防止重蹈覆轍：日元升值對人民幣匯改的啟示

2005年7月21日，我國改革人民幣匯率形成機制，在一次性調整2%之後，人民幣不再單一盯住美元，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。改革後，人民幣對美元匯率保持了穩中趨升的走勢，彈性明顯增加。在醞釀人民幣匯率機制改革時，曾有一種觀點認為，上世紀90年代日本出現經濟停滯與80年代中期廣場協議後的日元大幅升值有很大關係。當前人民幣匯率也面臨較大的升值壓力，在推進人民幣匯率形成機制改革過程中，如何防止重蹈日本的覆轍是一個重大課題。本文將2005年7月份人民幣匯率機制改革以後中國經濟運行情況與1985年日元大幅升值以後的日本經濟進行對比，並就完善人民幣匯率形成機制，促進經濟平穩健康發展提出建議。

一、廣場協議後的日本經濟

1985年，日本由於經常項目長期順差，成為世界最大債權國，美國淪為世界最大債務國。日本採取了多種措施增加進口，自願限制出口，以縮小對美貿易順差，但效果不明顯。1985年9月，里根總統首次援引美國《綜合貿易法》中的301條款授權對日本進行報復。9月22日，美、英、德、日、法五國達成"廣場協議"，之後日元開始大幅升值。日元升值後，日本經濟在短期、中期和長期的表現差異較大（見表一）。

表一：廣場協議後（1985～2000）日本和匯改後中國的經濟情況對比

資料來源：CEIC和IFS。其中：1985年的匯率為9月份數據，1995年的匯率為一年中最高點數據。土地價格指數中日本以六大城市土地平均價格計算，中國以70個大中城市土地平均價格計算。中國2005年1-7月數據中，資本項目為1-6月份數據； 2006年人民幣名義有效匯率和實際有效匯率為1月和2月的平均數；上證指數為5月12日的收盤價；進出口貿易採用海關統計。

從中期（1987-1990）看，日本經濟保持較快增長。1987年日元升值28.8%，年底日元兌美元匯率為123比1，日元名義有效匯率和實際有效匯率較1986年底分別上漲17.8%和13.5%。至此，短短三年內，日元兌美元名義匯率累計升值99.4%。當時日本經濟正處於上升期，日元升值使民間消費支出明顯上升，帶動了投資增加。同時，結構調整步伐加快，日本經濟出現連續51個月的增長。1987－1990年GDP年均增長6.7%，史稱"平成景氣"。失業率有所下降，1987－1990年間年均為2.45%。通脹壓力不大，消費物價指數平均上漲1.5%。經濟增長促進了出口增加，進口也開始上升，但總量一直小於出口，1987－1990年年均貿易順差為833.3億美元。同時，資本項目逆差累計減少416億美元，外匯儲備累計增加348.1億美元（部分原因是日本銀行為防止日元升值過快而進行市場干預）。對外投資進一步加大，1987－1990年年均海外直接投資額為311.1億美元，主要投向金融、保險和房地產。1987年2月，日本央行將貼現率進一步降至2.5%，並將其一直持續到1989年5月。大量信貸資金流入房地產和股票市場，造成嚴重的資產泡沫。1980－1989年間，銀行貸款總額增長約120%，而房地產貸款增長超過300%，非銀行產業貸款增長超過700%，其中大多被用於房地產投機。在大量資金的推動下，1990年日經指數上升至39000多點，較1985年上漲2倍。地價大幅上漲，截至1987年底，日本整個土地面積的市場價值達1673兆日元（折11.61兆美元），為美國的2.9倍，到1990年高峰期，地價翻了一番。

