微信公眾號：股海沉思，歡迎對投資感興趣的朋友關注。保險公司的經營邏輯是金融業中相對最為複雜的，特別是壽險公司，其長期壽險產品的繳費期限一般遠低於保險期限，導致其財務報表保費收入中有很大一部分是對未來各項支出的準備，其經營中存在較多的假設，一般人很難理解。本文從經營到投資談一談散戶眼中的壽險行業。
近半年來保險股的業績一直滯漲不前，本文重溫保險的原理，也給老朋友們打打氣，對投資保險有興趣的新朋友做個簡單的介紹。
一、保險公司的經營特點
對於傳統的行業來說，業務在會計上的表現具有一致性，即公司生產產品、出售產品並獲得收入，收入減去綜合成本即為經營利潤，收入與對應的成本及費用是匹配的，業務週期較短，一般在一個會計年度結束，最長也就兩三年。而對於保險公司的模式，收取的當期保費往往需要承擔未來保險責任，保險公司將持有並積累保費，以便支付未來的費用和各類賠付支出等，保險公司經營的特殊性就在於業務跨期較長，因此需要計提基於一定精算假設和公司經營經驗的準備金並計入當期損益。
從準備金的構成來看，保險公司財務報表上主要包括四類：壽險責任準備金、長期健康險責任準備金、未到期準備金和未決賠款準備金，其中公司資產負債表中直接列示的未到期責任準備金和未決賠款準備金主要是針對短險。通常保險公司在財務報表中列示的準備金為財務報告準備金，基於公司的最優估計假設。這種假設體現了公司的經營能力和理念，輕微變動都會對公司的會計利潤形成重大影響。
保險公司準備金是負債的最主要組成部分，不同公司準備金佔負債的比例不同，這是因為不同公司的業務結構不同
現在我們知道造成保險公司質地不同的兩個因素：企業的保險結構以及企業按照經營假設經營的能力，這取決於企業銷售高品質的保單能力、企業的保險文化和經營理念。
保險公司為經營現金流的公司，當期的現金流入以保費收入為主，還有總投資資產產生的投資收益；現金的流出主要包括三部分：退保金、各類賠款和給付以及佣金和費用支出，其次還有很大一部分需要計提當期準備金。
由於保險公司不同於傳統的經營模式，本質上其賺取的是最優估計假設和實際經營之間差額的錢，利潤表中有很大一部分是用於未來賠付的準備金，因此當前的利潤表與傳統行業的可比性很差。
二、保險公司的利潤來源
從準備金的計量來看，保險公司準備金包括三個部分：
1、合理估計負債：即未來現金流的無偏估計，保險公司需採用評估日的最新假設和公司自身的經驗數據，用未來各期的現金流出減去現金流入（保費收入+其他收入）的折現值來計算。其中對於不同險種所使用的折現率也有一定差異，傳統險及非壽險以750天移動平均國債收益率為基礎，加上一定的風險溢價，未來保險利益受投資影響的保險合同（分紅險、投連險等）則以對應資產組合預期未來投資收益率確定。
2、風險邊際：由於未來的現金流在金額及時間上具有不確定性，風險邊際相當於為保險人未來承擔的不確定性做的補償。我國保險公司風險邊際計量通常採取情景對比法，即：風險邊際=不利情形下的負債-合理估計負債，其中不利情形主要考慮死亡率、退保率、費用等的變動。如果實際經營優於最優估計假設，則風險邊際最終會通過各類偏差進入當期利潤。
3、剩餘邊際：定義上為為了不確認首日利得而計提的準備金，本質上可以理解成為未來保單利潤的貼現，作為準備金的一部分計入負債，通常隨著保險公司承擔風險和提供服務的逐步完成，剩餘邊際逐期釋放為利潤。
對於剩餘邊際的計提，在初始時刻有如下：剩餘邊際=max（0，校驗保費-合理估計負債-風險邊際）即區分兩種情況：t=0時，如果存在首日利得，保險公司不確認該首日利得，而將首日利得確認為剩餘邊際並在整個保險期間內進行攤銷；如果t=0時確認為首日虧損，則剩餘邊際為0且首日虧損計入當期損益，後期也不存在剩餘邊際的攤銷。
我們對保險公司進行傳統利源分析的時候，保險公司的利潤來源主要來自於利差、死差、費差以及其他的諸如退保差、再保差等，此利源分析模式在全球壽險行業中都是普遍運用的。但是利源分析法只能指出利潤的來源，不能定量衡量利潤的大小和質量，為了充分反映企業的經營實際，採用剩餘邊際這個概念。之間的差異。剩餘邊際可以理解為在產品定價上加上的一部分利潤，反映的是從當前時點看最優估計假設和定價假設之間的差異。由於剩餘邊際反映的是整個保險期間總儲備的利潤，因此隨著保單的逐漸到期剩餘邊際也逐步釋放到當期利潤裡面。
從會計利潤的角度看，企業的利潤除了剩餘邊際外，還包括投資回報偏差、經營偏差和會計估計變更，其中剩餘邊際釋放是保險公司利潤最穩定且佔比最大的一部分，同時也是測算未來長期利潤的最好指標。投資回報偏差及經營偏差可以看做為最優估計假設和實際經營之間的差異，因此保險公司利潤總額實質還是實際經營和定價假設之間的差異。
註釋：1、剩餘邊際的釋放是最為重要、也最為穩定的利潤來源，剩餘邊際是為了不確認首日利得而計提的準備金，其本質是保單未來利潤的現值，按照保單簽發時確定的攤銷方法在每年進行釋放，逐期進入損益表形成利潤；
2、經驗偏差是指公司實際經營結果與精算評估假設之間的差異，包括運營偏差和投資偏差，這些差異直接影響當期損益，如果差異為正，說明實際經驗優於精算假設，利潤貢獻為正，反之亦然；
