申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
太陽紙業(002078)
公司公告2019年三季報，Q3實現歸母淨利5.98億元，略超市場預期。2019年1-9月實現收入164.01億元，同比增長1.8%；歸母淨利14.85億元，同比下降17.6%；其中19Q3實現收入56.25億元，同比下降0.2%，歸母淨利5.98億元，同比增長4.4%，年內首次實現單季度同比正增長，環比增長18.2%。2019年Q3經營性淨現金流5.39億元，同比減少53.7%，主要系木漿採購支出增加所致。
文化紙業務：受益紙價提漲與漿價回落，文化紙盈利環比大幅改善。Q3紙價環比提升：進入7月，文化紙下游需求進入傳統淡季，但由於產業鏈庫存低位，疊加社會需求邊際增加影響，紙價淡季平穩；進入9月進入需求旺季，紙價進入新一輪上漲週期。根據卓創資訊數據，雙膠紙Q3均價較Q2環比增加33元/噸；銅版紙Q3均價較Q2環比增加83元/噸。紙漿價格回落：外盤紙漿報價持續走低，外盤針葉漿銀星報價由3月730美元/噸逐步下調至8月580美元/噸，下調20.5%；外盤闊葉漿明星報價由3月720美元/噸逐步下調至9月475美元/噸，下調34.0%，紙廠用漿成本持續回落。
箱板瓦楞紙業務：老撾廢紙漿投產，盈利環比邊際改善。儘管國內箱板瓦楞紙行業景氣度下行，但公司老撾40萬噸半化學漿項目於2019年5月底試生產，海外廢紙漿板具有顯著成本優勢，Q3箱板瓦楞紙業務成本結構得到進一步改善，驅動箱板瓦楞紙業務整體盈利環比改善。
溶解漿業務：溶解漿價格持續下行，盈利能力承壓。由於溶解漿下游需求疲軟、反傾銷政策結束海外供給衝擊，溶解漿價格持續回落，2019年Q3溶解漿均價環比Q2下跌712元/噸至6127元/噸，公司溶解漿業務盈利能力進一步下滑。我們預計國內溶解漿業務處盈虧平衡點附近；老撾溶解漿業務憑藉成本優勢仍能盈利。
盈利能力總結：綜合毛利率及淨利率環比持續改善。由於文化紙業務佔比較高，文化紙盈利環比大幅改善，驅動綜合毛利率級淨利率環比提升，2019年Q1-3公司綜合毛利率分別為17.7%/21.8%/23.8%，淨利率分別為7.0%/9.7%/10.7%，盈利能力明顯提升。
在建工程增長，擴建產能推動行業整合，未來公司漿紙產能將新上臺階。公司積極推進新項目建設，2019年Q3末在建工程餘額24.07億元，環比6月末增加13.21億元。未來三年內新增項目逐步投產，進一步推動行業整合與抬升公司盈利中樞。1）2020年Q4：本部45萬噸特色文化用紙項目。公司擴建文化紙產能，有望進一步推動行業整合，實現對中小企業清退，提升龍頭定價權。2）2021年Q1：80萬噸箱板瓦楞紙項目Q3已開工，實現海外造紙產能佈局，所產原紙將在東南亞當地或銷往國內華南區域銷售。3）廣西350萬噸林漿紙一體化項目。根據紙業聯訊消息，太陽紙業廣西項目10月正式開工，一期項目包括80萬噸闊葉漿、55萬噸文化紙、50萬噸特種紙和20萬噸化機漿，預計項目將在2021年下半年起逐步投產。
Q4展望：預計文化紙旺季提價+紙機轉產，包裝紙盈利邊際改善。文化紙9-10月提價函均已落地，紙價已提漲200元/噸；近期紙廠發佈11月提價函，提價100元/噸，當前文化紙產業鏈庫存低位，需求旺季，紙價提漲驅動文化紙盈利進一步改善。另外，公司一臺40萬噸箱板瓦楞紙機9月中旬轉產文化紙，轉產後月產量1.6-1.7萬噸，文化紙Q4產量將環比增加。箱板瓦楞紙進入9月旺季，9月提價約100元/噸；疊加公司箱板瓦楞紙原材料結構優化，公司箱板瓦楞紙盈利能力邊際改善。溶解漿價格盈利進一步下行空間有限。預計Q4盈利將持續環比改善。
公司管理能力和激勵水平為行業標杆，具有成長屬性的造紙龍頭，維持增持。公司是具有成長股屬性的週期造紙龍頭企業，同時也是造紙企業管理和激勵標杆。由於流動性邊際改善、人民幣持續升值，公司PB估值處歷史底部，隨整體市場情緒回暖，估值逐步修復。我們維持2019-2021年歸母淨利的盈利預測至21.03億元、24.24億元和26.48億元，對應19-21年EPS分別為0.81元、0.94元和1.02元，目前股價/市值（8.17元/股/212億元）對應19-21年PE分別為10.1倍、8.7倍和8.0倍，當前PB為1.5倍，維持增持。
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