最近的复联4火爆一时，作为发行方的中国电影也受到大家广泛关注，此前中国电影股价快速上涨，但最近出现了大幅调整，是不是中国电影价值就没有了？显然一个企业不会几天就变得奇好无比，也不会变的极差无比。刚刚公布的中国电影2018年年报显示，公司2018年实现营业收入90.38亿元，同比增长0.55%，实现净利润14.95亿元，同比增长54.85%，扣非净利润8.9亿元，同比增长7.99%。当然大家最关心的还是一季报表现，毕竟一季度流浪地球表现太亮眼了，不过中国电影交出的成绩单让大家有点小失望。2019年一季度，中国电影实现营业收入22.26亿元，同比增长1.28%，实现净利润3.55亿元，同比增长4.5%，扣非净利润3.45亿元，同比增长5.46%，没有达到预期中两位数的增长。一季度，公司主导或参与出品并投放市场各类影片共3部，累计实现票房52.74亿元，占全国同期国产影片票房总额的39.75%。
a一季度，公司共主导或参与发行国产影片121部，累计票房59.82亿元，占同期全国国产影片票房总额的52.41%；发行进口影片42部，累计票房25.77 亿元，占同期全国进口影片票房总额的45.12%。中国电影在国内电影界中的竞争优势地位依旧无可撼动，从一季度前十大流通股东动向看，外资大举加仓，通过香港中央结算增持975.2万股，显示出外资的偏爱。那么中国电影究竟是一家什么样的企业，它有哪些独特的竞争优势，到底值多少钱，什么价位买，什么时候买？带着这些问题，我给大家详细分析一下。
一、背景深厚
按历史沿革和背景来看，中国电影堪称是中国电影界最根正苗红的企业，由中影集团及中国国际电视、央广传媒、长影集团、江苏广电、歌华有线、电广传媒、中国联通7家公司共同发起设立。目前中影集团是公司的控股股东和实际控制人，拥有公司67.36%的股份；截止2018年三季报公司前十大股东持股比例为 76.41%，持股集中度相对较高。
图表1：中国电影股权结构
a看看这些发起者，以及背后的控制人，中影集团深厚的背景奠定了中国电影是中国电影界发行和放映的国家队地位。
二、影视行业的核心价值：优质的内容
目前行业整体情况是银屏总量还在持续增长，但单银屏产出下滑，行业总体进入洗牌期。根据艺恩网数据显示，截至2018年10月31日，全国影院数量为9515家，环比减少95家；其中单月新开影院约79家，相当于关停影院174家。渠道下沉仍在继续，银幕总量持续增长。截至2018年10月底，全国银幕总数58148块，但增速有所放缓。
图表2：近年来国内影院及电影银幕数量变化情况
a另一方面，单银幕产出量持续下降使得部分影院投入产出出现负增长，而2018年下半年特别是第三季度上映影片差强人意的票房表现进一步加速了影院行业出清。这也再一次印证了优质的片源资源对于行业发展的核心价值所在。
图表3：单银屏产出呈现下降趋势
a中影集团在中国的地位类似于时代华纳集团在美国的地位，而中国电影则是中影集团最核心的发行业务板块，也是非常优质的资产，未来如果想要持续做大做强，除了上市公司业务延伸，集团层面继续注入优质资产也有较大可能。凭借天然的政策壁垒和雄厚的资金实力，中影未来笑傲整个影视界的可能性较大。
三、公司业务拆分
公司主要涵盖了四大业务模块，分别是影视制片制作、电影发行、放映、影视服务四大业务板块。
图表4：中国电影的业务板块
a这四大业务板块中，发行和放映是公司主要的营收来源，占据公司营收比重接近80%，其中，发行占公司营收比重超过50%。
图表5：中国电影收入结构
a图表6：公司近3年业务结构（单位：亿，%）
2011-2018年，公司营业收入和净利润波动性较大，这主要与我国对电影审查的力度和周期密切相关，一般来说，在电影放映的大年，引进的大片越多，公司在盈利方面就有较好表现。
图表7：中国电影营收规模及增速
