為了“摸魚”科創板,金達萊拼了:老財報疑點重重,新手段層層翻新

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原標題：為了“摸魚”科創板，金達萊拼了：老財報疑點重重，新手段層層翻新 | 科創板風雲

作者 | 陳南方

江西金達萊環保股份有限公司（簡稱金達萊），4月15日提交了科創板申報稿，作為一家2014年6月就已經在新三板掛牌上市的，首家從新三板轉科創板的環保企業，也是目前科創板申報名單中唯一一家環保企業，金達萊顯得格外亮眼。

科創板的企業都有“高科技”的特點，重點推薦新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

金達萊環保自詡是一家高科技環保企業，靠著自主研發的FMBR技術及JDL技術兩大核心技術，在還屬於“藍海市場”的鄉鎮汙水和黑臭水治理市場上屬於行業領跑企業……

去年A股部分環保企業遇融資寒冬，業績和估值雙殺，整體表現差強人意，而且環保行業向來具有政策依賴大、政府生意、現金流差，收入確認方式易詬病的槽點。

金達萊作為科創板環保第一股，畫風是否不一樣呢？

一、不缺錢不妨礙科創板上市夢

先了解下金達萊此次發行概況，此次計劃發行不超過6900萬股，募資10.08億，補充流動資金3億佔其第二項。

看到這，想問一句，缺錢嗎？

公司賬上目前仍有4.61億貨幣資金，是除了應收賬款以外金額及佔比最大的一項資產，而且，公司的流動性也優於同行：近5年資產負債率從未超過40%，速動比率基本在2附近，而可比公司（碧水源、博天環境、國禎環保、海峽環保）平均資產負債率均在50%以上，速動比率近幾年均小於1。

（製表：市值風雲）

按照發行後總股本不超過27600萬股計算，此輪融資估值40.32億。

從股權結構來看，金達萊屬於夫妻搭檔：實控人兼董事長、總經理廖志民持有金達萊61.23%的股份，妻子周濤持有4.46%，為一致行動人，夫婦二人共計持股金達萊65.69%的股份。絕對控股地位的夫妻店向來有利有弊。

此外，前十大股東中，唯一的機構投資者是A股主板上市公司、汽車用鉛酸蓄電池龍頭駱駝股份，於2014年掛牌當年入股，按照此次金達萊融資估值40.3億計算，駱駝股份持有1.89億市值；

另外一位特別的自然人股東“朱錦偉”因頻繁持股變動，也顯得很特別：2018年中報、三季報、年報分別在減持9000股，在發行前卻增持了109000股，位列第四股東，按照此次融資估值40.3億的情況來看，朱錦偉目前持有市值1.03億。

十大股東之外，金達萊還有一部分資管計劃、投資基金這類“三類股東”，持股0.74%，持有市值0.22億。

除了股東以外，不包括兩位獨董在內的，13名金達萊的高管，在轉板前也是達到人均年薪63.7萬，這水平比部分A股上市公司高管還要活的滋潤。

不缺錢不代表沒有上市夢，金達萊衝著科創環保第一股而來，無疑是為了獲得更大的“流動性”。

二、有別於行業可比公司的收入結構

環保行業細分領域多，金達萊主要是做水汙染治理，自2004年成立以來，就一直專注水生態環境治理和資源化領域。

水汙染治理行業具有“技術推動型”特徵，汙水處理的出水效果是同行業公司競爭的關鍵指標。目前分一、二、三級標準，一級標準的出水水質最高，環保企業至少需要具備一定的技術實力達到行業合格標準。

金達萊的主營業務就是依託自主研發的 FMBR（兼氧膜生物反應器技術）及JDL（重金屬廢水）兩大核心技術，為地方政府、央企、國企、上市公司等客戶提供新型水汙染治理裝備、水環境整體解決方案以及水汙染治理項目運營服務。

公司技術有多牛逼呢？

據申報稿，金達萊在汙水處理方面擁有89項國內外授權專利技術，發明專利就有61項。FMBR技術的授權專利佔其中44項，這項FMBR技術能夠在單一環節內實現汙水中碳、氮、磷以及汙泥的同步降解。

