#食品飲料#發一份廣發證券對近期食品飲料板塊的點評。類似廣發、長江等機構，研究做的還是很紮實的，只是資料只向訂閱客戶發送，一般外面看不到。
此外，發一下中信證券對舊基建板塊的一些測算。這個我覺得還比較專業吧，因為很多投資者誤以為炒作基建股的邏輯，在於各省宣佈了大額的年度投資計劃。這個屬於誤解，計劃和完成不是一回事兒，而且當前體制下，地方上沒什麼錢，尤其需要進行基建投資的中西部地區。那麼，關鍵就看經濟受到的衝擊多大，對應的舊基建投資的預期就會有多高，從而帶來行情。
缺點是，水泥板塊在此之前，已經漲了一大波了，而建築股的彈性不夠。但這兩個方向，今年只要買的估值合理，加上目前的經濟週期向上，也是有一些機會的。水泥股，只需要進行簡單的跟蹤，因為它本身就是區域壟斷的白馬吧。
轉自中信：首席政策分析師 楊帆：
（一）政策重心已變化，抓復工與擴需求為戰術思路
近期的政策重心已發生變化。2月12日政治局會議之前，政策重心是控疫情和保供應，關注點圍繞在疫情本身。而在2月12日之後，政策關注點可分為三個層次。第一層次為控疫情；第二層次為保供應，如醫療和生活用品；第三層次為逆週期政策。從邊際變化來看，逆週期政策得到突顯。
2月12日政治局會議強調了要實現全面小康的要求，並明確了兩個戰術思路，即抓復工和擴需求。第一是抓復工。基於我們對數據的跟蹤，目前第二產業復工率在70%以上，第三產業較低，約為45%。近期復工率持續提升，但尚未完全恢復，未來仍需推進。第二是擴需求，加大宏觀調節力度。應對經濟衝擊，需要一個政策組合包，逆週期的需求擴張，需要基建、消費、出口、以及因城施策下邊際放鬆的地產共同發力。該政策組合包的目標是回到全面小康的底線，而不是大水漫灌的刺激。
（二）基於資金來源可測算基建增速，中性預測為12.2%
隨著近期多次高層會議細化政策手段以及各部門落實，目前已可以對基建發力做出比較清晰的測算。近期市場對基建的反應較為強烈，我們需要客觀的看待基建增長，不應被7省25萬億投資等數字所迷惑。
基建的資金來源可分為以下三方面：預算內的一般債、近年來發力的地方政府專項債、以及其他不計入赤字的準財政手段。
第一，預算內投資，可從赤字率觀察。鑑於3%的赤字率是國際紅線，目前我們仍假設赤字率會提高到3%。預算內投向基建的比例，不會因疫情帶來的其他資金缺口而被壓縮。一方面，赤字率提高到3%已足夠應對減稅降費等壓力。另一方面，財政預算和決算之間通常有差距，可由土地出讓收入劃入做補充。
第二，地方政府專項債，2018年到2019年的增量額度為8000億，故我們假設在無疫情的基礎情景下，2020年地方政府專項債增幅為8000億，即增加到2.95萬億。若假設其中用於基建的比例為45%，則對2020年基建增速的測算為8%-9%。考慮到疫情的發生以及近期多次高層會議強調提高專項債發行規模，故8000億的增幅可能不夠。考慮到地方政府加槓桿的能力有限，故我們預計專項債額度會進一步提高，但幅度不會很誇張，預計可增加到3.2-3.3萬億。若以3.2萬億規模估計，則基建增速可達到9%-10%。
第三，準財政手段，可能包括特別國債或政策性金融。準財政為中央政府加槓桿，但不計入赤字，是化解3%赤字紅線的好方法。特別國債方面，歷史上曾有兩次新發與一次續發，新發分別為1998年化解四大行不良資產成立AMC，以及2007年購買外匯成立中投。而在2018-2019年經濟承壓時，也曾有過發行特別國債的探討和論證。本次若發行特別國債，則方法和用途與歷史上金融的定向的屬性不同，可能有一部投入公共衛生基礎設施建設。政策性金融方面，2月21日政治局會議中，財政政策方面強調要發揮好政策性金融作用。歷史上，2015年的專項金融建設債，由國開行和農發行向郵儲銀行定向發行，將債券變成股本投入發展基金，以資本金的形式注入項目中，並由財政提供貼息。但從市場角度看，專項金融建設債在運行中存在一些問題，如是否規範、是否投入項目、是否加劇影子銀行等。如果本次有政策性金融債發行，預計會優化使用方法和投向結構等。綜上所述，假設準財政手段可帶動基建投資增長5000億，則可使基建增速進一步上升至12.2%。