a图表8：中国电影净利润规模及增速
a进入2017-2018年，中国电影的营业收入增速显著放缓，这与贸易战背景下收紧进口电影的审查有关（大家有印象的话，2018年基2019年春节去电影院看到的进口大片相对较少）。2018年净利润逆势大幅增长，主要原因是中影巴克纳入合并报表后，中国电影原来持有的账面股权有显著升值，出现了非经常性损益。
图表9：中国电影主要子公司
a1、发行业务
发行业务是公司最具有核心竞争优势的业务，2018年中报发行业务占公司营收比重达到57.82%，公司在整个行业拥有独一无二的江湖地位，这主要与我国对进口影片的管理政策有密切关系。
图表10：电影产业链及主要参与者
a对进口影片的管理上，只有中影集团有资格进口国外影片，而在发行上，只有中影集团电影发行分公司（就是中国电影）和华夏电影拥有这个资质，同时，中影还持有华夏11%股权。发行数量原则上两家公司各占进口分账影片配额的 50%，操作上由两家公司依据具体情况协商安排发行工作。政策上的天然壁垒就已经注定了进口影片发行的蛋糕只能由中国电影和华夏电影两家公司分享，其中又以中国电影为主。
图表11：进口电影票房分配示意图
a2013-2017年，公司累计发行进口影片429部，实现票房收入487.84亿元，占国内进口片发行总票房收入的59.13%。2018年上半年，公司发行进口影片67部，票房71.27亿元，市场占有率59.16%。
图表12：2013-2017年公司发行进口影片及票房占比情况
a随着贸易战的缓和，2019年预计引进更多海外影片，其中好莱坞电影系列IP大作数量众多。
图表13：2019 年有望引进的海外电影片单
aa在国产片的发行上，中国电影同样具有强大的竞争优势。
第一，影视是一个特殊的行业，需要严格审查，要确保政治方向和内容尺度上的正确，这方面，作为亲儿子的中国电影肯定具有先天优势；第二，进口片发行权优势使得公司在档期、排片上话语权较高，参与较大制作、热门影片投资与发行工作时议价权较强；第三，公司旗下院线资源丰富，根据猫眼专业版2018年11月数据，中国电影旗下控股与参股院线共七条院线票房总和市占率在全国所有院线公司中排行第一，终端优势进一步增强发行优势。2019年春节上映的流浪地球也是由中国电影参与发行。国产电影方面，2013-2018年上半年累计主导或参与发行影片1743部，实现票房收入超过650亿元，其中2015-2017年公司发行相关票房占国产发行总票房收入的比例依次为40.83%、52.44%和43.86%。
图表14：2013-2017年公司发行国产影片及票房占比情况
a2、放映业务
院线作为影院运营商，具有轻资产性质，负责承接发行方，安排影院排片和管理。中国电影作为垄断的发行方，控制了优质片源，向下游院线进行延伸几乎是没有任何障碍和顺理成章的事。中国电影旗下共有3家控股电影院线公司，分别为深圳中影南方、中影数字院线、中影星美院线，另外还参股了4家电影院线公司，分别为北京新影联、四川太平洋、辽宁北方、江苏东方，其中三条控股院线市占率在2018年11月的院线市占率排名中分别占据第4名（7.56%）、第5名（7.06%）、第6名（5.72%）。
图表15：2018年11月全国院线市占率
a3、制片制作
总体来看，公司的制片制作还处于尝试发展期，2016-2017年，公司制片制作业务连续2年亏损，主要是所拍的片票房不及预期，显示出公司在制片这一块仍旧处于摸索期，由于这一块业务所占比重不大，对公司整理盈利影响不大，但一个好的趋势是公司在这一块有了明显的进步。另外一个重要的看点是制片制作最核心的是需要优质内容，而优质内容的核心是人才，而业内比较公认的人才摇篮非北影莫属，坐落在帝都又有强大背景的中国电影有着先天性的近水楼台先得月的优势。
4、影视服务
