張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年02月07日
摘 要
核心觀點
奧瑞金（002701.SZ）是國內金屬包裝龍頭企業。轉債方面，發行規模不小（10.868億），債項評級為AA+級，債底保護較強，平價較高，申購安全墊較好。定價方面，正股奧瑞金當前價格4.38元，對應的轉債平價為93.19元，參考九州、遠東等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計奧瑞轉債上市首日平價溢價率在20%附近，對應價格在111元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
金屬包裝龍頭，產能規模優勢明顯，客戶覆蓋面廣，需求增長穩健
奧瑞金是國內金屬包裝龍頭企業。產品包括二片罐、三片罐，下游集中在食品飲料行業，如紅牛、百威、加多寶等，並拓展綜合包裝整體解決方案，負責包裝設計、灌裝服務、營銷服務等。公司在國內金屬保障領域競爭地位較強，三片罐是優勢產品，在2018年12月收購波爾亞太95.7%股權後（2019年10月並表），二片罐和三片罐產能均達到行業第一。規模效應也有效提升公司成本控制和盈利水平。渠道拓展方面，公司和紅牛保持了長期合作關係，收購波爾亞太后，開始進軍啤酒廠商，目前已經覆蓋幾乎所有功能飲料品牌和主要啤酒廠商，下游需求增長穩健。
正股估值偏高，股價彈性一般，機構關注度不低
正股奧瑞金股價4.38元，PE TTM為51.1x，處於自身歷史偏高分位。與同類公司寶鋼包裝（44.2x）、昇興股份（89.7x）、勁嘉股份（16.9x）相比偏高。但高估值更多由於併購後競爭地位的提升所致，與成長性的匹配度較好。該股近1月換手率4.50%、當前100週年化波動率為22.20%，彈性一般；截止19Q3，基金持倉0.92%、陸股通持倉1.23%，關注度不低。食品飲料需求增長是上漲觸發劑。
信用分析:關注股權質押問題和主要客戶經營風險
公司股權結構較為集中，控股股東和實控人合計控制43.22%股份（截至19年11月）。控股股東持有的股份已質押57,800.06萬股（截至19年12月），佔其控制股份的比例為60.65%，存在一定質押風險。信用方面，公司經營規模增長，現金流較好，主要關注：主要客戶中國紅牛存在的經營風險，其營業期限已到期，合作糾紛尚無定論；對外投資規模較大，此前被投資主體中糧包裝2018年已計提大額減值；控股股東的股權質押風險。
條款分析：債底保護性較強、平價較高，申購安全墊較好
奧瑞轉債的票面利率分別為0.5%，0.8%，1.0%，1.7%，2.0%，2.3%，到期贖回價為110元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.56%；債項/主體評級為AA+/AA+（新世紀），以上清所6年期 AA+中短期票據到期收益率3.98%（2020/02/06）作為貼現率估算，債底價值92.08元，保護性較強。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[最後一年，30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價4.38元，對應平價93.19元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
奧瑞正股當前股價為4.38元，對應平價為93.19元，可參考相近規模、相同評級的九州（平價91.38元，平價溢價率26.25%）、遠東（90.67，25.0%）。我們的判斷是：1、該券評級高、發行規模適中（10.87億），符合保險等 大資金參與標準，預計籌碼需求較強；2、正股是行業龍頭、受關注度高，且有一定成長性，長期投資價值不俗；3、行業方面，金屬包裝景氣度高於紙包裝。預計該券流動性無憂，上市定位不會低。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在20%附近，對應價格111元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：股權質押風險；主要客戶經營風險；行業供求格局變化。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自02月07日發佈的研報《奧瑞轉債：金屬包裝，“罐”中窺券——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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