小汪說
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此前，中信資本宣佈已完成從青島金王手中收購杭州悠可，交易對價14億元，全部由現金出資。悠可的創始人兼CEO張子恆也共同參與了此次收購。
青島金王在2014年和2017年分別收購杭州悠可37%和63%的股權，完成了全資控股，當時收購悠可，被外界認為是青島金王踏入化妝品行業的標誌性事件。
而且，悠可也成為了青島金王的利潤擔當。2017年，青島金王通過分步收購實現對悠可的全資控股，因此前收購的37%部分長期股權投資，按照公允價值重新計量確認了約2億元的投資收益，同時，又並表了悠可的0.9億淨利潤，考慮所得稅影響後，大約為青島金王貢獻了2.5億元的淨利潤。
而青島金王2017年的淨利潤只有4.45億，收購悠可為其貢獻了56%的淨利潤。2018年，悠可淨利潤佔青島金王淨利潤比重再次提高到85%。
而此次出售悠可，青島金王又合計獲得約5億的投資收益及16億的現金。
從買賣悠可這個交易中，青島金王著實獲益不菲。
自2014年起，青島金王在化妝品行業動作頻頻，接連收購多家公司，意在打通產業鏈，同時多方面拓展渠道，實踐線上線下渠道結合的運營方式。
不過收購也存在風險，由於近兩年除悠可外的被收購的幾家公司業績不佳，連帶著金王的財報也被拖累，顯得不太好看，上市公司ROE從17年的18.90%（包含收購悠可的影響），18年降到3.86%。
接下來，小汪@添信併購汪將帶大家一起分析以下幾個值得關注的問題：
（1）杭州悠可盈利情況良好，是青島金王最主要的利潤來源，此次為何會被出售？
（2）併購基金的新機會：中信資本聯合悠可創始人收購優質資產悠可，這種併購基金參與收購上市公司剝離的優質資產，能否成為併購基金新的業務機會？
（3）併購重組市場的新趨勢：青島金王出售悠可，反映了
併購重組怎樣的新趨勢？上市公司剝離資產或分拆資產上市，後續是否將成為常態？交易往往是我們觀察市場的重要切口，交易方案的突破往往是察覺市場邊際變化的重要途徑。近三年，小汪@添信併購汪一直通過跟蹤市場動態變化理解市場、分析監管邏輯、分析交易方案最新結構。對於國內以及國際的併購重組方案設計、經典案例與演變規則都有很多積累。這些內容的精華，我們會放在資本會員裡，歡迎有興趣的小夥伴加入進來。
01
早已不是那個賣蠟燭的青島金王了
青島金王應用化學股份有限公司（股票代碼：002094）於2006 年12 月15 日在深圳證券交易所上市交易。最新市值（5月9日）：38.51億元。
青島金王以蠟燭工藝品製造起家，逐漸發展為以化妝品業務、新材料蠟燭及工藝製品業務為核心的業務發展板塊。
目前已在全國22個省設立分銷和代理運營體系,代理了約200多個國內外化妝品品牌,並積累了9500家門店資源,形成了中國化妝品行業最大規模的採購平臺及線下零售門店網絡。
除了收購線上渠道悠可，青島金王還通過併購方式緊抓線下渠道。
2014年12月、2016年5月完成上海月灃60%、40%股權收購，這是一家專業的化妝品線下直營渠道代理商及運營商，是線下直營渠道運營平臺。上海月灃重點發展增長態勢良好的以屈臣氏、絲芙蘭為代表的連鎖專營店渠道、以大潤發、家樂福為代表的大型連鎖超市渠道。
2016年5月完成廣州韓亞100%股權收購，該公司主要是在品牌方面具有特色，是國內為數不多的彩妝為主、護膚一體的化妝品企業，具有一定的市場稀缺性。其主要經營重點是運營及經營自身擁有的“藍秀”、“LC”品牌。
