基本結論
2019年1-11月地方政府債發行合計43244.49億元（同比+5.45%）。一般債方面，發行新增債9073.68億元（同比+14.11%），再融資債8006.96億元（同比+64.64%），置換債623.49億元（同比-90.25%）；專項債方面，發行新增債21213.96億元（同比+59.94%），再融資債3520.67億元（同比+190.08%），置換債805.75億元（同比-74.68%）。
發行類型上，2019年1-11月各地區發行地方債以新增專項債為主。發行體量上，江蘇、湖南、山東位列前三。發行期限上，新發行地方債以5年期、10年期居多，受政策放寬、投資者對地方債接受度提升等因素影響，2019年地方債平均發行期限同比大幅增加。發行利差上，2019年2月財新等媒體報道財政部要求地方債發行利差下限調整至25BP-40BP，目前專項債和一般債發行利差維持在25BP左右；區域分化程度較2018年有所降低；一二級市場利差倒掛現象緩解。專項債資金投向上，新增專項債以棚改類、土儲類為主，其中土儲類佔比呈下行趨勢；財預[2018]28號等文件相繼出臺助推專項債品類擴充，其他類專項債發行額及佔比逐漸上升。
全年新增地方債額度幾近使用完畢，其中，新增一般債佔全年新增地方政府一般債務限額的97.56%，新增專項債佔全年新增專項債務限額的98.68%。從各地區發行進度來看，湖南、青島全年新增債券額度剩餘較多，多個地區全年新增發債額度已使用完畢；一般債券的額度方面，全國22個地區的全年新增一般債券額度已經使用完畢；專項債券的額度方面，安徽、雲南、廣西、福建、廣東、貴州、海南等29個省份及地區的全年新增專項債券額度已經使用完畢。年內地方債發行額度方面，通過測算再融資債發行額，預計12月仍需發行339.81億元。
回顧2019年地方債相關政策，6月專項債新規出臺，允許將專項債作為項目資本金，9月國常會擴大專項債在基建、民生領域的適用範圍。作為地方政府籌資主要方式，專項債與PPP適用範圍基本重疊，但PPP流程更復雜、立項時間更長，短期內專項債或對PPP形成擠出。專項債做項目資本金落地情況較少，均為“債貸組合”模式；“專項債+PPP”模式近期屢被提及，但考慮到專項債和PPP在融資方面各有約束、專項債對PPP項目資質要求較高，此模式操作細節仍有待政策明確。預計新規出臺利好承接專項債項目城投平臺再融資，其中收費公路、軌交、水務的平臺獲得金融機構支持及發行城投債的可能性更大，後續可予以關注。
風險提示：2020年新增地方債提前發行對債市形成供給衝擊；專項債做資本金落地項目較少，對基建拉動作用有限。
2019年地方債發行接近尾聲，本文全面梳理1-11月地方債發行情況，以供投資者參考。
一、2019年地方債發行回顧
1. 再融資債發行大增，整體發行節奏前傾
再融資債發行額同比增加，仍有少量置換債發行。從地方債類型來看，2019年1-11月一般債共發行17704.12億元（同比-19.36%），其中新增債9073.68億元（同比+14.11%），再融資債8006.96億元（同比+64.64%），置換債623.49億元（同比-90.25%）；專項債共發行25540.37億元（同比+34.04%），其中再融資債3520.67億元（同比+190.08%），新增債21213.96億元（同比+59.94%），置換債805.75億元（同比-74.68%）。整體來看，隨著2015年起發行的地方債陸續到期，2019年再融資債券發行額同比大幅增長；在2015-2018年地方政府債務置換期結束後，本年仍有少量置換債發行。
地方債發行節奏前傾，至9月發行已接近尾聲。以往由於各省市人大一般在每年5月份批准預算調整方案後才向各地下達地方政府債券新增限額，導致地方債往往集中在下半年發行。2018年國務院提前下達2019年部分新增地方債限額[1]，國常會提出2019年各地地方債應“爭取在9月底前發行完畢”[2]，故地方債發行節奏明顯前傾。11月27日財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元[3]，預計2020年地方債發行進度將進一步前置。
