興業證券 趙國防，顏言
把握行業S曲線中的不同紅利：我們以行業發展的生命週期（起始期、加速期、減速期及平緩期）以及對應龍頭的優勢特質，建立大眾品板塊的分析邏輯。我們認為處於加速期的頭部企業側重點在於成長性，其中調味品由於其品類屬性及行業格局兼具定價力帶來了高盈利性。處於行業減速期的頭部企業，側重點在於競爭格局變化所引起的利潤波動。處於平緩期的企業著眼於主業盈利性的改善及擴品類塑造新S曲線的可能。
調味品：成長與盈利兼備。調味品行業呈加速增長趨勢，且品類的剛需及消費粘性賦予其提價力。從成長看，日本市場的發展啟示了品類擴張為大勢所趨，其中複合調味料受益下游興盛，前景看好。從盈利看，調味品的提價預期在19年以來已陸續兌現，20年行業性的出廠價提升為大概率事件，利潤增厚可期。
乳製品：全方位的攻守之戰。乳製品行業面臨增速放緩所帶來的競爭壓力及原奶價格上漲帶來的成本壓力。從後續看，預計奶價處於溫和上漲週期，且巨頭角逐仍將持續。從產品、渠道及品牌力三個維度看，伊利在產品結構升級及品類擴張、渠道下沉及海外佈局，以及品牌營銷方面均有優勢，在行業競爭中具備份額穩定提升的勝算。
烘焙：揚帆起航正當時。烘焙行業過去8年CAGR為12.6%，屬於高景氣行業。其中麵包穩健擴容，短期呈現由產品高加價力空間推動，從中長保向短保、包裝向非包裝的發展趨勢；其中桃李麵包供應鏈管理具備優勢，預計暢享高成長短保行業紅利；安琪酵母為產業鏈上游企業，預計將充分受益行業景氣週期紅利。
肉製品：風物長宜放眼量。短期看，豬價快速上升，屠宰及肉製品行業將經歷屠宰產能關閉及需求下行的陣痛。但從中長期看，若豬價於2020年底漲勢趨緩，生豬價格下行彈性將大於豬價，屠宰利潤增厚疊加行業朝頭部集中趨勢，雙匯發展屠宰業務將出現回彈。同時，公司於2018年10月、18年12月、19年4月、19年5月、19年7月對肉製品進行五輪提價，噸價同比提升10%以上，預計後續受豬價上漲催化將再次開啟提價窗口期，產品結構升級疊加成本紅利，預計將進一步釋放業績。
休閒零食：無邊光景一時新。從行業來看，休閒零食行業規模預計突破2萬億，量價雙維驅動依舊為增長主要動因；從子品類來看，堅果、滷製品過去5年CAGR均達到15%以上，膨化食品、烘焙零售等品類亦有可為，多點開花、全品類發展為未來行業趨勢；從渠道來看，線下門店及線上電商各存一定增量空間，線上及線下融合為行業發展趨勢。我們預計未來把握趨勢的全品類、全渠道企業有望一躍成為行業絕對龍頭。
保健品：柳暗花明又一村。行業受監管收緊影響面臨短期陣痛，但細分領域各存亮點：草本藥品、兒童保健及VMS處行業發展加速期、運動營養向頭部集中過程中高速增長，線上為未來企業增量博弈看點。隨著人口老齡化的發展及人均收入的提升，行業發展由供給轉向需求驅動，建議重點關注產品切入現下需求大勢（蛋白粉、健力多、健視佳、LSG）、藥店渠道強勢+線上擠壓國際品牌份額、品牌力帶來高溢價及高回報率的本土頭部企業湯臣倍健。
投資建議：調味品：短期建議關注通脹預期下提價兌現對盈利端的催化；中長期可關注具備品類擴張力的企業。推薦標的：中炬高新、海天味業、涪陵榨菜、千禾味業、恆順醋業。
乳製品：短期建議關注成本及競爭壓力下，具備產業鏈優勢的頭部企業；中長期可關注品類升級及擴張帶來的新成長曲線。推薦標的：伊利股份、光明乳業。肉製品：關注屠宰集中度提升，肉製品具備提價能力的雙匯發展。食品綜合：建議關注品類仍具擴張空間，渠道優勢顯著市佔率存提升趨勢的公司。推薦標的：絕味食品、安井食品、桃李麵包、洽洽食品和湯臣倍健。
風險提示：宏觀經濟放緩，消費需求下滑，食品安全問題
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