2015年，金達萊的FMBR技術被列入國家科技部、環保部、住建部、水利部發布的《節水治汙水生態修復先進適用技術指導目錄》，其生產的FMBR設備適用於分散式汙水處理領域，可滿足黑臭水、城市及鄉鎮、新區建設汙水處理、汙水廠升級擴建等方面，較傳統的集中式汙水治理模式相比，這種分佈治水模式更為高效。

除此之外，FMBR設備具有出水水質高、環境友好、易於選址、智能化程度高的特點，契合分散式生活汙水治理所需達到的要求，便於廣泛推廣。

而且與該項技術相關的研發投入也是保持著高於可比公司（碧水源、國禎環保、博天環境、海峽環保、威派格水務）的水平，值得圈點。

為何要強調金達萊的這項技術處理設備呢？因為風雲君發現，金達萊和A股其他可比公司業務結構有些不同之處。

水治理環保行業主要分為工程類和裝備類公司。

碧水源屬於工程類，主要營收來源是環保整體解決方案，設備提供收入較少，設備銷售毛利率在45%左右，考慮到市政工程和鄉鎮工程的區別，在可比公司中，找到一個有部分鄉鎮工程的國禎環保，在其業務構成中，設備製造及銷售業務收入是佔比最低的業務，毛利率在30%-40%區間。

而金達萊，既賣治理技術設備，也搞工程，也搞水汙染治理項目運營（BOT\BOO\O&M等）。

但其主要收入來源是治理技術設備銷售，治理設備銷售毛利率在70%左右；其次是水環境整體解決方案，通過對水治理項目的設計、採購、施工、試運行等實施全程或若干階段的承包建設獲取收入；佔比最小的是通過收取水汙染治理項目運營收入，通過收取汙水處理費盈利。

同樣有設備銷售收入，難道因為鄉鎮汙水處理是藍海市場，所以設備銷售的附加值更高？

據申報稿，金達萊稱其是國內少有的具有自主研發技術，標準化量產的企業，加上鄉鎮汙水處理市場競爭相對緩和，所以毛利率較高。

暫且信之。繼續往下分析。

三、財務數據烏龍，業績存疑

我們再看看近年來金達萊的主營業務發展情況。

在申報期內，即2016年-2018年，金達萊設備銷售收入，近3年增長神速，從16年的1.1億提高到5.5億，佔比從42%提高到78%；水環境整體解決方案收入逐年下滑，從1.1億降低至0.8億，佔比從43%下降至11%；“水汙染治理項目運營”業務收入佔比最小，但增長穩定。

但把時間跨度拉長至申報期以前，看2013~2018年期間的金達萊經營表現，卻發現，在2016年，作為金達萊業績支撐的設備銷售收入整個垮掉，從15年的3.63億銳減至1.13億，2017年雖然有所回升，但3.27億的收入仍舊比2015年低。

收入第二的水環境整體解決方案收入也有著不及2013年、2014年的表現。運營項目收入雖然在穩步增長，但暫未成氣候。

（製表：市值風雲）

與營收走勢不同的是，設備銷售收入雖然大滑坡，但毛利率卻在當年達到近年最高，為74.3%，解決方案毛利率也達到近年最高，為67.1%。

（製表：市值風雲）

使得當年公司業績腰斬的情況下，公司的綜合毛利率較2015年僅下滑1.8%，申報期內，公司的綜合毛利率保持在65%的水平，遠遠高於可比公司平均30%左右，而且在其他公司毛利率逐年下滑的情況下，金達萊卻是走勢很穩。

（製表：市值風雲）

那2016年到底發生了什麼導致金達萊業績腰斬呢？

根據2016年年報信息來看，2016年，金達萊初次試水PPP模式，成立PPP項目公司進行水汙染治理項目實施，因為對PPP項目採取謹慎性原則,PPP項目有限，恰逢2016年為政府換屆年，政府當年採購設備流程放緩，導致收入較去年下降60%以上，淨利潤同比下滑79%。