2. 各地新發債券以新增專項債為主，部分地區2019年仍有置換債發行
各地發行地方債類型以新增專項債為主。包括江蘇、湖南、山東在內的7個地區2019年1-11月地方債發行規模超2000億元。其中，湖南、雲南、內蒙古、甘肅、貴州和遼寧仍有置換債發行；湖南再融資債發行規模達1153億元，遠超其餘地區；江蘇、廣東、河北、山東四省新增債發行規模均超1500億元。
3. 發行期限以5年期、10年期居多，2019年加權平均發行期限同比上升
2019年地方債發行期限仍以5年期、10年期居多。近年來地方債發行期限相關政策逐漸放寬，財庫[2018]61號[4]提出公開發行的一般債券“增加2年、15年、20年期限”、公開發行的普通專項債券“增加15年、20年期限”，財庫[2019]23號[5]提出“財政部不再限制地方債券期限比例結構，地方財政部門自主確定期限”，2019年《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》提出要根據項目期限“合理提高長期專項債券期限比例”。政策放寬疊加投資者對地方債接受程度提高影響，2019年超長期（20年、30年期）地方債發行額和佔比同比增加，按發行規模計算的加權平均發行期限拉長。從地方債類型來看，2015-2018年一般和專項債加權平均發行期限基本相同，受部分超超長期個券影響，2019年兩類地方債發行期限出現差異。
4. 發行利差2月起維持在25BP左右，一二級利差倒掛逐漸緩解
自2月起地方債發行利差穩定在25BP左右，一般債和專項債發行利差基本相同。2019年2月，財新等媒體報道財政部要求地方政府債券的投標利率區間下限由同期限國債收益率前五日均值上浮40BP下調至上浮25-40BP[6]，從市場表現來看自2月起地方債發行利差基本維穩在25BP左右。一般債和專項債發行利率基本相同，目前處於歷史中位數附近。
甘肅地方債發行利率相對較高，區域分化程度較2018年有所降低。甘肅地方債平均發行利率相對較高，2019年達3.43%。除新疆兵團、安徽、陝西外，各地發行利差基本分佈在25BP-30BP區間。多數地區2019年1-11月發行利率、利差同比降低，區域分化程度較2018年有所降低。
地方債一二級市場利差倒掛情況緩解。受地方政府和投資機構博弈影響，地方債一級發行利率一直相對較低，因此在某段時期會出現二級市場收益率高於一級市場發行利率的情況。2019年2月地方債發行利率驟降，一二級市場出現利差倒掛；而後二級市場成交收益率逐漸調整，倒掛現象有所緩解，2019年9月起二級減一級市場多為負數。
5. 新增專項債仍以土儲、棚改類為主，政策助推專項債品類擴充
2019年發行的項目收益債仍然主要投向土儲、棚改類項目，兩者佔比分別為34.29%、36.63%。財預[2018]28號允許各地發行棚改專項債，財預[2018]34號指出未來將“優先在重大區域發展以及鄉村振興、生態環保、保障性住房、公立醫院、公立高校、交通、水利、市政基礎設施等領域選擇符合條件的項目”，政策助推專項債品類擴展，其他[8]類項目收益債發行額上升。2019年6月出臺的財預[2019]89號、《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》等文件釋放土儲類、收費公路類項目收益債利好信息，一定程度上推動了6月兩類項目收益債發行額環比上升。考慮到2020年棚改接近尾聲，預計2020年棚改類專項債佔比將逐漸下降。
[1]資料來源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/renminwang/201901/t20190128_3133758.html
[2] 資料來源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/29/content_5353467.htm
[3]資料來源：http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201911/t20191127_3430570.html
[4] 資料來源：http://m.xs.km.gov.cn/c/2018-07-09/2938179.shtml
