文|毛曉敏
近日，長租公寓掀起一波上市潮。
10月7日，青客公寓向美國證券交易委員會遞交了首次公開募股申請，計劃籌資1.5億美元。美國東部時間10月28日，蛋殼公寓也正式向美國證券交易委員會遞交F-1招股書，擬進行首次公開募股，計劃募資至多1億美元。
而上月據《國際金融評論亞洲》報道，當前市場佔有率第一名的長租公寓品牌自如正考慮2020年赴美上市，擬籌資5億至10億美元。不過在10月15日，自如CEO熊林在採訪中表示，暫不急於啟動IPO。數據顯示自如目前估值為50億美元。
2015年以來，在“租售並舉”與“租售同權”政策推進下，中國長租行業進入加速發展期，互聯網賦能下，包括自如、蛋殼、青客在內的機構房東權重上升，多種長租服務出現，艾瑞諮詢報告顯示，2018年中國長租行業市場規模預計達1.57萬億元水平，同比增長9.6%。未來幾年將保持持續增長勢頭，預計在2020年其市場規模或將達1.90萬億元，2025年將達3.01萬億。
萬億市場之中，上市衝刺背後，在爭相分搶更大塊的蛋糕的機構房東，行路不易。
盈利難，營收虧損均增長
青客公寓成立於2012年，至今完成了四輪融資，融資總額超過一億美元，投資方包括紐信創投、摩根斯坦利、賽富投資和達晨創投等。
其招股書顯示，青客2017財年、2018財年營收分別為5.22億元、8.89億元；截至2019年6月30日的9個月營收為8.98億元，上年同期為5.93億元。營收不斷增長，運營利潤卻仍在下滑。
2017財年、2018財年運營利潤分別為-1.9億元、-4.26億元，截至2019年6月30日的9個月運營利潤為-3.48億元，上年同期為-2.89億元。
按截至2019年6月30日青客共有97621家租戶計算，青客在每家租戶身上平均虧損3790元。2018年則更多，91234戶平均虧損超4000元。
虧損似乎是行業共性。
蛋殼公寓的經營主體為紫梧桐（北京）資產管理有限公司，於2015年底成立。據企查查數據，蛋殼公寓至今完成了7輪次融資，融資總額超過8億美金。今年3月，蛋殼公寓對外宣佈完成5億美元C輪融資，投資方包括華人文化產業基金、高榕資本、螞蟻金服等，此輪融資結束後，蛋殼公寓的估值已超過20億美元。10月29日，蛋殼再次公佈完成1.9億美元D輪融資，在當前股權結構中，螞蟻金服持股近8%。
在營收與利潤數據表現上，蛋殼公寓也出現類似問題，營收業績不斷增長，但無法真正盈利。招股書顯示，蛋殼公寓2017年、2018年營收分別為6.56億元、26.75億元；截至2019年9月30日，營收近50億元，上年同期為16.73億元。
而蛋殼公寓2017年、2018年的淨虧損分別為2.72億元、13.69億元；2019年前9個月淨虧損為25.16億元，上年同期為淨虧損8.13億元。
低續約、空置成本無法覆蓋、裝修回報週期長
截至6月30日的2019年前三個季度，青客公寓與租戶簽訂的平均合同期限為11.7個月，其中，47.3%的租戶在合同到期前選擇退租，5.1%的租戶選擇了續租。
續約率低、提前退租多給現金流帶來負面影響。青客也在招股書裡羅列的風險中提及，公司依靠房客租金預付款來為增長提供資金，如果大量租賃協議提早終止，我們的流動性和財務狀況可能會受到重大不利影響。
而蛋殼在續租方面表現較好，據招股書數據顯示，租客合同期通常為一年，截至2019年9月30日，蛋殼公寓的續租率超過51%。
但蛋殼所面臨房間空置，無法回收成本的問題比青客更甚，2017年至2018年兩年間，青客平均月末入住率為91.6%和92.4%，90%是青客公寓自己設定的目標入住率，業內普遍認為，長租公寓出租率低於90%則容易處於虧損狀態，而蛋殼在入住率方面截至2019年9月30日入住率則為86.9%。
入住率增長緩慢，但“江山”還得打，青客在招股書明確表示其無法維持或提高盈利能力，將繼續花費大資金來擴大運營。截至2018年底青客公寓佈局了全國六座城市，管理可租借房屋91234間房間，而2012年在上海成立之初僅為940間，房間數增長近百倍。
蛋殼公寓也在其招股書中稱尚未盈利的原因是其運營規模處於高速增長中。據蛋殼招股書顯示，截至2019年9月30日，蛋殼公寓目前已進入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無錫、西安、重慶13地市場，共運營406746間房間，而成立之初，蛋殼運營的房間數為2434間，房間數增長166倍。