基於以上的政策發力，可實現基建增速從8%-9%向12%的提升，對託底經濟意義重大。我們將12.2%作為2020年基建增速的中性預測。
對於資金投向，預計不會回到傳統模式，可能會是新基建與傳統基建的組合。傳統基建包括鐵路、公路、水利等。而新基建則包括公共衛生基礎設施（特別是基層衛生的短板）、城市升級（如智慧城市、城市改造、停車場等）、ICT相關（如5G、互聯網建設等）。
若未來海外疫情持續惡化，對外需造成較大沖擊，則包括基建在內的逆週期政策都可能做出調整，我們將及時更新。
首席建築&水泥分析師 羅鼎：
（一）建築工程項目復工節奏及水泥價格走勢推演
復工節奏：3月中旬基建復工、3月底房建全面復工；整個施工在4月中上旬開始發力。
水泥價格：3月中旬水泥價格下行，消化庫存，4月中上旬需求全面復甦，出現趕工的狀態，價格會快速反彈，並且可能不斷創新高。
（二）當前建築及水泥行業的復工情況
1) 央企：
a) 總部以及各級公司的管理人員已在一週到兩週前全面復工；
b) 從項目的角度，項目的復工較前兩週大幅增加，但復工率與工業製造業的復工仍有差距，各央企整體的項目復工率不超過50%，大概在3-4成左右；但要強調的是，項目大小不一，按個數算復工率是比較簡單粗暴的，參考意義較小，而且結構上是有分化的；
c) 從復工的項目類型上看，大型的重點項目復工率較高，各央企重點項目復工率均達到50%以上；
d) 從復工的區域上看，目前湖北區域基本處於停工狀態；除湖北以外，開工率較低的有湖南、河南、江蘇、重慶等，這些省份的疫情情況不算特別突出，主要是跟地方政府對待疫情的態度有關係；
e) 人員到位情況：目前人員到位率在七成以上，因人員原因導致不能復工的佔比很小；
f) 央企反饋主要影響復工的因素重要性：首先是地方政府及業主的政策及態度，其次是物資儲備、建築材料供應的保障程度；最後才是人員的情況；
g) 復工的展望：隨著應急響應級別的調整，開工率較低的有望3月初逐步恢復；每天覆工率都在逐步提升，幅度在3-4個百分點左右。
2) 園林民企：
a) 項目管理人員已經全面復工；
b) 得到復工審批的項目已經達到8成，到這週末預計開工率能達到9成；
c) 人員除了區域封閉沒開放的（個位數），所有員工已經基本全部到崗；
d) 更講究效率和效益，因此復工節奏上會更快一些。
3） 水泥企業：
水泥企業的生產管理人員早已復工；部分生產企業只是檢修受影響，有一部分生產線春節期間沒檢修，必須等檢修人員到位後，檢修完畢才能恢復生產；全國整體大部分產線開工率都不高，部分產線庫存滿了以後進行停產；後續開工情況主要還是根據下游需求情況而定。
a) 湖北：除武穴、陽新兩條產線有垃圾處置任務外其他產線均在停產（2%開工率）；
b) 華東：以江蘇為例，目前全省開工產線比例20%；
c) 華南：華南龍頭企業的開工率25%，員工到位情況達到7成；
d) 西南：貴州為例，全省僅有9條生產線在產,開工比例10%左右；
e) 華北、東北、西北大部分仍在錯峰生產中。
（三）在未有大量新開工項目推出的情況下，基建投資如何提升
在2018年以前訂單增速、融資增速、基建增速基本方向保持一致；在2018年以後，主要為融資端的收縮導致了基建投資增速下移，行業的在手訂單和項目充足；隨著財政政策、專項債的推動，資金有力支持下，2020年基建投資料會復甦。
（四）核心投資標的推薦