这一块业务的主要看点是影视器材，最核心的是巨幕。未来看电影追求更好的放映效果的要求只会不断提高，通过大画面放映系统加强视觉震撼几乎成为高端院线的标配，巨幕在院线中的渗透率会越来越高。目前中国电影协会承认的巨幕分别是IMAX、中国巨幕与杜比。中国巨幕是中国电影于2012年牵头研发成功的大屏放映系统，打破了国外垄断。目前市场上拥有中国巨幕大约330块，相比国外巨幕系统，中国自主研发的巨幕性价比更高。
图表16：中国巨幕与IMAX在设备技术及成本上的比较
a2018年12月13日，国家电影局发布《关于加快电影院建设 促进电影市场繁荣发展的意见》（政策原文链接：网页链接），
这个文件的核心内容如下：
（1）到2020年全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上；
（2）大中城市电影院建设提质升级，先进放映技术和设施广泛应用；
（3）县级城市影院数量稳步增长
（4）院线制改革不断深化，涌现出一批实力较强、经营规范、资产联结为主的大型骨干电影院线，特色院线形成差异化优势的发展目标，并将通过国家电影事业发展专项资金对安装巨幕系统、激光放映机、中西部地区新建影院、新建或扩建城镇影院给予资金支持。
图表17：电影局《关于加快电影院建设 促进电影市场繁荣发展的意见》要点
a这个政策的内容显然对于中国巨幕在院线的市场份额提升并做大巨幕市场这块蛋糕非常友好。
另外，公司控股51%股权的中影巴可主要产品为2K数字电影放映机，主要包括E/S/C/B四个系列。公司现有产品可覆盖所有银幕宽度的传统放映机，年产量最高可达6000台，市占率长期保持在50%左右，处于行业领军地位。
四、盈利及价值测算
（1）下面再次总结一下中国电影的核心看点及存在的潜在风险：
1、从政策上天然垄断了进口影片的发行权，凭借强大的资源渠道和深厚的背景控制了国产影片票房40%以上的市场份额。这种业务非常清晰、拥有先天性政策特许的竞争优势的企业往往才是影视传媒中护城河最深的企业，依靠单个明星的企业往往并不具有可持续的竞争优势。
2、垄断了优质片源就站在了行业的制高点，再向其他领域延伸更加容易，公司基本没有明显的短板和致命的缺陷，基本不用担心暴雷，买了可以保证能睡上安稳觉。从远期空间来看，中国庞大的电影市场出现一家千亿级市值的企业可能性较高，中国电影有这种远期空间。
3、政策上对影视行业的扶持力度较大，整体行业未来集中度提升是大趋势，中国电影凭借天然的政策壁垒和雄厚的资金实力在未来的竞争中占据有利地位。中国电影的巨幕系统未来除了继续扩大国内市场，走出国门也有较大的潜力。
潜在风险：
1、依靠政策获取垄断优势同样也存在政策上的风险，主要体现在对进口影片的政策态度上，当政策收紧，进口影片数量显著下滑时，公司业绩将会承压。另外公司在制片业务领域过往亏损的经历并不排除后期仍旧出现亏损，不过这种担忧在2019年是不存在的，主要是基于流浪地球的良好票房。
2、经过前几年票补催生了电影业投资的热潮后，当前票补取消与投资热情减弱短期内会影响电影市场票房。根据灯塔专业版数据显示，一季度，国内电影市场总出票量4.06亿张，场次3138.5万场，平均票价38.8元。总票房收入共计186.17亿元，与去年同期相比下滑了16亿元，跌幅8%。其中，1月和3月的单月票房均较上年同期减少10亿元左右，唯一实现票房同比提升的2月，在观影人次上也同比下降近2%。
（2）对未来的盈利展望：根据公司业绩预告，2018年公司预计实现净利润13.99-15.44亿元，同比增长45%-60%，扣除非经常性损益后，预计为9.65-10.89亿元，同比增长0-15%。发行根据恒大智库预测，2019年全国票房收入610-690亿元，取中值，大约650亿元，如果按照公司综合市场占有率50%左右来测算，公司对应的票房大约325亿，根据公司以往年份参与票房分账产生的营收比例来看，发行带来的营收收入与公司票房的实际比例大约为20%，也就是说对应公司的发行营收大约65亿。其毛利率一般维持在23.5%附近，对应的毛利润为25.275亿元。
