11月21日，獨立會計研究機構GMT Research發佈報告稱，中國飛鶴（06186）業績存疑，其利潤率遠高於國內和國際同行，且有可能偽造現金流。隨後中國飛鶴董事長冷友斌針對GMT Research做空一事發表內部信，其表示，GMT Research對中國飛鶴的指控毫無根據、惡意中傷，不僅嚴重誤導投資者，傷害了中國飛鶴品牌，更傷害了中國乳業，對此堅決不能容忍，公司將保留付諸法律的權利。一時間雙方多空對決成為各界關注焦點。
飛鶴對GMT做空報告的回應顯示其財務造假概率很小。外資沽空機構的錯誤判斷可能是因為其對中國下沉市場的“力量”缺乏瞭解，但是飛鶴的經銷商網絡也存在一些疑問。以下為詳細內容。
Part1：事出反常必有妖？ 飛鶴的逆襲之路讓GMT難以理解
查閱GMT做空報告全文，該報告對飛鶴的質疑主要集中在以下幾個方面：
一，飛鶴業績優秀且手握大筆現金，但是歷史缺乏分紅，因此其手中現金可能是造假。
GMT認為，短短几年時間，中國飛鶴從一家普通的嬰幼兒配方奶粉生產商，發展成為高端市場的領軍企業，擁有極為出色的營收增速和高利潤，手握大量現金。但是歷史上飛鶴一直未能派發股息。GMT懷疑飛鶴實際上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股東支付鉅額股息，而剩下的資金可能需要用來償還海外債務。
目前飛鶴自由現金流入已累積為約60億元人民幣的鉅額現金餘額（不包括質押存款），相當於營收的51%左右。GMT認為如果一家公司存在虛報收入的行為，由此產生的利潤必須隱藏在資產負債表的某個地方。對於中國企業來說，這通常體現在現金或相關餘額裡面。
簡言之，GMT認為飛鶴造假手段就像康美及康得新，直接偽造現金存款。隨後飛鶴給出的澄清報告稱：本公司2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止的歷史財務資料均經外部獨立核數師安永會計師事務所審計，並出具無保留意見的審計報告。聯席保薦人已對招股章程披露的本公司的財務信息進行過獨立的盡職調查。本公司亦已經取得中國境內主要合作銀行關於本公司2019年9月30日於該等銀行帳戶的人民幣銀行存款餘額出具的證明（‘現金狀況證明’），其中人民幣銀行存款餘額超過人民幣2億元的如下，表明本公司的現金狀況良好。
從上表可以看出飛鶴現金餘額高達82.3億左右，而且分別存放在建設銀行、中國銀行、浙商銀行等。同時飛鶴還強調自身財務數據均經四大之一的安永會計事務所審計且出具無保留意見審計報告。此外，飛鶴還稱公司有兩個董事成員來自第二大股東摩根斯坦利，也參與到公司管理當中，有較多的國際機構與飛鶴合作，因此公司披露的信息是可信的。
飛鶴展現的證據說明其現金造假概率極小，GMT對其沽空的最致命指控基本可以證明不實。
回顧兩康現金造假，康美根本未公佈其存款銀行明細，直接公告其“會計差錯”，而康得新現金則是都存於北京銀行，通過賬戶歸集的手段造假。但是讓銀行配合上市公司現金造假必然有難度，因此康得新現金集中存放在北京銀行。換句話說有現金造假動機的上市公司存款可能是集中的，而非飛鶴這樣的做法，把錢存放在多家國有大行。畢竟中國建設銀行、中國銀行、浙商銀行、北京銀行、中國工商銀行和安永聯合起來為飛鶴現金造假背書的可能性微乎其微。
此外，中國飛鶴取得了國家稅務機關出具的納稅證明，納稅證明顯示2018年度及2019年1-6月，中國飛鶴的納稅總額（包括企業所得稅、流轉稅等）分別為約20億元和14億元人民幣。而且飛鶴位於齊齊哈爾市的附屬公司整體上為齊齊哈爾市A類信用等級納稅人，依法繳納稅款數額位居齊齊哈爾市第一。對此，中國飛鶴認為，國家稅務機關提供的納稅記錄可以反映出公司整體的經營規模和狀況。
二，GMT認為飛鶴IPO的真正意圖是將籌集的資金用於派發股息。
