碧桂園服務是碧桂園旗下的物業管理子公司，主要為住宅以及商業運營的業主提供保安、開荒清潔、綠化及維修保養服務等物業管理服務以及社區增之服務，目前業務範圍遍佈中國境內31個省、市及自治區的超280個城市。
2018年6月19日，碧桂園服務成功分拆上市，登錄港交所。2019年3月19日，碧桂園服務發佈上市後的首份年度業績報告。
年報顯示，2018年，碧桂園服務實現營收46.75億元，同比增長49.8%；毛利17.62億元，同比增長70.1%；淨利潤9.34億元，同比增長112.1%。
本文基於碧桂園服務的年報，對其規模的成長性、業務的創新性以及中長期發展的可持續性進行相關分析。
1、成長性——背靠龍頭碧桂園，營收規模靠前
從營收數據來看，傳統物業管理服務依然佔據碧桂園服務總營收的大頭。
年報顯示，碧桂園服務的物業管理業務2018年收入34.45億元，佔總營收的73.70%，較2017年的25.45億元同比增長39.29%。
從現已公佈2018年年報的港股物業公司來看，絕對數額上，物業管理業務收入最高的是綠城服務67.10億元，碧桂園服務排名第三；從在營收中的佔比來看，浦江中國以及中海物業都超過90%，碧桂園服務排名第四。
物業管理業務的收入規模主要取決於管理面積的多少。年報顯示，截至2018年底，碧桂園服務擁有在管面積1.82億平方米，合約面積5.05億平方米，僅次於彩生活，在港股上市物業公司中排名第二。
從營收來源來看，碧桂園服務2018年營收中佔比88.6%，以及收費管理面積中佔比80.1%的來自於碧桂園，兩項指標較2017年分別下降3.7、9.0個百分點，均僅次於剛剛上市的奧園健康的94.70%和95.44%。
年報顯示，2018年碧桂園實現銷售金額5018.8億元，權益合同銷售面積5416萬平米，營收3790.8億元。無論是銷售面積還是銷售金額，碧桂園增長幅度在TOP3房企中都是第一。
截至2018年底，碧桂園擁有土儲面積2.8億方，位居行業第二，相當於2018年全年預測銷售面積的約4.4倍。
顯然，背靠龍頭房企碧桂園，讓碧桂園服務在管理面積來源和業務規模上有了堅實的保障。但另一方面，碧桂園服務也更容易受到房地產行業週期波動的影響。
此外，碧桂園的土儲更多分佈在三線和更低階的城市，其中一二線城市佔比14%，三線城市和更低階城市分別佔比21%和65%，
這可能導致碧桂園服務未來的區域佈局和可收取的物管費水平受限。事實上，碧桂園服務2018年也在通過收併購，以及參與第三方開發商的競標拓展管理面積，降低對關聯房企的依賴。例如：
1、進入“三供一業”（供水、供電、供熱及物業管理）分離移交改革領域，開始接管物業管理及供熱業務，其中物業項目管理面積約9020萬平方米，供熱項目管理面積約4170萬平方米，項目覆蓋全國11個省的53個城市，預計2019年開始產生收入。
2、收購北京盛世物業服務有限公司、以及上海睿靖實業有限公司在內的若干物業管理公司，增加總管理面積達2400 萬平米。
年報顯示，碧桂園服務2018年來自於第三方的物業管理服務的收入佔比總營收從2017年的7.7%提高到了11.4%。
2、創新性——增值服務緩步推進，創新業務潛力較大
和物業管理服務相比，目前
社區增值服務在碧桂園服務的業務版圖中佔比較小。年報顯示，碧桂園服務2018年社區增值服務實現總收入4.17億元，同比增長72.31%；佔總營收比例從2017年的7.75%提高到8.92%，僅上升1.17個百分點。
類似於彩生活的“彩之雲”、中海物業的“優你家”以及雅生活服務的“雅管家”，碧桂園服務近些年也在不斷加大對社區增值服務的投入，力求尋找新的利潤增長點，提高業務的創新性。
截至目前，碧桂園服務社區增值服務主要涵蓋：家居生活服務，房地產經紀服務以及公告區域增值服務。最新數據顯示，2018年碧桂園服務“鳳凰會”的註冊會員已達200萬。
