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评级行动
惠誉评级已授予中国房企泛海控股股份有限公司（泛海，B-/稳定）拟发行美元高级票据'B-(EXP)'的预期评级和'RR4'的回收率评级。
拟发行票据将由泛海的全资子公司Oceanwide Holdings International Development III Co., Ltd.发行，由泛海提供担保且构成该公司的直接、高级无抵押债务，因此其评级与泛海的高级无抵押评级一致。部分拟发行票据将用于交换泛海将于2019年5月28日到期的4亿美元票据。该公司计划将新发行票据的净收益主要用于现有债务再融资。该拟发行票据的最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与已收到文件的一致程度。
泛海的评级受到高杠杆率的制约——2018年末该公司的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量，含可售金融资产和金融机构投资）约为79%。惠誉预计，泛海在1月向融创中国控股有限公司（融创，BB/稳定）出售资产后，其杠杆率将在2019年年底之前降至73%。泛海的债务总规模将继续高企；而且，已出售项目无法再贡献收入导致该公司销售走弱，加之繁重的利息和税收负担，惠誉认为该公司的杠杆率将继续承压。
金融业务对泛海收入的贡献度不断上升（2018年金融业务的EBITDA为18亿元人民币，占泛海总EBITDA的51%），这在一定程度上弥补了该公司杠杆率高企的不足。惠誉预计，未来两年泛海非房地产开发业务的EBITDA与已付利息之比将改善至0.25倍-0.30倍，这为该公司偿债提供了一些缓冲。
关键评级驱动因素
杠杆率继续高企
泛海的杠杆率在'B'评级中国房企中处于最高行列。该公司信用指标疲软的原因在于其对金融机构子公司的投资以及对现金回款周期较长的商业开发物业的敞口较大。惠誉预计，因向融创出售资产，泛海的杠杆率将从2018年末的79%改善至2019年年底的73%。但是，因出售的上海和北京项目不再为泛海贡献收入，该公司的销售将大幅走弱，加之繁重的利息和税收负担（未来三年将为每年100亿元人民币），导致其杠杆率将继续承压。
销售放缓严重
惠誉预计，未来三年泛海的销售效率（按合同销售额与总负债的比率衡量，不含金融机构的部分）将持续低于0.25倍；并预计2019年泛海的销售额将下滑约40%，而且在资产处置后将继续疲弱，尽管该公司的美国项目将在2020年开始贡献收入。这意味着，2019年和2020年泛海的合同销售额与总负债之比将为0.08倍。
资产出售缓解资金压力
泛海将从2019年1月的资产出售交易中获得净权益对价126亿元人民币。该公司280亿元人民币（其中106亿元人民币将在12个月内到期）的总负债将转移给融创。2018年末泛海的可用现金（含金融机构子公司现金）为74亿元人民币，低于2017年末96亿元人民币的水平；而其短期债务已从2017年的453亿元人民币增至2018年的584亿元人民币。
专注于金融业务
泛海正在加速向金融集团转型，2017年和2018年金融业务的EBITDA占该公司总EBITDA的比例达50%以上，而2016年该比例仅为16%。但是，泛海金融业务的盈利能力会随整体金融环境波动。2018年，在金融市场疲软的大环境下，泛海非房地产开发业务的EBITDA与已付利息之比降至0.18倍，低于2017年的0.40倍。惠誉预计未来两年该指标将改善至0.25倍-0.30倍，这将为泛海偿债提供一些缓冲。
资产基础支持融资渠道
惠誉认为，泛海仍具有融资能力——2018年末该公司持有未抵押资产220亿元人民币。泛海已经为800亿元人民币的有抵押债务质押1034亿元人民币的物业和金融资产及其金融机构子公司的股份。2018年末泛海持有未抵押开发物业160亿元人民币，并且可能得以使用这些估值具吸引力的资产来获得更多融资。
评级推导摘要
泛海的合同销售额与总负债（不含金融机构的部分）之比低于0.25倍，处于被惠誉授予评级的所有房企中的最低行列，这严重制约了该公司的评级。泛海的现金生成能力疲弱，导致其杠杆率不断升高至2018年的79%，在'B'评级同业中处于杠杆率最高者行列。
泛海信用指标疲软的部分原因在于其对现金回款周期较长的商业开发物业的敞口较大。但是，泛海采用慢周转业务模式，意即其土地储备可支持开发需求的年限远远长于采用快周转模式的房企，并且其土地储备被严重低估。这也意味着，泛海的EBITDA利润率在'B'评级同业中处于较高行列。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2018年至2020年间房地产开发业务的EBITDA 利润率为25%-40%
- 金融业务的业绩稳定
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括
- 净负债与调整后库存的比率（含可售金融资产和金融机构投资）持续低于70%（2018年末为79%）
- 并表EBITDA利润率持续高于35%（2018年为28%）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括
- 泛海的流动性状况进一步走弱
- 非房地产开发业务的EBITDA 与已付利息之比持续低于0.25倍（2018年为0.18倍）
流动性
融资计划到位
惠誉认为，泛海出售资产后能够在2019年偿还债务。拟议的交换要约如成功实施将进一步改善泛海的流动性。该公司的融资渠道包括获得新的银行授信额度，商住房抵押贷款证券化，发行境内债券和中期票据，以及通过对外担保和寻找战略合作伙伴来融资。泛海预计，这些融资渠道可能在今年剩余时间里为其新增流动性逾550亿元人民币。
此外，2018年末泛海410亿元人民币的短期债务为有抵押贷款，如果融资成本具有竞争力，该公司可以与贷款机构协商令这些贷款获得展期。惠誉认为，泛海可以将其持有的220亿元人民币无抵押资产用作抵押来获得更多有抵押贷款。
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