華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
洋河股份(002304)
事項：公司披露2019年三季報，前三季度實現收入210.98億元，同增0.63%；歸母淨利潤71.46億元，同增1.53%；其中Q3收入50.99億元，同降20.61%；歸母淨利潤15.65億元，同降23.07%，業績低於預期。前三季度回款191.04億元，同降14.29%，經營現金流淨額17.19億元，同降70.73%，Q3末預收款19.79億元，同降28.6%。
刮骨療傷，短期陣痛。公司Q3業績全面下滑，體現在收入、利潤、現金流及預收款等多個指標，從今年二季度以來，公司進入到主動性的營銷和渠道調整週期，也展現忍受短期業績陣痛、敢於刮骨療傷的勇氣，銷售領導新上任之後，對於此前公司長期逐步積累的問題進行全面解決，如渠道庫存偏高、部分地區壓貨、廠商關係不和諧、核心產品渠道利潤下降帶來的市場秩序等問題。公司正視短期問題，從6月起開展海天夢核心產品控貨，基於對庫存水平監測，中秋前後繼續實施控貨，因此導致單Q3發貨下降帶來報表增速全面下滑，預計公司在本輪達到目標批價及合理庫存水平之前，將繼續執行控貨政策。
營銷調整越徹底，企穩回升越健康。除堅定實施控貨之外，公司目標構建新型廠商關係，通過適度加大費用投放等方式促進主導品牌終端價格提升，繼續堅持多品牌戰略，適時計劃推出夢6+新品省內試點後推廣，實施柔性考核，同時強化營銷隊伍建設，進一步強化執行作戰能力。從短期三季度渠道跟蹤來看，部分地區渠道庫存有所下降，夢繫列終端價格有所回升，省外夢6價格回升至600-700元，同時通過積極解決歷史費用等問題改善廠商關係，降低對銷量的剛性要求，重點考核市場秩序和價格體系。我們認為，營銷調整轉型落地調整到位預計需要一定時間，當下調整越徹底，則後續實現良性健康增長越可期。
結構升級趨勢未變，費用投入加大，淨利率短期下降。公司前三季度毛利率71.7%，同降1.4pcts，單Q3毛利率73.9%，同降2.6pcts，預計海天夢結構變化不大，主要系部分返利折扣確認所致。Q3銷售費用率17.6%，同增5.1pcts，費用投入有所加大，Q3淨利率30.7%，同降1.0pcts，短期費用投入加大或致淨利率有所承壓，長期看費用率有望逐步緩和。
回購實施激勵，彰顯信心激發活力。公司公告計劃以自有資金10-15億元回購公司股份，回購價格不超135元/股，回購股份用於對公司核心員工實施股權激勵或員工持股計劃。第一，當前業績調整期股價已大幅回調，該回購價格彰顯信心；第二，後續用於員工激勵有望調動公司骨幹積極性，體現公司機制體制仍具備優勢，有望激發經營活力，推動長遠發展。
投資建議：考慮到公司短期主動調整堅決徹底，暫不考慮回購股本變化，我們下調公司2019-2021年EPS預測至5.43/5.86/6.80元（原預測為6.01/6.87/7.80元），對應PE為19/18/16倍，期待本輪營銷調整週期過後經營企穩改善，公司產品結構升級趨勢未改，營銷執行力等優勢仍在，給予明年20倍PE，目標價調整至117元，下調至“推薦”評級。
風險提示：渠道調整效果不達預期，全國化進程不及預期。
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