數據來源：公司公告，光大證券研究所整理
從具體的業務類型上看，家居生活服務收入的增加，是碧桂園服務2018年社區增值服務收入增加的主要原因，各項業務具體收入變動如下：
- 家居生活服務：由2017年的1.25億元增至約2.51億元，增幅約101.7%；
- 房地產經紀服務：由截至2017年的約0.83億元增至約1.06億元，增幅約28.0%；
- 園區空間服務：由2017年的約3450萬元增至約6000萬元，增幅約73.9%。
從與行業行業橫向對比來看，碧桂園服務社區增值服務收入4.17億元，在總量上較為靠前，但在對於總營收的佔比上，反而稍微靠後。排名第一的綠城服務2018年社區增值服務收入13.10億元，對總營收的佔比高達19.50%；此外，對總營收的佔比上永升生活服務與彩生活也都超過10.00%。
整體而言，碧桂園服務依託“鳳凰會APP+鳳凰管家體系”，近些年在社區增值服務上取得一定進展，註冊會員的增加對其創新業務的營收作出重大貢獻。與行業對比，碧桂園服務在體量上有一定優勢，但在對總營收的佔比上排名相對靠後。
不過這也意味著，碧桂園服務在創新業務上還有較大增長空間，如若能利用好自身規模優勢，建立起與社區居民更多的聯繫，未來有望形成新的利潤增長點。
3、可持續性——管理面積帶動營收增量，成本節省有空間
年報顯示，碧桂園服務2018年實現總營收46.75億元，同比增長49.8%。
從近三年的財務數據來看，碧桂園服務每年的營收增速都維持在30%以上，遠超同業大部分公司。
那麼，未來碧桂園服務能否繼續持續維持較高的增長速度？
我們從盈利質量、規模增長以及成本控制方面進行了分析。
1、盈利質量
盈利能力上，伴隨著物業板塊近些年毛利和淨利率的整體提升，碧桂園服務2018年銷售毛利率37.68%，銷售淨利率19.98%均創下近四年新高。兩項數據在板塊已公佈年報的公司中也也都可以排名前三。
具體來看，碧桂園服務2018年毛利改善的主要原因如下：
物業管理業務：
- 隨著管理面積，以及項目密度的增大， 規模效應開始顯現，相應成本得以減少；
- 智能化升級也對對於毛利的改善也作出相應的貢獻，例如碧桂園服務2018年通過升級智能訪客准入面部識別和停車場管理的IRBA系統、升級物管內部信息化ERP系統，令相關係統具備更標準的模組化管理功能，在客戶關係的維繫上大大節省成本，也提高了工作效率。
社區增值服務：
- 隨著規模擴大，碧桂園服務積攢了較多客戶，客戶基礎的增加對於社區增值服務的收入提高起到較大的促進作用；
- 另外，碧桂園服務年內通過讓出一部分利潤，選擇與戰略合作商一起合作而不是依靠自身開拓市場，實則是在管理規範方面，以及業務營收方面都大得益處，實現了和戰略合作商業務創收的雙贏。
非社區增值服務：
- 毛利的增加來主要自於核算與諮詢的差異，碧桂園集團在2018年為公碧桂園服務提供售前諮詢服務所涉及項目個數大幅增加，而且其中部分項目收費模式由酬金制轉為包乾制。
值得注意的是，物業板塊公司毛利受其業務收費方式不同影響較大。碧桂園服務包乾制業務佔比一度達到99.80%，如若剔除酬金制度的影響，毛利率實際在行業排名第一。
從資本結構上看，碧桂園服務近些年資產負債率一直維持在60%以下的水平，2018年為57.81%，和碧桂園最新89.36%的資產負債率相比，算得上是典型的“輕資產”。
與同業對比來看，不及雅生活服務24.48%，略高於綠城服務55.00%，但相比於彩生活67.65%的資產負債率，還是存在一定優勢。
此外，碧桂園服務期末賬上擁有38.69億元的現金，單是貨幣資金對於流動負債的覆蓋率常年都超過一倍有餘，收入的增加有與之相匹配的現金流入。而且合同負債近些年也維持著穩步增長，財報期10億元是近四年最高。
整體而言，碧桂園服務營收較為健康，和行業橫向比較，有營收增速，也有與之相匹配的現金流入，無論是盈利能力還是營收質量也都屬領先水平。