[5]資料來源：http://www.mof.gov.cn/mofhome/guokusi/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201904/t20190430_3237973.html
[6] 資料來源：http://finance.caixin.com/2019-01-29/101375847.html
[7]發行利差 = 發行利率 – 地方債發行前5個交易日同期限國債平均收益率。
[8] 其他類專項債包含醫療養老、學校建設、舊城改造等。
[9]2019年10-11月無項目收益債發行。
二、哪些地區使用了往年額度
1. 新增債券發行目前已基本結束
2019年1-11月地方債新增債券合計發行30366.34億元，佔2019年新增地方債發行限額的98.6%，今年新增地方債發行限額並未使用完畢。其中，新增一般債合計發行9073.68億元，剩餘150.37億元尚未使用，完成進度97.56%；新增專項債合計發行21213.96億元，完成進度98.68%。
2. 往年額度使用情況
分地區來看，湖南、青島新增債券額度剩餘較多，分別為81.47億元及40億元，而江西、福建、廣東、貴州、海南、江蘇、陝西、上海、深圳等20個地區的全年新增限額已經使用完畢。
從一般債券來看，吉林、青島、黑龍江、福建、廣東、遼寧等22個地區的全年新增一般債券額度已經使用完畢，其中遼寧在預算調整方案中表明使用了2018年結轉的一般債務限額39.9億元[8]。
從專項債券來看，安徽、雲南、廣西、福建、廣東、貴州、海南等29個省份及地區的全年新增專項債券額度已經使用完畢，山東發行的新增專項債超過全年限額。截止9月28日，僅山東省新增專項債發行規模超過今年新增專項債限額，使用往年額度的比例為6.57%，目前來看，2019年利用未使用專項債限額情況相對較少。
3. 年內地方債剩餘額度發行測算
根據第四季度發行節奏推斷2019年12月置換債發行規模為0億元。9月4日，國務院常務會議明確，根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效。根據寧夏、四川、湖南、浙江等多個省份發佈的四季度地方債發行計劃來看，目前暫無新增專項債發行計劃[9]。根據2019年12月地方債總償還量估算再融資債券發行金額，預計年內約需發行339.81億元再融資債券。
[10]資料來源：http://czt.ln.gov.cn/zfxxgk/czysxxgk/czyjsbg/201905/t20190531_3498076.html
[11]資料來源：https://m.21jingji.com/article/20190925/herald/9bdc2eebc63605947536cd1b0320345d.html
三、2019年地方債相關政策總結
1. 專項債在基建、民生領域適用範圍擴寬
專項債在基建和民生方面的適用範圍整體擴大。年初地方債相關政策主要與發行方式、期限等有關。6月《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）出臺，“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”。9月國常會延續了《通知》的思路，提出“提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”，並擴寬了專項債在基建和公共服務領域的適用範圍。
專項債和PPP適用範圍有一定重疊，短期內或對後者形成擠出。作為地方政府籌資的主要方式，專項債和PPP在適用範圍方面基本重疊；PPP對資本金的規定更加寬鬆，但可能涉及到招標、設立SPV等過程，流程更復雜且前期投入時間更長。短期內專項債可能對PPP形成擠出。
2. 專項債做項目資本金落地較少，均為“債貸組合”模式
