2015年6月，奇虎360宣佈私有化。
2016年7月16日凌晨，奇虎360對外宣佈私有化交易完成。
今日，奇虎360的股票也已停止在美國紐交所公開交易。原本預計私有化交易於2016年8月中旬前完成，如今比預計時間提前了一個月。
當前360已經同時啟動迴歸A股的部分工作。
創創導讀
從五年前赴美上市，到面臨私有化退市，奇虎360這其間經歷了什麼樣的歷程？
奇虎360：私有化的選擇 | *本文來源於：長江商學院案例中心。該案例由長江商學院李偉教授指導，如需案例原稿請與案例中心聯繫：[email protected]
赴美上市
周鴻禕永遠記得那個陽光燦爛的日子：2011年3月30日，奇虎360登陸美國紐交所。一向只著便裝的他，破例穿起了西裝，站在懸掛著奇虎360公司LOGO和五星紅旗的紐交所大樓前，笑意盈盈地和團隊合影留念。
那時，創建於2005年9月的奇虎360才不過五週歲。短短几年內，周鴻禕及團隊帶領奇虎360，從早期360安全衛士的問世，以免費模式顛覆傳統的安全市場；到其他安全產品如軟件管家、殺毒軟件的推出，繼續拓展網絡安全用戶量，再到後來藉助“網絡安全平臺”拓展業務線，進入瀏覽器、網站導航、軟件下載等領域，迅速完成了用戶規模的積累。
在招股說明書中，奇虎360這樣描述自己：
以用戶基礎論，360是中國排名第三的互聯網公司；以終端裝機量計，排第二位；360還是排名第二的瀏覽器公司，僅次於微軟；排名第一的安全方案提供商，每月有效用戶超過3.39億，佔中國網民的滲透率為85%。
上市前，曾有美國投資者對奇虎360的商業模式提出質疑，但是周鴻禕在路演時將奇虎360自比為“中國版的Facebook”，並給投資人講公司“如何先做安全、滿足用戶安全需求，然後通過瀏覽器搭建上網平臺、通過桌面管家等提供增值服務”，得到許多國外投資者的認可。
最終，奇虎360成功發行1210萬股美國的存託憑證，實現融資1.75億美元，在IPO中獲得了40倍的超額認購。並於上市首日收報34美元，較14.50美元的發行價大漲134.5%，被稱為“華爾街奇蹟”。其市值達到39.56億美元，超過搜狐、盛大，位列所有中概股第6位。按照IPO後的股權結構，董事長兼CEO周鴻禕的股權比例18.46%，另一位創始人兼總裁齊向東持股比例為10.67%。
對於上市首日股價的大漲，周鴻禕表示很淡定。他說，
“市場決定奇虎360的股價，市場決定怎樣，奇虎360就接受它。”迎來轉折
讓周鴻禕印象深刻的是上市後的幾年，360可謂享盡了無限風光：隨著用戶規模的鞏固，廣告收入和增值服務的盈利逐步釋放，2011~2013年公司營收和利潤一直保持近100%的增速，股價也一路上漲，一度甚至衝破了100美元的高點，成為當時中國第三大互聯網公司。
期間，儘管出現了中概股做空危機，不少中概股受到影響紛紛啟動私有化戰略，360也遭遇了做空機構香櫞的六次攻擊，但周鴻禕並未動搖在美上市。他曾在公開場合表示，“對中概股私有化現象不理解”，他認為，“上市公司有較大透明度，在享受國外資本市場和股民巨大回報之外，就應該接受資本市場的考核，也應該承擔市值的上下波動。”他甚至強調，“奇虎360將會堅持上市之路。”
然而，轉折發生在2014年。
2014年Q1財報發佈後，360的業績與股價似乎陷入了一種怪圈：每個季度公司都拿出了靚麗的財報，但股價在衝起來後卻呈現出下跌的趨勢（見下圖）。進入2015年，360股價依舊沒有走出頹勢，繼2014年年報公佈後，當天即下跌5%。截止2015年5月底，奇虎360的市值縮水至64億美元，還不到過去市值高點的一半。
周鴻禕不得不重新審視，奇虎360面臨的內外環境變化：
公司業務轉型
伴隨著移動互聯網的浪潮，有著“TABLE” 之稱的互聯網巨頭阿里、騰訊、百度以及小米都在原有的業務基礎上，不斷擴大業務邊界，佈局生態鏈，其市值也節節攀升，相比之下，奇虎360卻略顯落後，估值不斷下滑，有出局風險。
儘管傳統業務流量不斷變現，但在其PC端的人口紅利日益減弱，且移動領域受到競爭對手威脅的背景下，仍難以獲得資本市場認可。有數據顯示，360基於PC的產品和服務的月度活躍用戶總人數增長趨緩，而在移動安全和搜索領域，獵豹、百度、騰訊、搜狗等競爭對手紛紛發力。