而自2011年開始運營的自如，截至2018年10月，已進入北京、上海、深圳、杭州、南京、成都、武漢、廣州、天津9個城市長租公寓市場，截至2018年上半年，自如管理的公寓已超過70萬間，並曾計劃2018年突破100萬間。而同時有報道稱，自如的入住率僅在北京能實現95%。
在瘋狂地燒錢搶佔市場房源的階段裡，企業付出的成本很大部分體現在企業從業主或物業租房後改裝的裝修成本，雖然擴大規模讓成本顯著降低，但回本週期仍不短，以蛋殼公寓為例，單間裝修成本至2019年前9個月為10,404元/間，而同期其房間月均租金為2155元，用戶租住滿5個月才可抵消裝修成本，更不用說房間本身房租、運維等成本。
青客公寓披露的月均租金僅為1100元左右，但招股書稱每個出租單位的裝修花費為1.47萬元，更相差10餘倍。
對於長租公寓而言，成本居高不下，擴張燒錢，沒有穩定客群，現金流難以保障充足，隨著資本寒冬中融資難度和成本越來越大，對於揹負著債務壓力的企業，上市募資成為謀求彈藥補充的機會，另有分析認為，資本方對於回報的催促、市場排位的不穩定性也是使企業趕赴上市的原因。
但上市也並非易事，除了盈利困難，資金鍊不穩定還有租金貸風險，住戶投訴等暴露的問題讓投資者謹慎。
租金貸風險引發資金鍊問題
租金貸模式是金融公司憑藉租約給租客放貸讓租戶可以分期付款預付租金，而這過程中公寓則用租客信用抵押來獲得資金，這在長租公寓行業非常普遍，是很多企業的融資途徑，自如、蛋殼、青客也均提供該方式服務給用戶預付租金。
據招股書披露，蛋殼公寓租金貸合作的金融機構超過十幾家，包括網商銀行、微眾銀行、平安銀行、中關村銀行等。
但是如果租金貸模式存在不透明等情況，就加大引爆風險的可能。此前已有多媒體報道租戶因租金難退等問題。
自2017年以來，長租公寓行業因資金問題經歷了一輪洗牌，包括好租好住、長沙優租客、愷信亞洲、杭州鼎家公寓、上海愛公寓、喔客公寓、樂伽等多個應用租金貸模式的長租公寓企業資金鍊斷裂，相繼退出市場。留下“被貸款”的租客無法解綁，負債累累。
租金是長租公寓企業收入重頭，招股書顯示，2019年前9個月，蛋殼公寓從租客處獲得的租金預付款為7.9億元，而從金融機構獲得的租金預付款卻高達31.6億元，即此期間通過“租金貸”模式獲取的租金預付款佔租金收入的80%，使用“租金貸”的租客佔總租客比例分別為67.9%，前兩年則佔比更高。
青客公寓也是如此，其招股書顯示，截至2019年6月底，使用租金貸的租戶達到65.2%。
租金貸是長租公寓當前為擴張規模、覆蓋市場所利用的資金運作手段，也幾乎成為長租公寓企業主要的現金流來源，如果長租公寓企業資金鍊斷裂、無法按期向業主支付租金，業主有權解除合同、收回房屋，而倒黴的是租客，通過租金貸向長租公寓企業繳納了租金的租客可能面臨失去租住的房間還要還貸款的壓力。
而當前長租公寓企業的現金流狀況如何呢？
根據招股書顯示，青客公寓總資產20.3億元，而負債則高達27億元，資產負債率高達133%，在現金流方面，截至2019年6月30日，青客公寓公寓的現金、現金等價物和限制性現金合計4.5億元。
截至2019年9月30日，蛋殼公寓總資產為76.74億元，而總負債為76.61億元，資產負債率高達99.83%。蛋殼公寓賬面現金及現金等價物（包含現金、存款及受限資金）為23億元人民幣。兩者現金流均不算充裕。
從創業期進入精耕期？
動用包括租金貸、上市等資金運作手段來補充糧倉、搶佔市場原因主要是當前長租公寓市場尚未到“寡頭競爭”階段，所以佔據城池對於企業來說依然重要，此前，自如、蛋殼就曾因搶奪房源、哄抬租房價格而被約談。
而擴張不僅帶來了資金和盈利模式問題，還促成了“甲醛”房等威脅用戶健康安全、降低用戶體驗的隱患和困擾。
而如今，自如CEO熊林就在表示不急於上市的同時稱，當前長租公寓行業在從創業期進入精耕期。
而根據艾瑞分析報告數據顯示，2018年預計全國出租房屋整體在7500萬間規模水平，其中B2C模式機構房東房屋持有量總共約在2500萬間左右水平，佔比約在1/3，其中頭部規模型品牌公寓的佔比約2%，其餘為長尾分佈的中小型機構房東。
經歷一輪行業洗牌、頭部玩家各立城池，但市場仍有不小發展和獲利空間， 機構房東租賃市場仍有待繼續開發，長租公寓行業是否能就此走出惡性競爭，走向精細運營，對於長租公寓這個萬億市場，可能還有待觀察。
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