图表18：发行业务收入与毛利率
a放映
公司的放映业务近几年变化不大，如果保守给予5%的营收增速，对应2019年公司放映业务营收为19.82亿元，这块业务毛利率也是23.5%附近，对应的毛利润为4.66亿元。
图表19：放映业务收入与毛利率
a制作
公司的制片业务在2016、2017年出现亏损，主要是所拍片效果不佳，预计2019年这块业务会有较好表现，流浪地球开了一个好头。机构预测这块业务2019年营收增速可达到50%，对应的营收大约12亿，毛利率可能也会大幅提升至30%，对应的毛利率为3.6亿。
图表20：制作业务收入与毛利率
a影视服务
这一块主要考虑中影巴可并表，以及国家电影局政策对院线建设和巨幕系统的推动作用，机构预测2019年该板块业务收入增速可达到59%，保守按照30%增速，对应的营收为18亿左右，这块业务毛利率呈现出不断提升的趋势，2018年上半年毛利率达到30.8%，如果按照30%毛利率计算，对应的毛利润为5亿左右。
图表21：影视服务收入与毛利率
a最后4块业务2019年合计营收预计达到114.82亿，毛利润预计达到38.54亿，净利润预计达到15亿左右，对应的PE大约为22倍。根据公司自2016年上市以来股价及估值变动情况来看，其估值明显向均值回归，估值的中位数大约为30-40倍区间，20倍以下是绝对低估区间，总体上看，目前已经处于中位值以下，长期来看没有问题。
图表22：中国电影上市以来估值变化
a
（3）公司远期市值空间
由于中影集团及中国电影的特殊性，A股尚无可比上市公司，前文也提到，中影在中国的地位类似于时代华纳在美国的地位，下面以时代华纳作为参照物。首先对比中美两国电影票房收入，2011-2017年，北美地区电影票房一直维持在100-110亿美元区间上下，2018年北美电影票房预计达到118亿美元，创历史新高，但增速也不高，根据当前的汇率折算，预计是接近800以人民币。总体来说，北美票房增长基本陷于停滞状态。
图表23：北美票房收入
a根据国家电影局发布的数据，2018年中国电影票房为609.76亿元，同比增长9.06%，城市院线观影人次17.16亿，同比增长5.93%，全国新增银屏9303块，总数达到60079块，数量居全球第一。预计未来中国电影票房超越北美只是时间问题。
图表24：2018年国内电影票房情况
a作为北美影视传媒的标杆企业，时代华纳在退市之前的市值达到772.7亿美元，折算为人民币大约5200亿元，其退市前最近一期年报（2017）显示，其营业收入为312.71亿美元，折算为人民币约2100亿元，毛利润136.24亿美元，折算为人民币约915亿元，净利润52.47亿美元，折算为人民币大约350亿元。中国电影当前市值336亿附近，目前中影集团的营收及净利润数据尚不可得，根据预告，中国电影2018年净利润中位数为14亿左右，扣非净利润10亿左右，与国际顶级影视传媒集团相比差距较大。
图表25：时代华纳与中影集团（中国电影）对比
从长期趋势来看，中国票房市场超越北美是可以期待的，影视行业集中度提升是一个长期趋势，中国电影借助中影集团的强大实力提高市占率是大概率事件。如果仅仅依靠现有的发行业务和放映业务，公司能够实现按部就班的增长，远期市值空间可能在500-600亿。如果需要进一步坐实千亿市值以上，主要需要两个方面的质变，一是中影集团资产注入，二是公司的制作业务实现爆发式增长，能够真正像时代华纳那样制作优质内容
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