更多的原因無從得知，但風雲君之前深度研究過一家PPP模式的東方園林，似乎有一些心得可以借鑑：

PPP模式是2014年逐漸開始興起的一種工程項目的運營模式，較原來的傳統BOT模式而言，PPP模式主要由社會資本方參與，社會資本和政府共同出資，項目融資風險、建設及運營風險。在政府去槓桿的背景下，大部分是由社會資本方，即企業承擔，所以對於綜合實力不強的企業來說，貌似符合金達萊提到的“謹慎”處理原則。

另外，金達萊提到的2016年恰逢政府換屆年，也是PPP項目過程中容易出現的一種執行風險。

這解釋了金達萊為何當年業績腰斬的事情。但收入下滑，毛利率卻達到歷年最高，又是另一個有待求證的重要問題。

毛利率如果是虛高，可能是收入和成本出現期間錯配，存在提前確認收入，相應的應收款回款會較慢。

按照上述思路，風雲君對金達萊2016年前後的收入、應收賬款進行查看，

我們來看看具體是什麼烏龍。

申報稿中的第一大客戶“木林森”是股轉年報中的第三大客戶，且收入金額不一，前者是4277萬，後者是1397萬，這也太不仔細了！

申報稿中唯一能對應上的客戶是水寧縣人民政府、北控水務公司（是公司的關聯方），但從年報中第1、第2大客戶變成第2、第4名客戶。會昌金嵐水務公司、江西鄱陽管委會取代年報中的昆明環保局、南昌人民政府成為申報稿中的第3、第5名客戶。

會昌金嵐水務公司從天眼查查詢顯示，金達萊控股80%，會昌城投控股20%，應該是金達萊為水治理項目成立的項目公司，2015年7月就已經投資成立。

東方園林也有SPV公司是公司客戶的情況，但東方園林對外稱，對這類項目公司不具有控制，不併表核算。

此處金達萊的這個項目公司是它的客戶，也並表嗎？

在金達萊股轉系統的信批公告中，找到如下一則信息，2018年4月，金達萊公告要對前期差錯更正進行追溯調整，2015年、2016年公司因管理層判斷未達到控制而未納入合併報表範圍的7家公司，應納入合併範圍。

按照這種處理，上述提到的會昌金嵐屬於既是公司的子公司，也是公司的客戶，那麼子公司實際對外實現的收入才應該是金達萊合併報表層面的收入。

按照申報稿的披露，應該是確認了會昌金嵐對外承接的項目實現收入2996萬，但在追溯調整的公告信息中，新增納入合併範圍的會昌金嵐在2015年、2016年的收入為0，且虧損。唯一產生收入來源的子公司只有雲南金達萊、大豐電子信息。

我們再看金額和名稱均能對的上的客戶“永寧縣人民政府”，2016年，公司對其確認收入3572萬，當年欠款4100萬（可能是含稅），但這筆4100萬的欠款，2017年一分未收回，2018年僅收回500萬。

永寧縣是寧夏回族自治區首府銀川市的郊縣，西北縣城，2017年該縣產值130億，3年才收回500萬？

除了永寧，還有一位拖欠3-4年的客戶“重慶耐德”，2016年拖欠2121萬，2018年依然拖欠2121萬，這筆合作可追溯至2014年12月，3157萬的設備銷售合同。

但這筆總金額為3157萬的合同，卻在2015年確認了3907萬的收入，當年末欠款2311萬。

天眼查顯示，2017年該公司社保從上年的50人降至2人，在2018年年報中，重慶耐德涉訴事項對應的案件標的額為2121萬。

風雲君就尋思了，這拖欠4年的2121萬在2019年能收回來嗎？

順便提一句，2019年4月3日，股轉系統公告公司進行會計政策變更，將水環境整體解決方案收入原則從原來的 “完工百分比法”，變為根據項目工期和合同金額標準，分別採用完工百分比法、竣工時一次性確認。

看起來確實是更謹慎了。

但這項會計政策變更涉及的追溯調整，就不調整增長較好的2017年、2018年，而是追溯調整業績腰斬的2016年，使得當年調整後的收入同比增長36%，利潤同比增長98%。

