申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
太阳纸业(002078)
公司公告2019年三季报，Q3实现归母净利5.98亿元，略超市场预期。2019年1-9月实现收入164.01亿元，同比增长1.8%；归母净利14.85亿元，同比下降17.6%；其中19Q3实现收入56.25亿元，同比下降0.2%，归母净利5.98亿元，同比增长4.4%，年内首次实现单季度同比正增长，环比增长18.2%。2019年Q3经营性净现金流5.39亿元，同比减少53.7%，主要系木浆采购支出增加所致。
文化纸业务：受益纸价提涨与浆价回落，文化纸盈利环比大幅改善。Q3纸价环比提升：进入7月，文化纸下游需求进入传统淡季，但由于产业链库存低位，叠加社会需求边际增加影响，纸价淡季平稳；进入9月进入需求旺季，纸价进入新一轮上涨周期。根据卓创资讯数据，双胶纸Q3均价较Q2环比增加33元/吨；铜版纸Q3均价较Q2环比增加83元/吨。纸浆价格回落：外盘纸浆报价持续走低，外盘针叶浆银星报价由3月730美元/吨逐步下调至8月580美元/吨，下调20.5%；外盘阔叶浆明星报价由3月720美元/吨逐步下调至9月475美元/吨，下调34.0%，纸厂用浆成本持续回落。
箱板瓦楞纸业务：老挝废纸浆投产，盈利环比边际改善。尽管国内箱板瓦楞纸行业景气度下行，但公司老挝40万吨半化学浆项目于2019年5月底试生产，海外废纸浆板具有显著成本优势，Q3箱板瓦楞纸业务成本结构得到进一步改善，驱动箱板瓦楞纸业务整体盈利环比改善。
溶解浆业务：溶解浆价格持续下行，盈利能力承压。由于溶解浆下游需求疲软、反倾销政策结束海外供给冲击，溶解浆价格持续回落，2019年Q3溶解浆均价环比Q2下跌712元/吨至6127元/吨，公司溶解浆业务盈利能力进一步下滑。我们预计国内溶解浆业务处盈亏平衡点附近；老挝溶解浆业务凭借成本优势仍能盈利。
盈利能力总结：综合毛利率及净利率环比持续改善。由于文化纸业务占比较高，文化纸盈利环比大幅改善，驱动综合毛利率级净利率环比提升，2019年Q1-3公司综合毛利率分别为17.7%/21.8%/23.8%，净利率分别为7.0%/9.7%/10.7%，盈利能力明显提升。
在建工程增长，扩建产能推动行业整合，未来公司浆纸产能将新上台阶。公司积极推进新项目建设，2019年Q3末在建工程余额24.07亿元，环比6月末增加13.21亿元。未来三年内新增项目逐步投产，进一步推动行业整合与抬升公司盈利中枢。1）2020年Q4：本部45万吨特色文化用纸项目。公司扩建文化纸产能，有望进一步推动行业整合，实现对中小企业清退，提升龙头定价权。2）2021年Q1：80万吨箱板瓦楞纸项目Q3已开工，实现海外造纸产能布局，所产原纸将在东南亚当地或销往国内华南区域销售。3）广西350万吨林浆纸一体化项目。根据纸业联讯消息，太阳纸业广西项目10月正式开工，一期项目包括80万吨阔叶浆、55万吨文化纸、50万吨特种纸和20万吨化机浆，预计项目将在2021年下半年起逐步投产。
Q4展望：预计文化纸旺季提价+纸机转产，包装纸盈利边际改善。文化纸9-10月提价函均已落地，纸价已提涨200元/吨；近期纸厂发布11月提价函，提价100元/吨，当前文化纸产业链库存低位，需求旺季，纸价提涨驱动文化纸盈利进一步改善。另外，公司一台40万吨箱板瓦楞纸机9月中旬转产文化纸，转产后月产量1.6-1.7万吨，文化纸Q4产量将环比增加。箱板瓦楞纸进入9月旺季，9月提价约100元/吨；叠加公司箱板瓦楞纸原材料结构优化，公司箱板瓦楞纸盈利能力边际改善。溶解浆价格盈利进一步下行空间有限。预计Q4盈利将持续环比改善。
公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值，公司PB估值处历史底部，随整体市场情绪回暖，估值逐步修复。我们维持2019-2021年归母净利的盈利预测至21.03亿元、24.24亿元和26.48亿元，对应19-21年EPS分别为0.81元、0.94元和1.02元，目前股价/市值（8.17元/股/212亿元）对应19-21年PE分别为10.1倍、8.7倍和8.0倍，当前PB为1.5倍，维持增持。
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