障新股定價合理，其次是網下配售環節向機構投資者傾斜，之後是超額配售選擇權有15％新發股份的調節空間，最後是券商跟投的2％-5％成為融券新的來源。從美國與香港實踐看，融券機制的有效運行是市場定價合理高效的重要保證。
本文源自中信建投
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