GMT表示飛鶴已經部分準備了10%的預扣稅，即用於將在中國內地的利潤轉向海外的匯款。這筆款項記入其資產負債表上的3.51億元人民幣延期納稅科目，而另有4.72億元人民幣的潛在納稅責任尚未得到認可。此外，該公司似乎不會有任何資金被轉移到海外支付股息。招股說明書顯示“特別股息派發不會對我們有任何實質性的稅收影響”。這有點模稜兩可，但這表明股息不會導致支付任何預扣稅。因此，GMT的結論是飛鶴IPO籌集的資金將用於派發股息。
其實這一質疑也是對飛鶴現金流問題質疑的延伸，因為財報顯示擁有充沛現金的飛鶴，有息負債卻在不斷攀升，從2016年的5.6億元增長到2019年上半年末的29.6億元，三年不到，增長了超4倍，有點像所謂的“大存大貸”。
而中國飛鶴在11月22日上午召開的投資者電話會議中對此回應稱：公司過去派息較少是為了公司能夠保持持續成長而選擇了再投資於公司，所以董事會決定不在當時派發股息。而公司選擇增加負債來派息則是因為給境外投資者直接支付股息要扣稅（中國將徵收10%的預扣稅），不划算，不如直接在國外借款付股息，因為借款利率低於預扣稅率。這也能解釋資產負債表上有足夠的現金，但飛鶴之前選擇通過負債來支付30億港元股息。
此外飛鶴還稱：公司計劃上市後未來每個財政年度向股東分派不少於30%的淨利潤，視公司的未來投資計劃而定。該股息政策亦代表董事會對本集團未來現金流及現金狀況的信心。目前該股息政策並無任何變動。
總而言之，飛鶴回應顯示公司負債發股息是考慮到稅務籌劃的因素，並不存在GMT猜測的用IPO籌集的資金派發股息。
三，飛鶴的營業利潤率處於行業較高水平，源於其向高端市場轉型，而GMT認為高利潤率加上分紅不足符合欺詐特徵。
根據財務報表，飛鶴2018財年營業利潤率為26%，生產資產回報率（定義為固定資產加上庫存）為165%，位列市場前5%。而2012財年，公司當時的利潤率僅為平均水平。在短短几年內，飛鶴成為了高端奶粉的領導者，其市場份額高達25%，並且擁有極為出色的營收增速和高利潤。
2016至2018財年，飛鶴收入增長了兩倍，稅前利潤增長了五倍多——這幾乎完全歸功於其超高端產品星飛帆（AstroBaby）的銷售增長，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經增長至51.08億元，該產品在短短兩年內增長了七倍。該產品於2010年推出，但直到2017財年才真正起飛，銷售額增長了245%，隨後在2018財年增長了一倍多，在2019年上半年其長明顯放緩至33%。
據飛鶴的招股書顯示，儘管出生率不斷下降，但從2014年至2018年，中國嬰幼兒配方奶粉市場仍以每年11%的速度增長。在此期間，超高端產品的年增長率甚至達到了40%，而高端產品的年增長率為21%，普通產品的年增長率僅為5%。儘管如此，普通嬰兒配方奶粉仍佔整個市場的近三分之二（約62%），而超高端配方奶粉僅佔17%。
因此，飛鶴在這段時間內，在超高端類產品的分類中表現出色（CAGR108%），在高端類產品的分類中則表現較好（CAGR15%），在普通產品分類中表現一般（CAGR5%）。
2018財年中，超高端佔飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷售額的59%（幾乎全部為星飛帆），而普通嬰幼兒配方奶粉僅佔28%，高端嬰幼兒配方奶粉僅佔13%。相比之下，四年前，普通嬰幼兒配方奶粉仍佔銷售額的68%，而超高端嬰幼兒配方奶粉僅佔10%。
星飛帆的售價約是普通嬰幼兒配方奶粉的兩倍，而且利潤率要高得多，財報顯示星飛帆”2018年的毛利率高達79%。銷售結構的轉變也讓飛鶴的整體毛利率從2014財年的49%漲至過去12個月的68%。
GMT稱：與中國同行相比，飛鶴的毛利率較高，但僅略高於H&H國際控股（合生元奶粉），後者2018財年的毛利率為67%。飛鶴的營業利潤率高達約30%，卻明顯高於國內所有同行；過去12個月中除去補貼，在2019年上半年中高達36%。大部分國際同行的營業利潤率也要低得多，包括嬰幼兒配方奶粉在內的部門的營業利潤率通常都是在20-25%。