值得注意的是，碧桂園服務期末賬上大面積的合同負債，標誌著服務業主提前付款數額增加，一方面意味著其競爭力的提升；另一方面，隨著服務的交付，也是其未來業績的支撐。
2、規模增長
碧桂園服務2018年收費管理增加約0.59億平方米至1.82億平方米，同比增幅47.80%。其中，第三方物業開發商的管理面積增幅約為170.3%，佔總收費管理面積比上升9個百分點至19.9%。
物業公司未來的業績水平主要取決於其管理面積的增速，而碧桂園服務管理面積增量大部分取決於關聯房企，前文提到關聯房企碧桂園的成長性毋庸置疑。雖然目前其暫未宣佈2019年的銷售目標，但申萬宏源研究（香港）預計今年總可售資源可達7800億元，同比增幅18%。
碧桂園巨大的土儲和持續增長的銷售數據，未來幾年將逐步轉化為交付數據，預計可以持續為碧桂園服務輸出大量優質物管面積。
另外，雖然來自第三方開發商的管理面積佔比較低，但以目前的增速看來，可能成為碧桂園服務未來管理面積增速的重要增長點。值得注意的是，碧桂園服務2018年“三供一體”所帶來的約1.32億平方米管理面積，還未反映到營收，預計2019年可以開始產生收入。
整體來看，碧桂園服務的營收增速是否能維持，相當一部分將取決於收費管理面積的增速水平。而無論是從關聯房企碧桂園，還是第三方開發商來看，都為其未來的業績增速提供著一定的支撐。
3、成本控制
年報顯示，碧桂園服務2018年銷售及營銷開支約2660萬元，較2017年940萬元增加約183.0%。行政開支約人民幣7.59億元，較2017年4.55億元增加約66.9%。
對此，碧桂園服務表示，
銷售和行政開支增加的主要原因是規模的擴大。根據年報，碧桂園服務2018年總員工數為33609名，相比於2017年增加9648人，增幅為40.27%。整體來看，即使扣除上市費用以及購買股權開支，碧桂園服務在人員增加不足50%的基礎上，成本都有超過50%的增量，對於成本節省方面還有待提高。
不過，未來隨著其管理面積以及項目密度的增大，規模效應顯現；以及其大力發展的智能化升級（例如通過升級智能訪客准入面部識別和停車場管理的IRBA系統等方法）有望為其成本控制方面作出一定貢獻。
4、市場表現——累計漲幅較大，行業市值最高
碧桂園服務股價年初至今累計上漲13.83%，截至2019年4月11日報收14.16港元，總市值達377.89億港元，是目前在港股上市的物業公司中市值最高的企業。
但在行業整體估值上升背景下，碧桂園服務的股價漲幅尚屬於中游水平，可做對比的是上市不足半年的新城悅今年的漲幅高達92.21%，同期永升生活服務也有77.53%的漲幅。
從估值水平上來看，碧桂園服務最新33.73倍的市盈率，相比於上市初期高達46倍市盈率有所下降，但遠高於碧桂園6.95倍的市盈率。
截至3月29日，港股上市物業板塊公司平均市盈率是32.03，碧桂園服務略高於行業平均水平。
整體而言，碧桂園服務雖在體量上擁有較大優勢，但從資本市場的青睞程度上看，卻要稍遜於新城悅，永升生活服務等規模相對小的物業公司。
綜合點評
依託於關聯房企的強大背景，碧桂園服務上市不足一月市值就遠超同業其他公司，從體量上看，是當之無愧的物業板快龍頭。
2018年，得益於來自碧桂園穩定的業務供給，以及佔比逐漸增加的第三方收費管理面積，碧桂園服務營收及淨利潤都取得高速增長。
總的來看，來自碧桂園的管理面積對於碧桂園服務的規模增長依然起著決定性作用，此外，創新性業務紅利還暫未得到充分釋放 。上市之後，雖然規模取得一定程度擴張，但成本大幅增加也是其需要重視的環節。
在未來業績上，碧桂園服務優秀的盈利能力、賬上充足的合同負債以及高速增長的管理面積，有望成為其業績中長期持續增長的關鍵。
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