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撰文 | 木木
國內的教培市場高度分散，Top 3頭部品牌加起來的市佔率不足5%，通過資本運作，操作「合併同類項」式的拼盤上市，不失為聰明之舉。前有安博，後有樸新，更多的後來者正在路上......11月18日，美股上市的國內教培市場整合機構樸新教育，歷年鉅虧之後，交出了第一份盈利成績單，無疑為拼盤上市的大軍注入一股新動力。
樸新教育(NYSE:NEW)股價走勢，數據來自雪球
截止9月30日的2019財年Q3，樸新實現淨收入10.0億元，同比增長48.7%，超出市場預期；淨利潤3400萬元，去年同期為虧損4200萬元，第一次扭虧為盈。
創立於2014年的樸新，4年內吞下48個教培機構，2018年6月成功登陸紐交所，創下國內教培行業上市最快速度。上市5個季度，便由鉅虧轉為季度盈利，扭虧速度同樣為教培業一大「奇蹟」。樸新的季度盈利，是否預示著——質疑聲中的拼盤上市，已順利抵達成功的彼岸？
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一路「買買買」，現金只剩3億
對照一下2019財年中報（截止6月30日），樸新式的「成功」似乎大打折扣。2019年上半年，樸新錄得營收12.5億元，同比僅增長21.6%；淨虧損高達4.4億元，同比僅扭虧18.4%。中報鉅虧、三季報盈利，秘密在於樸新的併購戰車經過半年短暫停頓，第三季再次開啟「買買買」的快節奏。
第三季，樸新招生人數87.2萬人，同比增長60.2%，原因在於第三季完成了8所學校的收購。帶來的「成功」是，樸新的K12業務同比增長86.4%，經營利潤同比增長667.1%。
付出的代價是，樸新手中的現金及現金等價物，由2018年底的7.8億元，減少至3.2億元。9個月內，樸新手中的現金損耗了4.6億元。新併購的8所學校，如期帶來「高成長」。手頭的現金不足，卻也為「買買買」的快節奏，帶來隱憂。2019年第一季，樸新的期末流動負債高達21.7億元、非流動負債9.0億元。中報數據，樸新總資產37.4億元，總負債34.3億元，資產負債率高達91.6億元。
長達4年時間，連續的「買買買」，讓業務模型上「克隆」新東方的樸新快速崛起為國內前五大K12課外輔導機構之一、第二大留學考試服務商，卻也讓負債前行的樸新一路錄得鉅虧：2016-18年，樸新的虧損額分別高達1.3億元、4.0億元、8.3億元。
2019年Q3的3400萬元盈利，相對於上半年4.4億元的虧損，仍舊是杯水車薪。
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先買後「管」，能不能大幅提效？
樸新的模式。由兩個部分構成：一路「買買買」，帶來外延式的「高成長」；消化、吸收、整合，則為成功的關鍵，造就真正有價值的內生性成長。樸新寄望於下沉「PBS系統」，賦能一連串併購而來、「五花八門」的教培機構，提升運營效率。預期的效果：一為降低成本，一為提升毛利。
2019財年第三季，樸新實現毛利潤5.0億元，同比增長70%；毛利潤50.3%，比去年同期的44.1%提升了6個百分點。相比之下，2020財年第一季度，新東方的毛利潤高達58.9%，同比上升1.7個百分點。真正「內生」的新東方，樸新尚無法望其項背。
毛利潤的大幅增長，在於樸新以往的收購標的基數過低。2019年第二季，樸新毛利率為47.4%，與上年同期相比僅增長一個百分點。
營收成本方面，PBS系統「賦能」之下的樸新體系，也處在擴張態勢，2019財年第三季為4.9億元，同比增長32%。2016-18年，樸新的營收成本分別佔比當期營收的58.7%、61.9%、55.8%。2019年第二季度，營業成本3.3億元，佔比營收52.6%。第三季有改善，佔比仍在五成左右。
消化、吸收、整合，確實帶來了效率的提升，但與PBS系統下沉的高期許，仍有一段不小的距離。
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「克隆」新東方，環球雅思首次盈利
「克隆」新東方模型的樸新，兩大塊業務，一為K12課外輔導，一為包括語言培訓在內的留學服務。上市之前，樸新接連吞下啄木鳥、環球雅思，成為留學賽道的一大重鎮。截止2019年中報，樸新共擁有K12校區近300家，留學校區超100家，校區總數近400家。
2019年中報，樸新的K12業務實現8000萬元以上的盈利，第三季繼續保持規模化盈利。然而，這只是存量。在樸新併購之前，這些K12課外輔導機構，大多處於盈利狀態。2019財年第三季，樸新最大的亮點其實在於，經過兩年的整合，以環球雅思、啄木鳥為旗艦的留學業務第一次實現了季度盈利。
2017年8月，環球雅思第二次易主，樸新以8000萬美元的「地板價」從培生集團接手。2010年11月，納斯達克上市的環球教育私有化退市，培生集團當時的整體收購價高達2.94億美元。併購之際的2016財年，環球雅思共服務6.4萬學員，營收1億美元，虧損500萬美元。
兩年時間，環球雅思實現單季扭虧為盈，正是樸新一個小小的勝利。
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發行價17美元，如今只剩一半
拼盤式上市，一考資本運作的能力，一考管理運營的能力。成功的關鍵在於團隊。樸新的團隊，不啻為一個「小新東方」。樸新的PBS系統，無非是新東方「三化」（標準化、系統化、信息化）的一個縮影。
樸新家族圖譜，圖片來自樸新教育官網
畢業於中國人民大學的沙雲龍，2001年正式加盟新東方任教，歷任廣州新東方學校、北京新東方學校的校長，一度出任新東方高級副總裁。新東方前三駕馬車——俞敏洪、徐小平、王強，盡人皆知。新東方還有「後三駕馬車」——陳向東、沙雲龍、周成剛。
後三駕馬車當中，沙雲龍的樸新教育2018年上市、陳向東的跟誰學2019年上市，一時傳為佳話。周成剛則是俞敏洪高考落榜上補習班時代的同窗，留在新東方「堅守」，現為新東方集團CEO。
在資本市場上，樸新有過高光時刻，發行價高達17美元，一度衝上35美元。當然，拼盤上市的樸新模式一開始便飽受質疑，甚至被比擬為「第二個安博」（第二次上市，市值不足1億美元）。進入2019年，樸新經歷資本市場的滑鐵盧，股價最低只有5.8美元。
2019財年三季報發佈之前，樸新一度大漲10%。截止11月中旬，樸新股價仍在10美元以下，重回發行價仍有不小的距離。而另一方面，一向以「買買買」維持「高成長」的樸新，手頭現金只剩3億元。路在何方？仍待觀察。
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