公司全資子公司金王產業鏈管理有限公司開展全國線下優勢渠道資源整合，2016年收購浙江金莊、雲南弘美、四川弘方、山東博美、安徽弘方各60%股權，進一步深耕線下渠道運營環節,不斷加大線下渠道的拓展寬度和深度，形成多元化和高效協同的銷售網絡和線上、線下渠道互動互通的全渠道佈局。
青島金王2016年、2017年、2018年營業收入分別為23.71、46.77、54.56億元，2016年、2017年、2018年歸母淨利潤分別為1.85億元、4.03億元、1.04億元。
從業務結構來看，“化妝品”、“油品貿易等”是企業營業收入的主要來源。具體而言，“化妝品”營業收入為35.7億，營收佔比為65.5%。“油品貿易等”營業收入為12.8億，營收佔比為23.5%。“新材料蠟燭及工藝品等”營業收入為6億，營收佔比為11.1%。
2018年，化妝品淨利潤貢獻已經超過 6成，是公司未來利潤主要增長點。
02
悠可：青島金王收購的最佳資產
2.1
化妝品垂直領域電子商務企業悠可
本次被出售的全資子公司杭州悠可，是一家化妝品垂直領域的電子商務企業,為多家國際化妝品品牌商提供多平臺、多渠道、全鏈路的電子商務一站式服務。
目前悠可已建立起以代運營天貓官方旗艦店、品牌官網為主，向主流電商平臺等線上經銷商分銷為輔的經營模式，服務內容涵蓋旗艦店及官網建設、整合營銷、店鋪運營、客戶服務、商業分析、倉儲物流和供應鏈管理等。
雅詩蘭黛、倩碧、法國嬌韻詩、whoo後、雅頓等40多個品牌均是悠可的合作伙伴。
2.2
分步收購，對金王利潤貢獻不小
第一步：1.51億獲得杭州悠可37%股份
2013年9月出預案，2014年2月青島金王以收購悠可37%為契機，進入化妝品線上渠道。
第一次增資人民幣1.28億元加出價2320.6萬元獲得馬可孛羅5.66%股權，共計獲得杭州悠可37%股份。此時悠可100%股權的估值約為4.09億。青島金王能夠對悠可產生重大影響，為其聯營企業。
第二步：6.8億獲得剩餘63%股份
2017年5月，青島金王向杭州悠飛發行9,915,147股股份及支付現金141,939,600元，向馬可孛羅發行5,388,011股股份並支付現金126,934,394元、向杭州悠聚支付現金59,300,164元購買其持有的杭州悠可63%股權。
悠可 63%的股權作價 68,014.68 萬元，此時悠可100%股權的估值約為10.80億。
在2018年4月2日，青島金王又對杭州悠可增資，新增認繳出資2,148.02萬元，悠可的整體估值上升到11億。
第二次收購完成後，青島金王實現對悠可的全資控股，通過兩步實現了對悠可的合併。
根據企業會計準則，對於通過多次交易分步實現非同一控制下的企業合併：
“在合併財務報表中，合併成本為購買日支付的對價與購買日之前已經持有的被購買方的股權在購買日的公允價值之和；對於購買日之前已經持有的被購買方的股權，按照購買日的公允價值進行重新計量，公允價值與其賬面價值之間的差額計入當期收益；
購買日之前已經持有的被購買方的股權涉及其他綜合收益、其他所有者權益變動應當轉為購買日當期收益，由於被投資方重新計量設定收益計劃淨負債或淨資產變動而產生的其他綜合收益除外。”
悠可在2017年的並表，一方面其購買日至期末的淨利潤為0.89億元併入金王的淨利潤，另一方面金王原先持有的37%悠可股份按公允價值重新計量約為4億元，減去賬面價值1.51億元，為金王合併報表層面帶來了約2.5億元的投資收益（與上市公司披露的2億元稍有差異）。
按照公司披露的2億元的投資收益計算，加上並表了悠可的0.9億淨利潤，考慮所得稅影響後，大約為青島金王貢獻了2.5億元的淨利潤。佔據金王2017年淨利潤的56%。
2.3
下蛋的金母雞
