本文選自招商證券策略研報：極端估值的背後
近期，一批央企、週期板塊出現明顯下跌，隨著近期的下跌，A 股在估值領域，出現了 異常的極端估值，這種極端估值體現在以下方面：WIND 能源指數 PB 跌破 1 倍，整體 破淨。這在 A 股歷史上尚屬首次。
央企 100 市淨率跌至 1.05，距離年初整體破淨 0.97 倍最低值，不足 10%的空間。
WIND 材料指數歷史上估值水平非常有規律，介於 1.5~4 倍之間，當前為 1.72 倍，wind 工業指數距離歷史估值最低不到 10%的空間。
而相對估值方面，消費（可選與必須）相對週期（能源、材料、工業）的相對估值早在 今年 3 月就突破了歷史極值，目前還在迭創新高。而醫藥和信息科技相對估值目前來到 了 2010 年和 2014-2015 年的極值區域附近，突破極值已經是指日可待。
估值變化背後反映著投資者對未來的預期 ，中國的人均 GDP 與日本 1990年、美國1984 年的人均 GDP 較為相似，經濟發展水平也較為相似。而 1990 年和美國 1984 年後，油 氣/基本材料/工業/交運的權重均不斷降低，而日本和美國根據自身的制度和特性不同， 日本 1990 年年代後權重增長最大的是消費和醫藥，反應了日本從一個金融加工業為主導的經濟，隨著人口老齡化的來臨和產業的遷徙，逐漸轉變為消費為主導的經濟。而美國則不同，美國金融行業權重反而上升，科技和醫藥（創新藥）的權重不斷上升，反應 了美國金融支撐創新的發展模式。
中國當前兼有日本和美國的特徵，既有龐大的人口、面臨人口老齡化，同時，中國的科 技和創新正在方興未艾、快速發展。從當前的 A 股權重佔比來看，中國的基本材料和金融仍然顯著高於日本和美國，而消費服務、醫療保健權重顯著低於日本和美國當前的水平。而科技、消費品介於當前日本和美國之前。
中國的上市公司的市值結果及其背後的估值水平，正好反映了對未來 10-20 年中國經濟發展模式的變化。未來中國股票在醫療醫藥、消費服務、科技板塊的市值權重仍有一定的提升空間。
那麼，央企調整背後是哪些資金在賣出呢？
第一，在與央企相關的上市 ETF 中，央企結構調整 ETF 是規模較大的一部分，目前包 括銀華、華夏和博時三家基金公司的央企結構調整 ETF。10 月 21~10 月 25 日這一週， 三隻央企結構調整 ETF 分別淨贖回 14 億份、10 億份和 37 億份，合計淨贖回 61.3 億 份。11 月以來，央企結構調整 ETF 份額變化不大。
ETF 申購/贖回都是一籃子股票的交易，即投資者用一籃子股票申購相應 ETF 份額，或 者贖回 ETF 份額獲得一籃子股票。以博時央企結構調整 ETF 為例，2019 年中報前十 大持有人中，以央企及其子公司為主，前十大股東所持份額合計佔比高達 89.69%。對 於這些持有人而言，贖回 ETF 後就從此前持有的單一股票轉為一籃子股票，而在央企鼓勵發展戰略新興產業、科技創新、央企改革的背景下，這部分持有人有動力對其所持 的股票進行調整，從傳統行業股票轉到新興產業領域或者消費服務領域 ，因此，不排除此前贖回央企結構調整 ETF 的投資者在近期減持了部分此前因贖回 ETF 份額而獲得的 傳統行業成分股，進而造成這部分股票的下跌壓力。
另外，央企結構調整 ETF 本身有一定的調整成分股權重的需求，進而對部分權重偏高的傳統行業領域的股票可能有一定減持。
第二，從北上資金對央企上市公司持股情況來看，最近一週，北上資金在央企 100 成 分股的持股數量有小幅回落，總持股數目從 187.5 億股減少 1.92 億股至 185.6 億股。北上資金對部分央企個股在最近一週有一定負面影響，但並不是近期央企下 調的主要原因。
第三，從融資餘額來看，10 月以來央企 100 成分股融資餘額總體變化不大，也不 是央企近期調整的主要來源。
所以，綜合以上分析，央企結構調整 ETF 贖回是大型央企上市公司股價調整的主要力 量，其核心是從傳統行業轉向戰略新興產業的改革需求；北上資金對央企總體影響不大， 但對部分個股有較明顯減持；融資資金對央企行業龍依然保持增持的狀態。
主題·風向——繼續關注確定性，逐步佈局 2020
近期可逐步開始佈局 2020 年主題主線，如我們在 2020 年年度策略中提出的 2020 年十大投資主題。
2020 年最強主線之一依然來自於 5G 帶來的新科技週期， 具體而言 2020 年我們將看到 5G 手機換機週期、 VRAR 帶來的消費電子增量、雲遊戲、 雲電腦、雲手機概念將繼續導入，而數據流量也將隨著通信技術的革新而成數倍增加， 5G 時代中國的主導力量將大於過去任何一輪通信技術革命帶來的新科技週期，華為將 主導全球消費電子，5G 全產業鏈的國產替代率也將大幅提升，萬物互聯時代也將在 5G 時代真正實現，而隨著連接數的增加，網絡安全的天花板也將會大幅提高，
這些領域裡面有些可能很快就可以看到業績上的體現。
寫在最後：
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