3、假設變動主要是指運營假設（死亡率、疾病發生率、退保率、費用等）或經濟假設（主要是準備金折現率）的變動對期末準備金的影響，進而影響當期利潤，由於傳統險準備金折現率的基礎是750日移動平均國債收益率曲線，因此在利率進入上行或者下行通道時，其變動會對準備金形成較大影響，造成淨利潤的短期波動；
4、淨資產投資收益是指淨資產對應的投資資產在當期的投資收益，這部分收益直接增加當期利潤。
三、新業務的火車頭作用
剩餘邊際的攤銷自保單簽發時就已經確定，在實際長期攤銷過程中並不一定按照預期展開，我們引入有效業務價值這個概念。
有效業務價值和剩餘邊際均是保險公司未來利潤的貼現，差異主要表現在兩個方面：一是稅收因素，剩餘邊際是稅前數額，有效業務價值是稅後數額；二是是否考慮機會成本，不論是折現率或者對償付能力要求的資本成本均是考慮了機會成本，其中折現率差異更多是考慮風險因素，而資本成本則是單純考慮機會成本。
如果說保險公司的經營實際是一個資金池的管理，那麼新業務則提供了這個水池的增量。從上市險企剩餘邊際變動的情況來看，當期新業務剩餘邊際貢獻是剩餘邊際增長的最主要原因，而新業務價值和新業務剩餘邊際之間又存在著明顯的聯繫，因此新業務價值的快速增長能夠有效增厚險企的剩餘邊際，同時如果公司包括退保率、費用率、死亡率等指標為代表的經營管理優於假設，同樣會給剩餘邊際帶來正向貢獻。
我們可以把保險公司的剩餘邊際、有效業務價值和內含價值當做它的實力，那麼新業務價值就是保險公司的生命力。
新業務價值率代表單位新單保費創造的新業務價值，對於繳費期限不同但其他參數完全相同的兩張保單，由於承擔的保險責任一樣，新業務價值差異不會很大，但繳費期限越長，年交保費越低，使得新業務價值率越高。
長期保障型產品由於其保障責任大，死差/病差貢獻較大，且此類產品定價費用充足，新業務價值率普遍較高且對利差不敏感。雖然剩餘邊際的攤銷相對較為穩定，但是壽險公司利潤卻波動很大，保險公司利潤往往並不能反映當期的實際經營情況，一方面主要是由於以折現率為主的會計估計變更導致準備金計提增減變動，從而對利潤產生很大的影響，這與當期保險公司經營並無關係；另一方面公司可以通過各類非公開的假設調整達到調整利潤的目的，影響利潤的分佈，甚至即便是剩餘邊際的攤銷也是基於對未來各期的假設和一定攤銷因子的選擇上。
躉交產品新業務價值率普遍很低，其增長對價值貢獻並不大，而期交業務中銀保渠道主要銷售短期期交，且是儲蓄型產品，新業務價值率也較低，大部分長期期交保障型產品只能在個險渠道銷售，因此從價值角度出發，應重點關注個險新單期交。從上市公司披露數據看，個險渠道新單保費中超過九成為期交業務，由於有較高的新業務價值率。
所以傳統保險公司的轉型包括保單結構的改變，也包括銷售渠道的改變。
四、 保險行業的投資注意點
保險行業具備消費屬性，人們通過付出保費以獲得保險產品的金融服務，保險行業也兼具一定週期屬性：負債端方面，消費者對於保險產品的需求與社會人口結構、社會保障缺口以及風俗文化有著密切關係，同時保險需求的釋放又受到了該國經濟增長水平、人均可支配收入的影響。
投資端方面，保險投資資產主要投資與債券、股票類投資資產。考慮到資產負債端的久期匹配，保險資管投資債券的久期一般較長，長端債券收益率會決定險資投資資產收益率表現。長期看，10年期國債長端收益率的中樞主要由該國宏觀經濟水平決定，如預期經濟增速水平、CPI、PPI等。股票方面，上市公司的盈利、估值兩方面均受到了整體宏觀經濟以及貨幣政策的影響。無論從負債端，還是從投資端角度剖析，保險行業都具備著一定週期屬性。
投資收益率是衡量保險公司投資能力的重要指標，常見的投資收益率主要有淨投資收益率、總投收益率兩個指標。其中淨投資收益率主要來自於定期存款、債券利息以及股票股息的收益。總投資收益率在淨投資收益率的基礎上還包括了買賣股票、債券的價差、資產減值以及金融資產公允價值的變動。我們一般看總投資收益率就可以。
保險提供的安全需求是排在衣食住行四大基本需求之後的，保險產品非絕對剛需品，而屬於可選消費，受宏觀經濟的影響較大。
投資端主要從兩個方面影響壽險公司估值：一是支撐內含價值評估長期投資收益率假設，增加內含價值的含金量；二是短期投資波動或利率變化影響當期淨利潤，進而影響淨資產。
綜上所述我們投資壽險公司應該把精力放在企業的經營文化和理念，企業的保單結構、企業的渠道建設和企業長期的投資能力，這四點做得好，壽險就是股東利益取之不盡的金礦。
長期來看，中國內地保險行業長期成長空間大。目前中國內地的保險深度低於世界平均水平，和美國、日本、香港、臺灣等成熟市場差距較大。中國主力保險購買人口（30-54歲）數量持續提升，經濟增長處於中高速階段，保險新增需求有可觀的空間。在中性假設下，中國壽險深度將在2032年達到6.68%的峰值，仍有15年的黃金增長期。
買保險、投資保險股將是個人財務方面的重要事項！
閱讀更多 貧民窟的大富翁 的文章