-水泥企業推薦標的：
冀東水泥、西部水泥：北方區域需求與基建相關度更高，需求的確定性較高，價格提升的空間更大，估值偏低。
海螺水泥：不排除需求出現壓力後盈利有所波動的情況，但是其利潤料將保持在300億~330億附近，展望2020年雖然在價格和盈利的上升空間有限，但是海螺水泥仍為水泥板塊長線資金佈局的優質標的；長遠來看，利潤維持在300億以上水平，將逐步驗證其盈利的週期性波動平滑，估值修復空間可觀。
華潤水泥：所在區域沒有錯峰，穩定性相對更強，在港股的股息率和分紅率也是更高的。
-園林生態：
格局變化後需要強強聯合，加上再融資的放開，更利於股權上民營企業和央企的合作。
訂單充沛，隨著ppp的收縮，更多的項目採用EPC的模式，對企業商業模式上有很大的改善。
資金成本明顯下降，EPC模式是受益的，加上再融資的放開，資金的正循環對園林企業是好的。
推薦標的：
東珠生態
綠茵生態
-建築央企：
業績穩健，保持著10%~20%的增速，並且在基本面上均有較大改善：
訂單加速。
Epc模式佔比提升，現金流改善，且並不是單單在一個時點上改變，這種商業模式的改變造成的現金流的改善是一個持續的狀態。
低持倉、低漲幅、低估值，加上逆週期的加碼，建築央企不容忽視。
推薦標的：
中國鐵建：受益債轉股及分拆預期
中國建築：基建房建地產業務均穩健增長，地產業務提供絕對估值錨
化工分析師 李鴻釗：
基建投資發力利好的子行業主要有三大類：
（1）特種建築化學品，主要是以混凝土外加劑、密封膠這類產品為主；
（2）和鐵路配件相關的一些材料，包括軌枕、扣件、減震墊等；
（3）建築塗料。
針對這三大類行業我們梳理了核心推薦標的，重點推薦混凝土減水劑的龍頭蘇博特、華南地區的軌枕龍頭三維股份、建築塗料龍頭三棵樹，同時建議重點關注toB端業務佔比大的外牆塗料領軍企業亞士創能。
（一）特種建築化學品行業：首推混凝土減水劑龍頭蘇博特
混凝土減水劑是一種在混凝土拌合過程中加入的化學品，主要起到改善混凝土流動性能的作用，混凝土減水劑經歷過三代的產品升級，目前主流產品是以聚羧酸系高性能減水劑為主。因為在製作商品混凝土以及預拌砂漿的時候，必須要添加混凝土減水劑，所以基建投資的發力有望大幅度提升減水劑產品的需求。同時由於現在製作混凝土使用的砂石質量出現下降，原先行業內使用河沙、江沙這種自然砂比較多，這些沙比較光滑，拌和過程中使用的減水劑比較少；但是現在由於環保政策要求，這些自然砂逐步被替換為機制砂，砂石的質量出現下降，所以在拌合過程中要求添加更多的減水劑，也會帶動減水劑需求的提升。
從行業格局來看，目前行業內前三大企業分別是蘇博特、壘知集團以及紅牆股份，但是行業份額非常分散，CR3合計不到10%，對比日本這些發達國家的行業集中度仍有很大的提升空間。那麼我們觀察到國內減水劑行業的集中度正處於一個增長過程中，我們也判斷未來這一趨勢將會延續：一方面是因為未來大型的基建項目會越來越多，這些項目對於企業的項目經驗、資金實力、產品質量等維度都要求比較高，會利好龍頭企業；另一方面隨著下游房地產商集中度的增加以及集中採購模式的推廣，綜合服務能力較強的龍頭企業也會受到青睞。
在需求增長，份額向龍頭集中的行業大趨勢下，我們首推的就是龍頭企業蘇博特。蘇博特是依託江蘇省建科院這樣一個科研平臺建立的公司，具備很強的技術研發實力，同時也是行業內為數不多匹配減水劑原材料也就是聚醚單體產能的企業，具備一體化優勢。公司憑藉這樣的產品優勢承接了很多國家大型基建項目的減水劑供應，產品價格也高於行業平均，所以公司近幾年的毛利率水平相比壘知、紅牆這些競爭對手高出10個百分點。