分步收購悠可，直接給青島金王貢獻了超2億的投資收益，而收購完成後，悠可也成為了青島金王的利潤擔當。
杭州悠可原股東作為業績補償義務人承諾2016年度、2017年度、2018年度經審計的淨利潤分別不低於6,700萬元、10,000萬元、12,300萬元。
2016年度杭州悠可淨利潤為7045.44萬元，2017年度杭州悠可實現歸屬於母公司所有者的淨利潤為 11,668.82 萬元，扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤為 11,326.34 萬元。2018 年度杭州悠可實現歸屬於母公司所有者的淨利潤為 13,129.70 萬元，扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤為12,538.54 萬元。
總體來看，杭州悠可超額完成了業績承諾，發展良好。
杭州2017、2018年悠可業績承諾實現情況如下：
收購悠可還給金王帶來了大幅的業績增長。2017年時，悠可被納入合併財務報表範圍，營業收入佔母公司營業收入的1/5左右，悠可貢獻的淨利潤佔青島金王2017年合併報表淨利潤的56%左右（考慮了業績並表和分步收購形成的投資收益）。2018年時營業收入佔比變動幅度不大，淨利潤佔比達到84.67%。
詳細數據見下圖：
對於青島金王來說，收購悠可顯然是個正確的決定，它為金王帶來了相當不錯的業績增長。
03
出售悠可，再貢獻5億利潤
此次出售悠可，再次為青島金王貢獻了5億的利潤。
2019年2月27日青島金王公佈出售杭州悠可，4月29日公告出售完成。
3.1
具體方案
- 賣方：青島金王應用化學股份有限公司。
- 標的公司：杭州悠可化妝品有限公司。
- 收購主體：杭州悠美妝科技開發有限公司，實際控制人為CITICCapital Holdings Limited (Hong Kong)（中信資本控股有限公司）。悠美妝於2019 年 2 月 12 日註冊，是為了收購悠可專門設立的主體。
根據公告，其股東為 CITIC Limited （中信股份 HKSE:267）之全資子公司、Tencent Holdings（騰訊控股 HKSE:700）之全資子公司、Fubon Financial Holding Co.,Ltd（富邦人壽TT:2881）、 Qatar Holding LLC（卡塔爾控股公司 Qatar）、 Management（中信資本管理層和股權計劃）。
次交易主要出資方為 CITICCapital China Partners IV, L.P.（以下簡稱“中信資本四期基金” ），中信資本四期基金為中信資本控股有限公司控制的公司作為 GP 管理的基金。此外，公告稱悠可創始人兼CEO張子恆先生也參與了本次收購。
- 交易的定價依據和成交金額： 截至2018年9月30日，杭州悠可全部權益評估價值為人民幣 13.94 億元，根據杭州悠可股利分配方案，截至 2018 年 9 月 30 日，杭州悠可應付公司股利2億元，交易各方協商後杭州悠可 100%股權交易價款定為人民幣14億元，由中信資本四期基金直接或間接通過其關聯方向悠美妝完成總額不低於等值人民幣 14 億元的出資。
3.2
回收資金16億，收益約5億
本次交易將分3個階段完成，每階段分別支付2億、6億、6億的結算款，共計14億元。
另外金王還能從悠可處獲得2億元股利，交割日前，這筆分紅款在金王結清與悠可之間的所有借款當日支付 10,000 萬元，並於交割日支付剩餘 10,000 萬元。
也就是說青島金王可回收流動資金 16 億元。