簡言之，GMT認為飛鶴轉型時間太短，增長速度太快，營業利潤率過高。
對於此項質疑，中國飛鶴方面認為，公司早已看到中國超高端市場的發展趨勢，2010年就開始推出新配方產品，2010-2015年，Astrobaby（星飛帆）開始快速增長，目前高端產品已經佔到公司銷售額的70%以上。中期兒童支出的增加、對產品質量和安全的更多關注，以及越來越多受過教育的父母對優質嬰幼兒配方奶粉的需求，均令飛鶴得益於高端化趨勢，從而毛利率得以提升。公司認為，中國消費升級在持續，飛鶴作為行業龍頭將從中受益，一定可以獲得更高市場份額。未來將逐步推出新的有機產品和羊奶產品，毛利率都很高，可以幫助穩定毛利率，公司的利潤率也會保持在較高水平。
四，GMT還分析了公司銷售及研發費用，認為公司競爭力不足。
在2014至2018財年期間，飛鶴的銷售和分銷費用大幅增加，2018財年佔營收的35%。公司表示，費用增加的原因是更高的廣告和促銷費用。2019財年上半年銷售和分銷費用有所下降，這主要是由於廣告支出的減少。飛鶴的費用支出與同行表現大體一致：例如在2018財年，H&H國際控股（合生元奶粉）的銷售和分銷費用約佔收入的37%。
公司每年三成左右的收入都要用於銷售，2016年至2019年上半年，飛鶴銷售費用分別為13.69億元、21.39億元、36.61億元、38.18億元，銷售費用率分別為36.61%、36.33%、35.22%、26.33%。因此公司高速的應收增長可能是靠營銷拉起的，”增長“已有，”留存“還需觀察。不過較高的銷售費用率似乎也是消費品行業慣例。
研發方面，GMT還指出2010財年，飛鶴推出星飛帆產品時，僅花費16.9萬美元用於研發（前一年為6.6萬美元），聘請了8名質量控制技術人員。2016年公司研發投入僅為1281萬元，2017財年僅為1471萬元人民幣。只有在研發支出增長至1.09億元人民幣（約佔銷售額的1%）的2018財年，研發支出才變得有意義。然而，這與它的一些跨國競爭對手相比就相形見絀了。例如，總部位於美國的美贊臣（MeadJohnson）在被利潔時（ReckittBenckiser）收購之前，每年的研發支出約為1億美元。考慮到公司銷售費用和研發支出情況，GMT認為公司競爭力不足。
Part2：業績好到不真實？下沉市場的“力量”還是經銷網絡的問題？
11月13日，飛鶴登陸港交所。此次IPO定價7.5億港元，位於指導區間的下限。在上市首日即遭遇破發，即便如此，公司股價依舊“跌跌不休”。短短一週內，飛鶴股價最低觸及6.26元，市值最多曾下跌近100億港元。截至11月26日收盤，飛鶴股價反彈至6.93港元/每股，市值為619億港元，相比上市之初的670億港元跌幅近50億港幣。公司股價的跌幅顯示市場似乎也對公司不夠認可。
而GMT對公司的做空報告某種程度上也是市場的普遍擔心，飛鶴似乎業績好到不真實。2016至2018財年，飛鶴收入由37億增長至104億，稅前利潤由4.9億增長至31.9億。單品方面，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經增長至51.08億元，複合年增長率高達168.0%，該產品在短短兩年內增長了7倍。
查閱飛鶴招股書，飛鶴的超高速成長似乎是因為其下沉市場的策略。此外，考慮到飛鶴近七成銷售額是由經銷商網絡完成，截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底六個月經銷商產生收益分別佔總收益的77.6%、76.7%、67.5%及69.8%。因此經銷商網絡也是關注的重點。
那麼公司是否“下沉”到位了？公司超快速的增長是否有可能是因為公司向經銷商網絡“壓貨”從而做好上市業績？帶著疑問，我們重點研究了飛鶴的下沉戰略以及經銷商網絡。
