CDMO行業主要公司

一場集採風波，成就一場轟轟烈醫藥行業大變革，創新主導的黃金十年的醫藥行業新篇章已經徐徐展開，在這樣的背景下，CRO——這個新興行業冉冉升起

黃色背景為綜合性CRMO企業，紅色背景為CRO行業主要企業，綠色背景為CMO行業主要企業

4 CRO行業估值分析

由於CRO行業仍屬於高成長的新興行業，因此對其估值使用PEG估值為主、PS和PE估值為輔，結合海內外同行業公司對比估值。

圖表16 跨國CRO龍頭企業估值情況（表1）（單位：億美元）

圖表18 中國CRO/CDMO龍頭公司估值情況（表1）（單位：億元/港元）

圖表19 中國CRO/CDMO龍頭公司估值情況（表2）（單位：億元/港元）

從國內CRO/CDMO行業龍頭企業人均產出來看，普遍在50萬元/人附近，平均值為54萬元/人，即7.68萬美元/人，約為跨國CRO龍頭企業的43%左右，由於人均產出計算中員工總數為2019Q3最新員工數，相較於2018年普遍有較大幅度增長，因此實際人均產出預計高出10%-20%，即2019年實際人均產出約為59.4-64.8萬元/人，也即8.45-9.22萬美元/人，實際約為跨國CRO龍頭企業的50%左右，符合中國地區研發成本偏低的現實。

從估值角度來看國內CRO行業估值遠高於美股同行業公司估值。由於CRO行業企業如藥明康德等公司淨利潤受非經常性損益影響較大，因此從營收和扣非淨利潤角度評估公司的估值和成長性更有意義。

從PS角度來看9家CRO龍頭企業平均PS為16.7倍，估值水平約為海外龍頭的6.84倍，即使考慮到A股的流動性溢價和國內CRO行業的增速約為全球2倍，該估值水平也已經明顯偏高；5家CMO企業平均PS22.19倍，其中近年爆發式增長的行業龍更是高達42.54倍PS。

從PE（TTM）角度來看9家CRO企業平均PE為68.14倍，5家CMO企業平均PE為74.91倍，沒有明顯高於海外5家巨頭的85.02倍。從PEG角度來看9家CRO企業剔除負值和極端值後1.85倍，5家CMO企業平均PEG2.12倍；由於海外巨頭PEG暫不具有可比性，僅從細分領域對比來看2倍PEG為高成長板塊的合理估值，但是估值角度繼續向上空間已經比較有限，因此行業未來更多要看業績的增長帶動的股價上漲而非估值的上漲帶來的股價上漲。

5總結

中國CRO行業仍處於發展的中早期，對比美國新藥研發驅動的CRO行業數十年的持續高增長，國內新藥研發投入預計在未來5-10年持續10%以上甚至20%的增速和CRO滲透率提升，將對應著CRO行業20%以上增速，在行業集中度提升之下也就對應著行業龍頭30%以上增速，在規模效應之下利潤增速可能會高於收入增速。也就是CRO行業在未來的5-10年都會是創新驅動的持續高增長的醫藥行業細分領域。

從重點發展領域來看臨床前CRO已經出現有競爭力的龍頭企業，但是市場空間最大、研發投入最高的領域在於臨床CRO，因此國內臨床CRO企業或正在進入臨床CRO的企業未來的成長空間可能會更大。同時藥品外包生產行業也有長足的發展動力，尤其是資本開支要求極高的生物藥生產。

從估值角度來看當前A股和港股CRO/CDMO估值都已經明顯偏高，這也是基於行業未來10年或者數十年黃金髮展機遇帶來的高溢價。從投資角度而言對於行業全面配置的回報率可能會出現一定下降，目前上市的部分企業也必將出現明顯分化，如收入、利潤仍在高增長的公司近年股價獲得翻倍或更高的上漲，而收入、利潤增長表現不佳的部分標的則持續低迷。有能力的選手自然可以通過上市公司調研等方式精選標的，而對於專業性相對偏弱的選擇我認為更適合主要配置行業龍頭，次選估值相對偏低的小公司