根據協議約定的成交價格扣除歷史成本後（收購完成後，悠可估值在11億元）預計在合併層面產生收益約 3 億元，加上獲得的2億元分紅，共計收益5億元。
另外這次出售悠可，使得青島金王 擔保的負債少了3.2億。
公司向杭州悠可提供了三筆連帶責任保證擔保，共計3.2億元，具體明細如下：
根據《股權出售協議》約定，買方於交割時承接公司在上述銀行為杭州悠可貸款額度提供的連帶責任保證擔保，或採取其他措施解除公司的擔保責任。
目前來看，出售悠可對於上市公司來說有一些好處。
一是本次交易完成後，公司資產流動性提升，財務狀況和負債結構得以優化。
二是公司收購杭州悠可屬於多次交易分步實現的非同一控制下的企業合併，產生的商譽賬面價值為 7.86 億元，本次資產出售將直接減少公司商譽的賬面價值 7.86 億元，提升了公司整體抗風險能力。
三是，這次出售杭州悠可將對公司2019 年業績產生積極影響，在青島金王公佈的2019年第一季度報告正文中，提到2019年1-6月預計的歸屬於上市公司股東的淨利潤變動幅度在120%-170%，主要原因為出售悠可股權。
收購時，金王就借悠可獲得業績大幅提升，這會兒賣出去，又能為金王19年的業績提升提供幫助。
在上市公司合併報表層面，子公司並表與出表，會帶來很大的利潤調節空間，上市公司可以通過分步收購、分步出售或者投資併購基金等方式實現，方案如何設計？控制權如何認定？這些問題十分複雜，一篇文章無法說透。200節線上課中，我們用大量的經典案例系統分析了上市公司並表出表方案安排、會計處理、財務影響、潛在風險等問題。歡迎感興趣的小夥伴們加入 200節線上課。
04
為何出售優質標的？
上面都是明面上的結果，更值得關注的是為什麼青島金王會把好不容易收購回來的優質子公司賣出去？2014年以來青島金王都經歷哪些變革和調整？
4.1
併購後遺症顯現
大舉資本旗幟頻繁收購之後，金王發展得怎麼樣呢？
如果小夥伴們對比青島金王過近兩年的財務數據，就會發現2018年營業總收入較上年同期增長16.67%；營業利潤2.28億元,較上年同期下降56.60%；利潤總額2.37億元,較上年同期下降55.63%；歸屬於母公司股東的淨利潤較上年同期下降74.08%。
對於淨利潤大跌，公告中指出下降的主要原在於上年同期歸屬上市公司股東的淨利潤包含了杭州悠可化妝品有限公司納入合併報表範圍產生的2.2億元一次性投資收益影響，以及本報告期公司計提商譽減值準備1億元所致。
不過計提商譽減值準備並不是因為悠可，自 2014 年增資/收購、2017 年完成對杭州悠可 100%控股以來，杭州悠可發展情況良好，企業估值不斷提升。
但是其他幾家被收購公司，業績表現並不理想。
比如，上海月灃承諾2016年度、2017年度、2018年度經審計的淨利潤分別不低於6,300萬元、7,300萬元、8,400萬元，2018 年度上海月灃實現歸屬於母公司所有者的淨利潤為 5,251.82 萬元，扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤為 4,931.54 萬元。 差額-3,468.46 萬元，完成率 58.71%。
另外幾家被收購的公司也出現了同樣的情況，有些甚至三年盈利均為達到業績承諾，因此青島金王在2018年的時候計提了商譽減值。
本次計提商譽減值準備的金額列入公司 2018 年度合併損益，導致公司 2018年度合併報表歸屬於母公司所有者的淨利潤減少 10,006.70 萬元。
可見，青島金王在收購眾多化妝品行業標的企業後，進行整合的過程並不十分順利，線下渠道的資源並沒有充分發揮作用。
這是很多上市公司在併購會遇到的問題，今年商譽頻繁暴雷，也讓許多上市公司開始有所反思。