1990年後，日本經濟陷入了長期蕭條。為抑制經濟泡沫，1989年5月以後，日本在短短的15個月內將利息從2.5%加至6%，並開始徵收地價稅和消費稅。大藏省和日本銀行還通過禁止發放房地產貸款和"窗口指導"等措施，限制房地產投機。資金鍊條的斷裂導致日本房地產和股票泡沫破滅，日經股票指數從1990年2月的39000點暴跌到1992年8月的14000點。1993年底，6個最大城市的平均地價從1990年的高峰下跌了36%。由於信貸緊縮，消費、投資受到抑制，金融業不良資產急劇攀升。據大藏省1995年發佈的數字，日本金融業不良資產高達40兆日元。1990年資產泡沫破滅後直至2000年，日本年均GDP增長率僅1.53%，其中1998年和1999年出現了負增長。失業率逐步上升，到2000年達4.7%。消費物價指數漲幅不大，1991－2000年十年間共上漲5.2%。儘管經濟陷入蕭條，但日元升值勢頭仍在繼續，1995年日元上升到1美元兌換80日元的水平，名義有效匯率和實際有效匯率較1990年底分別上漲64%和38.1%。日元升值刺激海外投資大幅增加，如1990－1994年海外直接投資額年均為185.3億美元，1992年資本項目逆差較1990年增加698億美元。但由於貿易大量順差，外匯儲備繼續增加。1991－2000年年均貿易順差1183.8億美元，2000年日本外匯儲備達3616.4億美元。

表二： 廣場協議後的日本與匯改後的中國宏觀經濟政策對比

二、2005年7月匯改以後的中國經濟

2005年7月，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。迄今為止，新匯制轉軌順利，主要表現在兩個方面：

一方面，新匯制運行正常，基本達到預期目標（見圖一）。一是匯改以來，人民幣匯率彈性明顯增加，雙向波動。截至2006年6月末，人民幣對美元累計升值3.4%，而1994-1997年四年間人民幣累計升值不過4.9%。期間，人民幣兌美元匯率最高點為8.1128，最低點為7.9906，上下波幅達1222點。二是匯改以後人民幣升值預期沒有進一步強化。（1）當前外匯儲備增加的主要來源是貿易順差，套利資金流入減緩。根據國際收支統計口徑，2005年貨物貿易順差1342億美元，佔2005外匯儲備增加額2090億美元的64.2%。而同期資本和金融項目順差為630億美元，較2004年下降了43%。（2）美元對人民幣無本金交割的遠期貼水收窄，扣除本外幣利差以後，套利空間不大。2006年6月30日，一年期美元對人民幣的NDF貼水為2900點，較2005年7月22日收窄1211點，相當於同日人民幣對美元匯率中間價的3.63%。而同日隔夜美元LIBOR為5.36875%， CHIBOR為1.8%，扣除本外幣利差後，套利空間很小。（3）境內遠期結售匯業務單邊結匯狀況有所改變。2005年1－6月，淨結匯22.46億美元。匯改後直至2005年底，遠期結售匯業務開始由淨結匯轉為淨售匯，2005年7－12月，淨售匯36.48億美元。

另一方面，人民幣小幅升值後中國經濟未出現大的震盪，而相當於日本平成景氣時期的情況（見表一）。主要表現為：（1）宏觀經濟呈現"高增長、低通脹"的發展態勢。2005年，經濟增長9.9%，居民消費價格比上年上漲1.8%，漲幅比上年回落2.1個百分點；2006年一季度，經濟同比增長10.3%，消費物價上漲1.2%。（2）就業情況穩定。2005年和2006年一季度，我國城鎮登記失業率均為4.2%。具體分行業看，農林牧漁等行業就業人數逐步下降，2005年和2006年一季度同比分別下降4.25%和4.98%；但製造業就業人數穩步增加，2005年和2006年一季度同比分別上升5.25%和5.8%，其中紡織行業就業人數同比分別上升11.9%和9.8%。（3）外貿出口繼續保持強勁增長，進出口順差進一步擴大（見圖二）。2005年8-12月，出口增長24.6%，較前7個月增速下降7.4 個百分點；進口增長22.6%，較前7個月上升9個百分點；進出口順差為516.4億美元，同比增長37.5%。2006年一季度，進出口順差達233億美元，同比增長42%，其中出口和進口分別增長26.6%和24.8%。（4）外商直接投資下降勢頭減緩，並逐漸呈回升態勢（見圖二）。據商務部統計，2005年我國實際利用外商直接投資下降0.5%，但當年8-12月實際利用外商直接投資額同比增長22.5%；2006年一季度為同比增長6.4%。