內外壓力下，360謀求業務轉型，進行幾大方向的探索：
一是企業安全。早在2013年9月，360就開始進軍企業級安全業務，並公佈了“360天擎、360天眼、360天機”三款企業級產品。
二是智能硬件。過去一年，360不僅宣佈與酷派成立戰略聯盟，成立奇酷科技進軍手機業，向市場推出奇酷和大神兩個手機品牌，還推出了兒童智能手錶、路由器、智能攝像機、行車記錄儀等一系列創新智能硬件產品。
三是互聯網服務。為了尋找新的業務增長點，同BAT一樣，360也在遊戲、影視、醫療、傳媒等多領域佈局，推出相關的互聯網服務。
周鴻禕希望，面對萬物互聯時代，圍繞“安全”，把360打造為一個集“硬件+軟件+互聯網（核心應用）”為一體的公司。
中美估值差異
2014年下半年以來，A股與美股的漲幅形成了鮮明對比。到2015年5月底，A股上證綜指、中小板指、創業板指漲幅分別達到了125%、150%、176%，而美股納斯達克指數的漲幅僅為13.7%，代表中概股的HXC指數漲幅也只有8.3%，大幅跑輸A股中小板和創業板指數。與此同時，兩個市場的估值差距也愈發顯著。A股主板、中小板、創業板的市盈率分別達到了20倍、82倍、141倍，而紐交所和納斯達克的市盈率分別只有7倍、21倍，在美中概股的市盈率也僅為21倍。
這種差異也體現在個股上。作為國內網絡安全行業龍頭，奇虎360近兩年都交出了靚麗的業績單，但市盈率基本停留在30~40倍。而在A股，同樣以信息安全為主營業務的公司啟明星辰，過去幾個月，股價從20元直接竄到了上市以來的最高點73.1元，市盈率高達200多倍。此外，奇虎360的估值與A股較為純正的互聯網公司、創業板龍頭亦不可同日而語。2015年5月底，樂視網市盈率達到335倍；暴風科技更是刷新了記錄，高達近900倍。
在周鴻禕看來，與A股互聯網公司（如暴風科技、樂視）相比，奇虎360的股價被打了雙重摺扣：
第一重摺扣：美國資本市場對中國互聯網的不瞭解，特別是對奇虎360這種“入口”生意的不瞭解；
第二重摺扣：中國資本市場與美國資本市場的估值差異。
資本市場變化
迄今為止，中國互聯網企業曾出現過幾次大的境外上市浪潮（見下圖）。對於國內互聯網企業上市為何湧向美國？較為普遍的認識是由當時的歷史原因造成的。上世紀90年代，中國的資本市場以核准製為主導，具有硬性的上市門檻和審核標準，而互聯網企業基本沒有盈利，很難在國內實現上市。而美國市場則不同，不僅上市門檻低，沒有盈利性要求，而且資本市場制度完善，上市速度快，為國內互聯網企業打開了上市的便捷之門。
與此同時，紐交所和納斯達克對於互聯網高科技類公司有著較好的扶持，能給出較高的定價，也吸引著眾多中國互聯網公司前赴後繼。以至於多年來，國內不少創始人都將美國資本市場視為中國互聯網最嚮往的地方，產生了海外上市情結。此外，很多中國的互聯網企業在創立早期就有海外資本背景，所以他們企業自身的管理結構，就已經在為海外上市做準備。
然而，2010年以來，隨著做空危機的爆發，中概股在美國的處境開始惡化。以渾水和香櫞為代表的做空機構，先是針對中概股的財務造假，展開了一系列獵殺，部分公司如東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道等頻繁遭到狙擊；之後，由支付寶引發的VIE事件，又引起了美國投資者對VIE結構風險的擔憂，做空機構藉此又對新東方等公司展開第二輪狙擊。不少中概股因此損失嚴重，市值縮水，盛大網絡、分眾傳媒、北大千方等公司紛紛選擇私有化方式從美國市場退出，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮（見上圖）。
而此時，國內的資本市場環境卻逐漸向好，多層次資本市場體系的建立，市場制度尤其是針對新興產業的相關制度進一步優化，為中概股的迴歸創造了有利條件。
近幾年，新三板推出後，較低的門檻吸納了大量國內企業掛牌，對轉板制度的預期也強化了企業在國內的上市選擇。與此同時，上交所和深交所也做出了積極變革，分別提出建立戰略新興板和創業板放鬆條件的方案，支持未盈利的互聯網企業在A股市場發行上市。尤其是戰略新興板，根據上交所副總經理劉世安的闡述，“戰略新興板上市門檻降低，為海外中國上市企業打開了迴歸通道，這對於資本市場承接中概股提供了制度安排。” 此外，註冊制的臨近，無疑也是重大利好。2015年兩會期間，中國證監會主席肖鋼明確表示，推進註冊制改革條件已具備，新《證券法》正式實施之日起，註冊制即可開始推行。