4.2
轉型+現金流緊張
眾所周知，化妝品行業的銷售渠道主要包括專營店、商超、百貨、藥妝店、美容院、電商等。近年來,連鎖專營渠道和電商渠道發展迅速。連鎖專營店渠道方面，以屈臣氏、萬寧、絲芙蘭等為代表的國際性背景的化妝品連鎖專營店經濟實力雄厚，經營模式成熟，發展迅速並已經成為化妝品專營店渠道的主流模式。
除上述渠道外,電商作為近年來新興的購物渠道,伴隨中國網絡購物市場交易規模的擴張發展迅速。
青島金王在收購悠可時正是電商發展的黃金期，與之對應的是線下渠道銷售的萎靡，所以金王收購線下渠道在近幾年都採取了相對保守的運營方式，不過隨著科技的發展，更多新的商業模式應運而生。
在這一背景下，青島金王將化妝品業務核心戰略調整為化妝品智慧零售，在已有的供應鏈管理、終端零售網點的架構的基礎上，通過與騰訊合作開發的“眾妝優選”平臺逐步打通線上、線下渠道，以實現打造“數字化新零售服務平臺”的戰略目標。
但要打造這樣的平臺，花費的金額可不是一星半點。
來看一下金王的財務數據：
- 公司有息負債大幅增加
負債率始終在增長，到19年一季度時已達47.21%。2018 年度財務費用比 2017 年度增加 72.41%，主要原因為發行公司債及銀行借款增加相應利息費用增加。2018 年度利息費用比 2017 年度增加 109.08%，主要原因為發行公司債及銀行借款增加相應利息費用。另外，存貨週轉率下降，存貨變現能力降低。
- 控股股東股權質押比例高
另外，公司的控股股東股權質押比例達到其持有的公司股權的99.98%，這是非常高的比例，意味著控股股東的手裡沒有閒錢，缺少流動資金，同時還有極強的提振股價的訴求。
- 再融資難
青島金王最近一次再融資，是在2018年4月，定增募集資金3.28億元，用於支付購買悠可的現金對價。不過小汪@添信併購汪分析了一下，對於金王來說，定增缺乏鎖價機制不好做，公開發行要求“最近24個月內曾公開發行證券的，不存在發行當年營業利潤比上年下降50%以上的情形”，金王下降56.6%，不符合要求。想要再融資還是有很大難度的。
分析到這裡，出售悠可的原因可能是由於以下的原因：
一方面，青島金王化妝品線上業務的建設重心，轉移到了與騰訊合作開發的微信小程序，“眾妝優選”的運營上，而作為電商的杭州悠可與主要戰場的關聯度較低，在採購、營銷、技術研發等方面的資源都不能匹配。
另一方面，公司化妝品數字化新零售業務建設前期資金投入量大，而其他子公司不能帶來穩定充裕的現金流，卻是公司線下渠道的主要資源，不能出售，到最後只能出售杭州悠可股權來獲得一筆資金。
05
MBO+IBO？杭州悠可物歸原主？
5.1
悠可創始人參與收購
第二個值得關注問題是本次收購主體悠美妝的股東構成。
杭州悠可的創始人兼執行董事張子恆也被列為收購方。社群裡有小夥伴問，這算是MBO嗎？
管理層收購（Manager Buyout, MBO)是目標公司的管理者與經理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變，實現管理者以所有者和經營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。
然而在悠美妝的股東構成中，我們並沒有看到張子恆的身影，僅根據公告尚不能確認最終張子恆是如何出資的。
這一類交易，不是由併購基金獨立發動的，也不是傳統的完全由內部管理者融資進行的MBO，反而更接近於Investor-Led Buy-out（IBO）模式，即由外部投資者和管理層來進行聯合收購。