畢竟申報期內，就2016年業績有點難看。

四、主營業務利潤下滑，利潤調節手段卻不少

那飛速增長的2017年、2018年盈利質量又如何呢？

1、淨利潤含金量

淨現比常被作為A股照妖鏡，主要用來判斷一個公司的盈利質量，利潤的現金含量。從下圖可知，金達萊在2016年以前可謂是，盈利質量不佳，2017年、2018年反倒提升很多。

（製表：市值風雲）

在近兩年，二者的主要差異也多來自於應收賬款：2015年-2018年，應收賬款收入比平均在100%以上。但回款情況貌似良好，2016年-2018年，收現比接近1。

（製表：市值風雲）

（製表：市值風雲）

賬款一直拖欠，2016年-2018年的回款情況卻一片良好。看起來有悖常理。

如下，在2013年-2015年，金達萊的應收賬款大量激增，均超過當年的收入增速，2016年、2017年，公司的應收賬款餘額超過了同期確認的收入。在2017年、2018年，公司的壞賬損失也是近年最高，分別是3300萬、4900萬。

看這表現，應該是陳年舊賬還未收回，賬款出現逾期損失，而申報期營收大幅增長的同時，回款也開始變得異常良好，是特意為“上市”做準備？

而且，金達萊在長賬齡應收賬款的計提比例方面，也是低於可比公司平均，分別是20%/24%、40%/46%、60%/72%。也是留有了一部分餘地。

再將公司利潤往後倒推，在看似增長較好的2017年、2018年，銷售淨利率實際較2014年、2015年低，2017年、2018年的主營業務利潤都未超過2015年。

（製表：市值風雲）

緣何？2017年-2018年，公司的政府補助及投資收益明顯要高於2016年，其中比較特別的是2018年，奉新金達萊轉讓了汙水處理廠的特許經營權及附屬資產，實現收益1766萬，2018年12月，奉新金達萊註銷。

2、“調節神器”奉新金達萊

這個在2018年註銷的奉新金達萊，與金達萊還算是淵源較多。

在2012年以前，奉新金達萊是金達萊的全資子公司，但在掛牌前，出於解決資金緊張問題的考慮，金達萊將其中60%的股權以2029萬轉讓給了三菱和豐田株式會社。

在2018年8月以前，奉新金達萊作為公司的參股公司，有向公司採購設備，2018年6月，公司還曾對其提供借款擔保。

2018年8月1日，公司公告收購奉新金達萊剩餘60%的股權，作價770萬，2018年8月15日，公司公告出售奉新金達萊的上述特許經營權及附屬資產，交易作價5100萬，受讓方2018年8月1日成立的聯熹水務（奉新）有限公司。

2018年10月，公司將奉新金達萊註銷。

在此次轉讓時，奉新金達萊淨資產評估為4299萬，8月1日收購時，整體估值為1283萬，8月15日，卻賣出了比淨資產還要高的價格，頓感匪夷所思。

3、任性的會計變更

2019年2月18日，金達萊在股轉系統公告，對房屋、建築物進行會計估計變更，從原來的預計使用20年，延長至20-40年。

近幾年，固定資產和在建工程是此消彼長的關係，2015年-2017年，與水治理項目相關的在建工程餘額逐年遞增，在2018年大部分轉入固定資產。

（製表：市值風雲）

其中，有0.45億轉入了機器設備，0.05億轉入了房屋、建築物。

當然眼光得放長遠一點，在公司的募投項目中，包括公司的研發中心建設、運營中心建設，這兩個投資項目如果建成轉固，將會為公司增加折舊費5760萬。

結束語

金達萊的問題不一而足，就本文分析，金達萊的研發情況尚可，但無論是申報期內還是以前年度，其經營質量可謂是乏善可陳。

2013-2015年盈利質量不佳，2016年出現業績腰斬，而且存在財務數據烏龍。

也曾在2018年對2015年、2016年的業績進行過追溯調整，而業績看似增長較快的2017年、2018年，主營業務利潤實際為下滑狀態。

而且子公司奉新金達萊的資產轉讓也是讓人匪夷所思。

此外，固定資產折舊的會計估計變更也對未來的投資者們，做好了盈餘管理的計劃。

總之，為了登陸科創板，金達萊真是拼了。

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