私有化迴歸
作為第一個拆解VIE結構迴歸A股的互聯網公司，暴風科技連續拉出三十多個漲停。其CEO馮鑫甚至放言“互聯網公司回A股是一個不可逆的過程”，建議他們“打死都要回來，99%去美國和（中國）香港上市的公司都虧了。”此外，進入6月，世紀佳緣、中國手遊、淘米等公司紛紛宣佈接到私有化提議，掀起了第二波中概股迴歸浪潮。
面對市場環境的這些變化，周鴻禕也開始考慮私有化迴歸的問題。他多次與包凡探討私有化迴歸的可行性。
據介紹，中概股迴歸需經歷“私有化退市——解除VIE架構——重啟上市”三重歷練。對於企業來說，私有化的好處在於：
公司可以重新對戰略和架構進行調整，如阿里巴巴B2B從港交所退市就是為了重新打包赴美上市；對於那些估值較低，融資功能喪失的公司，退市還能減少維護上市的運營成本（包括法律成本、合規以及財務成本）；最重要的是，如果能成功迴歸A股，還可以有效提升估值，並通過再融資獲取更大發展。如中安消、千方科技迴歸後，上市公司估值均出現了大幅提升。
然而，華興資本包凡提到，迴歸過程難點重重。
首先，退市方面，私有化如何定價，如何避免和投資者的官司、糾紛，如何把股權結構調整做得乾淨，不為未來國內上市留下障礙，是個非常複雜的過程。
第二，在拆解VIE過程裡，也不是把協議終止這麼簡單，而是需要把資產重新歸置到一個未來準備在國內上市的實體裡面。這裡面有大量的工作，需要跟工商、稅務、外管有一系列的對接。另外還有一個複雜點，當初投資的美元基金，有些願意回來，有些不願意回來。即使願意回來，人民幣基金接盤美元基金，這兩個基金之間怎樣做價。這些錯綜複雜的關係都需要處理。
第三，拆解VIE後會面臨新的問題：應該選擇哪個板塊？去新三板還是戰略新興板？
正是因為各個環節的複雜性，迴歸過程也充滿風險。
第一是時間問題。
中概股迴歸時間可能會很漫長，美國退市通常要6-12個月完成；而退市後，重新登陸國內資本市場，時間的不確定性很大。如果按照傳統的方式排隊等待IPO，目前的進度可能需要兩年以上。即使註冊制真正下來了，到實施也是一兩年以後的事情。當然企業也可以直接到新三板去掛牌，時間會縮短一點，但是新三板目前來說整體的融資能力，以及流動性還是有一定的挑戰。還有一個節約時間的選擇就是去借殼，但是目前A股市場主板的殼最少是30億，分眾買殼花了40個億。
而在退市到再上市的這個漫長時間內，必須要考慮第二個風險：融資成本的考量。
根據美國SEC的要求，提出私有化的股東收購流通股需全部用現金。由於收購方必須向中小股東提供基於一段時間內股價的溢價，才可能達到回購股權的目的，這意味著股東的財務壓力將倍增。進行私有化的中概股公司往往需要各類財團提供資金，或者直接向銀行貸款。而這一過程中，一旦有環節出現延誤或推遲，由槓桿收購帶來的融資成本問題都將使得私有化的風險放大。如分眾傳媒私有化交易總額37億美元，其中15億美元是從多家金融機構獲得的貸款，被認為是迄今為止中概股中最大的一筆槓桿收購。而從2012年8月，提出私有化要約開始，分眾傳媒的私有化迴歸之路跌宕起伏，已耗時近三年，至今尚未塵埃落定。此外，在迴歸的過程中，企業還要繼續發展，因此必須要想明白如何解決這段時間內的融資問題。考慮到退市時企業都會大量借債，這種情況下融資能力也會受限。
時間過長帶來的另一個風險是：可能會錯過A股的窗口期。
2015年以來，大批中概股紛紛選擇私有化，很大程度上是看到A股大漲，帶來的跨境估值套利空間。如果時間拉的太長，A股的火爆行情能否延續尚不得而知，能否搭得上這趟牛市的“風口”是一個挑戰。
除此之外，還要考慮到迴歸過程當中員工的心態問題，員工好不容易等到上市，期權可以兌現了，現在又要回來，員工是否還願意重新跟企業再走過這個萬里長征。
“究竟是繼續留在美國資本市場，還是私有化迴歸A股，對360更有利？”周鴻禕希望能給奇虎360做出正確的選擇。
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