飛鶴招股書中稱：自二零一六年以來，我們的戰略重點即放在建立品牌知名度和提高下線城市（三四線城市）的普及率方面。
飛鶴選擇下沉的戰略顯然是正確的，因為下線城市嬰幼兒配方奶粉市場按零售銷售價值計佔整體市場的大多數，且下線城市的零售銷售價值由二零一四年至二零一八年亦經歷快速增長。下圖載列分別於二零一四年、二零一八年及二零二三年按城市等級劃分的中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售價值：
飛鶴招股書稱其在下線城市設有強大網絡，同時於過去幾年擴大了在一線和二線城市的據點：截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飛鶴的經銷商及零售商覆蓋的銷售點總數分別超過58，000個、67，000個、90，000個及109，000個，複合年增長率超過25.0%。考慮到飛鶴還公佈了截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飛鶴還分別向735名、631名、674名及668名零售商出售產品，覆蓋超過9，000個、10，000個、19，000個及24，000個銷售點。考慮到公司公佈的數據中2019年上半年經銷商維護零售點數量和零售商維護零售點數量之和與公司披露總銷售點數量一致，倒推出2016-2019年上半年三年一期公司由1551名、1332名、1328名、1228名經銷商覆蓋的零售點約為：49，000個、57，000個、71，000個和85，000個。
也就是說2016年，飛鶴平均每個經銷商維護31.6個零售點。而2019年上半年平均每個經銷商維護69個零售點。單個經銷商維護零售點翻倍，考慮到飛鶴的經銷商存在淘汰機制，那麼合理的猜想是可能飛鶴在過去幾年不斷優化，飛鶴選擇了實力更強規模更大的經銷商，而規模更大經銷商往往對應著有更多的註冊資本。也就是說飛鶴經銷商中註冊資本更高的經銷商佔比可能會更大。
但是查閱相關明細發現並非如此：2016年至今，相比單經銷商維護零售點數量的翻倍，飛鶴經銷商網絡結構卻變化不大。2016年公司經銷商中註冊資本不超過50萬的有1205家，產生銷售額佔全體經銷商的62.1%，佔經銷商數量的77%。2019年上半年註冊資本不超過50萬的有889家，產生銷售額佔全體經銷商的59.3%，佔經銷商數量的72%。2016年註冊資金低於50萬的經銷商平均每家產生銷售額為148.8萬，而2018年註冊資金低於50萬的經銷商平均每家產生銷售額為426.8萬。
不過上述疑問也有可能是因為飛鶴的經銷商多為中小企業，因此就算銷售額翻倍增長，維護銷售點亦翻倍增長，也不會對公司註冊資金進行變動。
同時我們注意到飛鶴有大量經銷商屬於非公司實體，對此飛鶴亦特意解釋稱：根據弗若斯特沙利文報告，非公司實體在中國下線城市擔任嬰幼兒配方奶粉經銷商乃為慣例，尤其是部分主要針對下線城市的國內嬰幼兒配方奶粉企業。截至2016年、2017年及2018年底以及截至2019年六月底，飛鶴非公司實體的經銷商產生的收益分別佔同期經銷商產生的總收益的35.6%、33.4%、33.2%及32.4%。
飛鶴還稱：向十大非公司實體經銷商的銷售額少於各年或期內（包括往績記錄期間）飛鶴總收益的4.0%，而向該等非公司實體經銷商各自的銷售額少於各年或期內（包括往績記錄期間）飛鶴總收益的1.0%。根據弗若斯特沙利文報告，該等非公司實體亦能維持穩定的業務及產生重大收益，原因為彼等已於山東及河南等省份的許多下線城市及農村地區建立銷售網絡，而此等地區人口密集，且大型超市連鎖店相對較少導致對非公司實體經銷商的需求旺盛。此外，非公司實體的擁有人通常享有較公司實體所享有更優惠的稅率。
不過查閱相關明細發現，排名第一的非公司實體經銷商竟可以維護574個銷售點。考慮到相關行業報告稱這些非公司實體主要集中在山東及河南等省份的許多下線城市及農村地區，飛鶴與大量這些非公司實體的合作足以說明其開發下沉市場之力度。