專項債做資本金落地情況較少，資金多投向鐵路、機場等項目。與過去主要依靠“財政投入資本金+專項債債券融資”的融資方式不同，2019年6月以來專項債做資本金的項目中均引入了銀行信貸，即俗稱的“債貸組合”；專項債在各個項目中佔資本金的比例不等。機場、高鐵為主要資金投向，原因是此類項目符合《通知》對項目收益的規定，銀行等市場機構也有動機參與。除集寧至通遼線電氣化改造項目外，其餘項目均需依靠土地出讓來平衡部分收益，但總體來看土地收入佔項目總收入的比重不大。
“專項債+PPP”模式屢被提及，操作細節有待政策明確。財政部副部長鄒加怡2019年10月29日在第五屆中國PPP發展（融資）論壇上表示“要加快推動PPP條例出臺……探索PPP與專項債結合”[1]，2019年11月發佈的魯財債[2019]50號指出要探索推行“專項債+PPP融資模式”。如前所述，專項債和PPP適用範圍存在重疊，此種模式並非不可行，但有如下問題：1）專項債面臨新增限額限制，而地方政府每一年度全部PPP項目需從預算中安排的支出責任有10%紅線限制[2]，所以此模式實際操作時會面臨兩方面融資約束；2）專項債做資本金必須投向規定領域的重大項目，對PPP項目資質提出更高的要求。現行條例下“專項債+PPP”模式可行度不高，具體操作細節仍需相關政策予以明確。
3. 新政下可關注承接過專項債項目的城投平臺
《通知》從增加項目資本金來源、消除金融機構提供項目融資的顧慮、鼓勵企業化經營管理的項目單位發行信用類債券幾個方面，打開了承接專項債項目城投平臺的融資渠道，預計未來能夠承接專項債項目的城投平臺，尤其是承接收費公路、軌交、水務的平臺獲得金融機構支持及發行城投的可能性更大，其持續經營能力和後續融資能力將會得到加強。
我們梳理了2017年-2019年11月9日項目收益與融資自平衡專項債的承接主體，發債城投平臺自身或其子公司承接專項債項目的共有193家，其中12家發債主體自身和其子公司均承接過專項債項目，88家發債主體承接過專項債項目，93家發債主體的子公司承接過專項債項目；篇幅所限，此處僅列示AAA級平臺的具體情況。共涉及地方項目收益專項債167只，其中棚戶區改造、收費公路、基礎設施建設類型的項目收益專項債數目較多，分別有67只、31只、9只。
4、小結
2019年1-11月份地方政府債發行合計43244.49億元（同比+5.45%），其中一般債累計發行17704.12億元（同比-19.36%），專項債累計發行25540.37億元（同比+34.04%）。
各地區新發行地方債類型以新增專項債為主。江蘇、湖南、山東發行規模位列前三。新發行地方債以5年期、10年期居多，受政策放寬等影響2019年平均發行期限同比大幅增加。發行利差上，2019年2月財新等媒體報道財政部要求地方債發行利差下限調整至25BP-40BP，目前專項債和一般債利差維持在25BP左右；各地區發行利差分化程度較2018年有所降低；一二級市場利差倒掛現象逐漸緩解。2019年新增專項債仍以棚改、土儲專項債為主，其中土儲類佔比呈下行趨勢；相關政策助推專項債品類擴展，其他類專項債發行規模及佔比增加。
2019年1-11月新增一般債佔全年新增地方政府一般債務限額的97.56%，新增專項債佔全年新增專項債務限額的98.68%，多個地區全年新增發債額度已使用完畢。通過測算再融資債發行額，預計12月仍需發行339.81億元。
回顧2019年地方債相關政策，6月專項債新規出臺，9月國常會擴大專項債在基建、民生領域的適用範圍，專項債重要性提升。專項債做項目資本金落地情況較少，均為“債貸組合”模式。預計新規出臺利好承接專項債項目城投平臺再融資，其中收費公路、軌交、水務的平臺獲得金融機構支持及發行城投債的可能性更大，後續可予以關注。
[12]集寧至大同至原平鐵路（內蒙古段）項目後於2019年9月24日續發2.6億元。
[13] 資料來源：http://economy.caixin.com/2019-10-29/101476622.html
[14]資料來源：http://www.zjczt.gov.cn/art/2015/5/18/art_1164201_1671431.html
四、風險提示
1、 2020年新增地方債提前發行對債市形成供給衝擊；
2、 專項債做資本金落地項目較少，對基建拉動作用有限。
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