外部投資機構聯合管理層收購，主要目的是在收購後依賴於原管理層繼續經營，以及在收購過程中獲得信息優勢。同時實現和標的核心管理層利益的進一步綁定。
企業所有權與經營權相分離的問題，以及這背後併購基金IBO如何參與進來發揮作用，資本會員裡均有涉及。添信併購汪團隊跟蹤國內外市場多年，積累並分析了大量案例，放在了資本會員裡，歡迎感興趣的小夥伴參考。
對於悠可來說，這次被中信資本收購是一個不錯的機會。隨著青島金王重心轉移到線下，其可能逐漸變成邊緣業務，金王將不能為悠可提供更多的支持，賣出後在運營中的靈活性增加，不在受制於業績壓力，同時在中信資本的幫助下能夠獲得更理想的資源。
5.2
中信資本的產業佈局
這不是中信資本第一次在化妝品行業有所動作了。
2018年4月完成收購新西蘭領先的知名天然護膚及家居香薰品牌集團Trilogy International Limited（以下簡稱「TIL集團」）。TIL集團原為新西蘭和澳大利亞的上市公司，收購完成之後，其已從這兩個國家的股票市場退市。
2018年1月11日中信資本收購Axilone（以下簡稱「阿克希龍」）公司。阿克希龍總部位於巴黎，專門為高端口紅、香水和護膚品品牌設計及生產高質量且獨樹一幟的金屬及塑料包裝，客戶包括全球知名的高端美妝、香水及個人護理品牌，在高端口紅包裝領域擁有顯著的領先優勢。
簡單設想一下，無論是悠可為TIL集團提供代運營服務，還是阿克希龍藉助悠可豐富的品牌合作資源，都能產生1+1>2的效果。
在化妝品領域，一直是“渠道為王”，佔據大部分利潤，本次收購悠可，正好完成下游渠道方面的補充。
從上游的原料及包裝材料製造商，到中游的化妝品研發企業，再到下游的直經銷商及銷售終端市場，中信資本在化妝品產業的上中下游已經基本打通了。
06
小汪點評：併購重組新趨勢
收購杭州悠可六年以來，悠可為青島金王帶來了業務上的轉型、業績上的提升，是青島金王併購重組標的中為數不多的優質資產。
而金王收購的其他多家公司由於盈利不達標，計提大量商譽減值損失，可見併購完成後的管理才是對公司考驗的開始。
對於杭州悠可來說，這一次控制權從上市公司出售至併購基金處，也獲得了更大的資本操作靈活性與證券化彈性。
杭州悠可經營的獨立性較強，目前的體量也已經較大，各種財務指標均已達到可以獨立上市的水平。因此不排除將來通過港股或者美股IPO獨立上市的可能，當然，如果國內的分拆上市細則出臺，在合規允許的情況下，也不排除獨立在A股IPO上市或者通過併購重組證券化的可能。
再考慮這次中信資本的IBO操作，也不排除中信資本對其旗下美妝產業鏈進行整合，並將整合後的杭州悠可再次證券化或者出售的可能性。
小汪@添信併購汪認為，這表明的是併購重組市場的一種新趨勢。
此前A股的上市公司通過併購做了許多“加法”，許多上市公司在轉型時選擇雙主業，進行多元化發展。但如果多元化業務之間始終無法達成協同效應，顯然會給上市公司增加許多包括資金、精力、人員等方面的額外壓力。
經過了一輪併購週期和商譽減值週期後，越來越多的上市公司對非主業進行剝離或分拆，業務佈局向著更加聚焦主業的方向發展。
比如本案中，青島金王業務轉型，出售業務相關度較小的電商杭州悠可，以及此前中信證券收購越秀金控的廣州證券資產、新奧股份因重點佈局清潔能源業務板塊，將其從事生物製藥業務的板塊剝離出上市公司等。
在新的併購重組趨勢下，併購基金潛在可收購標的資產增多，如何挖掘、梳理上市公司需求，更好地幫助上市公司解決問題，一方面幫助上市公司減輕負擔，另一方面幫助這些被收購的資產尋找更合適的出路。對於併購基金來說是機遇也是挑戰。
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