但另外一方面，這些非公司實體經銷商維護銷售點眾多，產生效益巨大（佔同期經銷商產生的總收益的30%+），但卻並未註冊公司，可能有避稅的考慮，其運作是否合規呢？
飛鶴還介紹了經銷商毋須獨家經銷其的產品，許多經銷商亦從事其他食品產品及零售產品的經銷。飛鶴的經銷商為註冊資金介乎人民幣4000元至人民幣23億元的企業，以及非公司實體。於每一名經銷商所產生的收益介乎約人民幣4000元至超過人民幣8千萬元。一般而言，經銷商向母嬰專賣店、超市及大型超市銷售產品。
在另外一個比較重要的壓貨問題上，根據飛鶴在招股書中公佈的存貨管理政策，飛鶴並不存在向經銷商壓貨從而做高營收的情況。飛鶴稱2018年度及截至2019年六月底六個月期間，線下客戶的存貨週轉天數分別約為73.4天及58.5天。為了防止庫存積累，飛鶴會定期監控客戶的庫存水平，並且一般保持庫存與銷售比率大約為兩倍的水平，屬行內的穩健庫存水平。
飛鶴於2016年下半年於DRP系統中推出條形碼掃描功能，並開始要求經銷商切換至此新的條形碼掃描功能，以追蹤產品，並接收有關客戶庫存水平的自動生成信息，從而降低勞工成本和收集該等信息的人為錯誤風險。根據與客戶簽訂的合約，產品經銷到零售銷售點之前須經過掃描，從而使公司可監測及追蹤庫存，防止存貨積壓。
飛鶴稱公司透過多項措施防止經銷商積壓存貨，包括（i）每月檢討經銷商之存貨及銷售業績；（ii）要求經銷商於交貨前對產品付款；及（iii）對經銷商的存貨進行現場檢查。公司指派省級及市級經理涵蓋銷售產品的地區。要求市級經理每月檢查所有經銷商。由於飛鶴指派省級經理到中國大部分省份，且飛鶴的市級經理駐守於當地城市或地區並能夠定期檢查該地區的所有經銷商，公司的現場檢查可涵蓋大部分經銷商的存貨水平。飛鶴的審計部門亦定期對經銷商的存貨水平進行現場檢查，從財務角度顯示每年存貨水平呈現不穩定跡象。此外，飛鶴並未對經銷商施加最低購買量規定。倘發現經銷商的存貨大幅高於每月的採購量，會減少或終止向其交貨，以防止存貨堆積。根據每月的存貨檢查情況、經銷商的銷售業績及定期對經銷商存貨進行的現場檢查，存貨水平於往績記錄期間保持相對穩定水平，且飛鶴並未遇到任何存貨積壓的情況。
最後飛鶴還介紹了公司其他渠道策略：
一，加強與母嬰產品店聯繫。飛鶴認為行內母嬰產品店渠道的重要性日益顯著，故公司是與彼等企業建立夥伴關係的先驅者之一。至於規模較大的母嬰產品店營運商（如孩子王及愛嬰島），公司亦已投放專門的資源來發展和加強關係，務求縮小與終端消費者的差距。
二，公司採取單層經銷商網絡，以更好實施經銷商網絡的管理。公司採用單層經銷系統，經銷商通常直接向零售銷售點出售公司產品。單層經銷系統使飛鶴能夠在中國幾乎所有省份銷售產品，同時有效地管理產品經銷體系。公司採納在管理零售銷售點方面具豐富經驗並熟悉當地營商環境的經銷商，使公司能夠及時以符合成本效益的方式將產品交付到偏遠地區的零售銷售點，此將不會產生相當高的直接管理成本。飛鶴認為此單層經銷系統令公司較使用多層經銷系統的競爭對手更具競爭優勢，例如可獲得較高利潤率且存貨能見度更強並能控制終端產品銷售。此外，飛鶴認為，單層經銷系統令公司能夠及時地直接自經銷商處取得有關中國關鍵市場資料的第一手資料及反饋，從而能夠較競爭對手更快地應對市場趨勢變化。
三，公司重視舉辦面對面研討會，進行下沉市場開發。2018年，飛鶴舉辦了超過30萬場面對面研討會，包括超過5，500次‘媽媽的愛’研討會，共有60多萬人參加。截至2016年、2017年及2018年底以及截至2018年前六個月和2019年前六個月，飛鶴的線下活動（主要包括面對面研討會）開支分別為人民幣2.3億元、人民幣4.4億元、人民幣8.65億元、人民幣1.99億元及人民幣1.54億元。
綜上所述，飛鶴在過往發展的歷史上，並不重視研發投入，但卻的確是搞渠道運營的一把好手。
閱讀更多 新浪財經公司研究院 的文章