公司未來兩年的看點有兩個，一個是產能的擴張，目前公司江蘇泰興基地在建聚羧酸減水劑產能50萬噸，預計於今年投產；四川基地規劃30萬噸，如果順利的話預計會在明年投產。新產能釋放之後公司的產能規模將擴張超過80%，有望拉動公司業績大幅度提升；第二是盈利能力的邊際向好預期。前面提到公司的毛利率水平高出同行10個百分點，但是由於公司之前的生產基地主要在江蘇，覆蓋全國市場導致公司的運輸費用率要高於同行業公司，所以從淨利率看公司的毛利率優勢並沒有體現。那麼我們判斷隨著四川基地的建成，公司對西部地區的輻射力度將大幅度增加，運輸費用率存在邊際下降空間，我們認為公司盈利能力的優勢最終會體現在淨利率及ROE中。
我們預測公司2020年的歸母淨利潤水平是4個億，對應現在市值大約15倍PE的水平。除了蘇博特之外我們也建議關注減水劑行業剩下兩家規模靠前的企業壘知集團和紅牆股份。
（三）建築塗料行業
我們預計在基建發力以及地產竣工回暖下，建築塗料需求將得到提振。建築塗料的需求主要有新塗和重塗兩方面。對新塗需求產生影響的是房屋的竣工面積，我們可以看到從2019年3季度開始，連續兩季度竣工面積同比增長，之前下行的趨勢出現反轉，我們預計2020、2021年國內竣工面積將持續向好。重塗需求方面，房屋通常在竣工後約10年左右產生重塗需求，從2010年開始國內房屋竣工面積開始出現快速增長，這部分增長正好會在這兩年產生重塗需求。所以新塗和重塗兩方面產生共振，我們看好未來2-3年內塗料需求的向好。
從行業格局來看，國內建築塗料行業是一個規模很大的行業，產值超過1000億。那麼像三棵樹這樣的龍頭企業的市場份額也就在3%左右。而從全球來看，塗料行業的CR4已經達到了超過25%，所以國內行業的集中度存在很大的提升空間。我們觀察到近五年來國內塗料行業集中度一直呈現向龍頭集中的趨勢，我們認為未來這樣的趨勢仍將持續，而下游地產商集中度提升、龍頭地產商集採模式的推廣也將成為集中度提升的催化劑。在這樣的邏輯之下，切入大型地產商供應鏈的企業將快速搶佔市場份額。所以我們可以看到近年來這些龍頭塗料企業通過toB端業務的快速擴張帶動業績快速增長。
對於建築塗料行業，我們重點推薦國內建築塗料的龍頭企業三棵樹，公司通過切入大型地產商供應鏈帶動工程端業務快速增長，這一部分增長空間仍然很大，toC端業務目前正處於向一、二線市場擴張的新階段。在產能端公司規劃了安徽、河北、福建多個新基地，其中安徽31.5萬噸產能預計今年投產，遠期產能規劃有翻倍空間。而從盈利能力看，由於前期公司提前儲備銷售力量的原因導致銷售費用管理費用率比較高，未來隨著規模效應顯現，公司的費用率對標國際龍頭具備4pct左右的下降空間，淨利率有邊際向好的預期。我們預計公司2020年歸母淨利潤可以達到接近6個億，對應目前市值30倍PE，與日塗、阿克蘇諾別爾、亞洲塗料這些國際塗料龍頭的估值水平相比仍然不高。
除了三棵樹之外，從彈性的角度看我們建議重點關注亞士創能，公司主要經營外牆塗料和一些保溫材料，B端業務佔比很高，預計短期增長的彈性會更大。
提問環節：
Q：對於基建增速上調的測算，有什麼風險？
A：政策層面的風險有三個。第一是資金無法落地，之前的測算中專項債大概率可以落地，推動基建增速達到10%，而準財政手段在基建領域投入的資金目前是未知數。第二是若海外疫情持續惡化，對外需衝擊較大，則可能出於客觀考慮在5.7%的基準上下調經濟增長目標，目標下修後可能減弱基建發力的必要性。第三是地方的配套能力，除專項債下達外，還需要銀行和社會融資的參與。
Q：工程建設甲方看重乙方哪方面的能力？
A：主要看重資質水平以及重大項目經驗；墊資能力視模式而定，如果為PPP等投資類項目，則墊資能力是至關重要的一環，普通的現匯項目則對墊資能力要求相對低一些。
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