匯改後中國經濟之所以受衝擊較小，主要是因為人民幣升值是小幅主動調整，充分考慮了國內經濟和企業的承受能力，同時，國家積極採取一系列措施，促進經濟持續健康發展（見表二）。據調查，企業普遍反映人民幣小幅升值影響不大，反而是原材料價格、運輸成本及貿易壁壘等因素影響較大。而且，市場對此預期已久，不少企業在匯改前已採取了提前收匯、推遲付匯及進行遠期交易等一定的避險措施。同時，1998年以後，我國形成了投資、出口和消費三架馬車共同拉動經濟增長的局面，其中投資對經濟的貢獻率最高，匯率小幅調整對投資、出口和消費影響都不大。當然，匯改時間較短，其效應有待進一步觀察。

但在經濟快速增長的同時，我國經濟也存在一些值得高度關注的問題。具體表現為：

市場流動性過多。"廣場協議"後，日本也存在日元流動性過剩的問題，主要是由於日本銀行為減輕日元升值的緊縮效應大幅降低貼現率，同時大舉干預外匯市場，增加了外匯儲備，擴大了貨幣投放。1986－1989年，銀行貸款的年增長率超過20%。日本"廣場協議"前後，國際收支呈經常項目順差、資本和金融項目逆差的格局，而近年來中國國際收支持續較大的"雙順差"，不平衡問題更加突出，外匯市場供大於求，中央銀行為穩定匯率被動投放基礎貨幣，導致市場流動性過多，主要表現在：（1）央行票據大量發行，而境內貨幣市場利率低迷。2005年，央行共發行125期總量27882億元的票據回籠貨幣，但市場利率不但未提高反而走低。當年，一年期央行票據利率一度由年初的3.2738%降到8月份的1.3274%，年底回升至1.9109%。2006年以來，由於對緊縮政策的預期，央行票據利率有所回升，6月底一年期央行票據利率突破2.6%。（2）M2增長較快。從2005年2月開始，M2的增速快於M1，年末M2增長17.6%，高於17%的目標。2006年5月末，M2同比增長19.1%，高出年初計劃增長目標3.1個百分點。（3）銀行信貸投放快速增加。2004年和2005年，國內曾出現了"寬貨幣、緊信貸"現象，2005年末銀行人民幣存貸比為67.8%，較2004年末下降了5.9個百分點。但由於人民幣資金過於充裕，加上銀行股改後利潤最大化的經營壓力加大，2006年銀行信貸投放明顯加快，1－5月份人民幣貸款增加1.78萬億元，佔全年貸款增長目標的71.2%；5月末，銀行存貸比為68.59%，較2005年末上升了0.79個百分點。

資產泡沫現象開始顯現。廣場協議後，日本由於市場流動性過多，部分資金流向房地產市場和股市，出現資產泡沫化。目前，中國也有類似跡象。一是房地產市場價格持續上漲。2004年下半年宏觀調控之後，房價漲幅有所下降，但仍保持上漲勢頭。2005年，全國房屋銷售價格上漲7.6%，2006年一季度同比上漲了5.5%。上海等一線城市房價有所下跌，但仍維持高位，二線城市上漲較快，如2006年2月，大連、呼和浩特、南寧和成都房價分別較去年同期上漲了15.1%、14.9%、9.9%和9.2%。二是股市在短期內上漲過快。2005年12月9日股市開始上揚，截至2006年6月30日，上證綜合指數收於1672.21點，較2005年底上漲44%，上證股市的平均市盈率為20倍，較2005年底上漲22%。領漲的主要是有色金屬、房地產和石油化工板塊，其中有色金屬類個股絕大多數漲幅都超過50%，而其中更有近一半個股漲幅超過100%。由於前期跌幅較大，股市回調有一定的基礎，但短期內大漲很大程度上是由於市場上資金大多，而投資渠道較少。三是收藏品市場也出現過熱現象。如2005年10月起，金銀幣市場開始全面復甦，部分品種價格翻番甚至漲三倍。

部分行業產能過剩問題更為突出。

三、政策建議

綜上所述，人民幣匯率改革後，匯率形成的市場化進一步提高，改革總體上是成功的，但我國也要吸取日元升值後出現泡沫經濟和通貨緊縮的教訓，未雨綢繆，加快改革和政策調整。

進一步完善人民幣匯率形成機制。目前，人民幣匯率彈性雖有所增加但仍然偏小，央行被動干預外匯市場的局面沒有大的改善，這不僅影響了貨幣政策的有效性，還制約了外匯市場的發展。因此，應在適時擴大人民幣匯率波幅和央行逐步淡出外匯市場干預的同時，積極培育和發展外匯市場，增加外匯市場交易主體和交易品種，改進交易機制，增加交易靈活性，充分發揮市場在配置資源和價格發現中的基礎性作用。

提高貨幣政策獨立性。日本出現經濟停滯的教訓之一就是，貨幣政策長期遷就於匯率政策，由於擔心日元過度升值，日本採取了低利率和外匯市場干預的政策，造成了市場資金過剩。相反，德國馬克同期也在國際壓力下大幅升值，但其貨幣政策主要專注於物價穩定目標，果斷採取加息措施，把通脹率保持在可控範圍內，推動了經濟的穩步增長。目前，我國的貨幣政策既要維護匯率穩定，又要維護物價穩定，實際操作中往往處於兩難境地。根據現行匯率形成的基本框架，人民銀行已經從匯率水平的決定者轉為市場流動性的提供者。下一步，央行應逐步減少市場干預，進一步減少流動性供給的角色，而主要著眼於國內物價穩定和金融穩定。同時，穩步推進利率市場化，理順貨幣政策傳導機制，增強貨幣政策有效性。

通過改革提高金融體系穩定性。一些新興市場危機國家在金融開放中通常出現的情況是：開放初期，外匯大量流入，在以間接融資為主配給信貸資源的情況下，由於銀行缺乏信貸管理經驗，造成嚴重的貨幣錯配和期限錯配；經濟衰退時，前期信貸投放出現鉅額呆壞賬，外匯大量流出，引發債務危機、貨幣危機。目前，中國正處於開放的前期，外資大量流入，間接融資占主導地位，銀行風險管理水平不高。為防止重蹈覆轍，要居安思危，加快金融體制改革。繼續穩步推進國有商業銀行股份制改造，進一步規範公司治理，建立有效的績效激勵、風險控制和資本約束機制，提高銀行風險定價能力，有效控制信貸風險。大力發展股票市場和公司債市場，提高直接融資比例，減輕對銀行和外資的過度依賴，優化融資結構，提高國內資金的利用效率。減少民營企業在市場準入、國內融資和對外借貸等方面的限制，滿足其融資需要。

採取綜合措施積極促進國際收支基本平衡。國際收支不平衡是國內經濟不平衡的外部表現，而國際收支不平衡會加劇國內經濟的不平衡。所以，應從恢復國內經濟平衡入手，糾正國際收支的不平衡問題。而且，促進國際收支平衡不是為平衡而平衡，根本上還是為了促進經濟的可持續發展。解決國際收支不平衡單靠外匯管理政策的調整是不夠的，各有關部門應相互配合，綜合採取財政、貨幣、貿易、產業、投資等多種政策手段，標本兼治。應全面貫徹落實科學發展觀，加快轉變經濟增長方式和經濟結構調整，擴大內需，努力提高自主創新能力；穩步推進土地、能源、電力等要素價格的市場化，逐步解決人為的價格扭曲和資源不合理配置等。同時，加快涉外經濟政策調整力度，逐步實現內外資、內外貿的公平待遇，優化出口結構，支持擴大進口，提高利用外資質量；進一步開放資本賬戶，穩步拓寬資金流出渠道，發揮資本流動對國際收支的調節機制作用等。通過各項政策的調整，最終實現內外經濟的協調均衡發展。

（本文收錄於拙作《中國先機：全球經濟再平衡的視角》第三章"給中國經濟再平衡一個支點"）

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