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【建築】邢立力、曾明：疫情深度系列一：疫情對宏觀小週期的擾動-20200211
隨著新型冠狀病毒疫情的爆發，新一輪宏觀小週期的啟動方式將發生較大的變大，而房地產週期與基建週期也需要重新推演，因此我們決定用三篇深度的篇幅對宏觀小週期的框架、基建週期與基建股的投資機會以及房地產週期與房建股的投資機會進行系統的梳理。本篇報告論述宏觀小週期的框架，主要內容包括三部分，第一部分是對2008年以來的宏觀小週期進行論述，搭建宏觀框架；第二部分分析疫情對宏觀小週期的擾動；第三部分是對新一輪宏觀小週期的推測。
對宏觀小週期的再論述
2008年在經歷全球金融危機的同時，中國經濟增長模式進行了一次切換，從出口、製造帶動轉換為槓桿驅動的模式，社融存量增速持續顯著高於名義GDP。模式的切換伴隨著方向的轉變，2008年之後我國經濟增速進入下降週期，在路徑選擇上呈現的是一條階梯式迴歸路線，這是宏觀小週期的本質。經濟自身的慣性與強勢的逆週期調節是決定宏觀小週期的核心力量，這意味著2008年以來宏觀經濟一直處於較強的政策干預之下，外需週期與內需週期的疊加加大政策調控的難度並放大了經濟波動的振幅。短期的逆週期政策圍繞地產與基建展開，強大的政府能力與充足城鎮化空間是逆週期調節的主要邏輯；2008年以來的三輪宏觀小週期存在清晰的內在聯繫，可以簡要的描述為第一輪週期是“需求”的一次劇烈釋放，第三輪週期是通過“供給側”改革對積累問題的一次清理，第二輪週期是通過政治過渡為“供給側”改革奠定基礎，本質上是一輪過渡週期，目前正處於第三輪宏觀小週期的底部階段；根據2008年以來的數據以及核心指標的傳導關係可以在宏觀小週期中找出一條清晰的鏈條：內需外需共振衝擊、逆週期政策發力、社融企穩、基建地產等早週期行業生產活動加快並擴散、工業企業利潤改善、PPI企穩回升、製造業產成品庫存增加、製造業投資反彈。
對宏觀小週期的定位與疫情的擾動
宏觀小週期的定位：2020年是新一輪宏觀小週期的啟動階段。這一判斷主要基於三個方面的原因：1、2019年宏觀經濟處於第三輪宏觀小週期的下降階段，內需、外需共振衝擊，這與前幾輪小週期是一致的。實際GDP增速從高點已經下滑10個季度，而出口下滑7個季度，內需、外需共振衝擊的時長是比較充分的；2、、逆週期政策調節基調已經明確，只是彈性尚不確定。3、房地產、基建兩個核心變量在結構上處於底部。從2019年的情況來看，基建仍然處於磨底狀態，全年增速與2018年持平。房地產方面雖然總量上面臨較大的迴歸壓力，但一二線地產週期在庫存、銷售、建安投資層面已經處於底部狀態，2019年一線已經出現反彈跡象。
疫情對宏觀小週期的擾動：1、客觀看待短期衝擊：目前宏觀經濟處於內需外需共振向下的位置，動能不足，本次疫情是對內需外需的再次衝擊；從經濟結構來看，當下服務業對經濟的拉動作用越來越強，且一季度是消費行業旺季，疫情的爆發對部分消費子行業產生較大沖擊，相較於非典，消費行業對經濟的影響更大；2、經濟恢復可能較慢：缺乏良好的外部環境；居民部門槓桿較高疊加就業結構問題，消費回暖可能較慢；政府部門槓桿率較高、房地產在總量上面臨較大的迴歸壓力，政策刺激的空間本身也在收縮，需要藉助新的政策手段；3、新一輪宏觀小週期將於疫情之後開啟，逆週期政策調節在量級和持續性都將較大，而效率最高的方式就是刺激固定資產投資，這是2008年以來三輪宏觀小週期共同的經驗，也是決定基建週期與房地產週期走勢的核心邏輯。
對新一輪宏觀小週期的推測
疫情對宏觀小週期的影響更多是舊週期尾部加速衝擊，從而新一輪的宏觀小週期從一個更低的位置開啟新一輪宏觀小週期的特點有以下三個方面：1、新的中期主導變量出現。中美貿易問題增強了國內經濟的轉型的決心和力度，宏觀小週期的主導變量有可能逐漸切換，從而出現新的形態；2、需求釋放存在較強的限制。新一輪宏觀小週期的大背景是供給側改革，是弱週期。雖然疫情或增強後續的逆週期調控政策力度，但這種力度將取決於對供給側改革、地方隱形債務、房住不炒等原有政策框架的打破以及新的政策手段的出臺，比如中央加槓桿；3、週期之強在於結構與節奏。。
風險提示：疫情後續走勢超預期、經濟下滑超預期、政策執行低預期等
【化工-海利得（002206）】謝楠、張倩：深度報告：越南項目投產在即，龍頭髮展迎來新機遇-20200211
行業領軍企業，專注滌綸工業絲、塑膠材料、滌綸簾子布三大主業
滌綸工業絲領軍企業，公司上市以來業績持續增長。公司產品為滌綸高模低收縮絲、滌綸安全帶絲、滌綸氣囊絲三大車用絲；寬幅燈箱布、篷蓋佈以及天花膜、石塑地板等塑膠材料；以自產高模低收縮絲為原絲的高端滌綸簾子布。目前公司滌綸工業絲產能21萬噸/年，簾子布產品產能4.5萬噸/年，塑膠材料2億平方米/年，PVC壓延材料9萬噸/年。公司2008-2018營收年均複合增速12.9％，歸母淨利潤年均複合增速14.3％，產品結構不斷優化，增速大於營收增速。2019年前三季度，公司實現營收29.9億元，同比增長11.9％，歸母淨利潤2.4億元，同比減少16.2％。
滌綸工業絲、滌綸簾子布、塑膠材料，市場空間持續增長
滌綸工業絲：差異化產品佈局，市場空間持續增長。供給端：目前全球世界工業絲幾乎沒有新增擬建項目。公司著眼於全球知名輪胎廠商和汽車安全總成廠商的戰略合作關係，緊盯高技術含量，高附加值的產品，在差異化車用絲市場，海利得一枝獨秀。需求端：2019年滌綸工業絲表觀需求量129.4萬噸，同比上升13.8％。下游車用安全帶絲用量與汽車行業保持同步增長；但受益於單車配套安全氣囊數目將不斷增加，氣囊絲的需求增速將領先汽車產量增速，滌綸工業絲滲透率有望提升。
簾子布：行業龍頭持續佈局，下游需求持續看好。供給端：行業龍頭通過收購或越南新建簾子布工廠的方式，擴大其在全球的市場份額。需求端：需求端增長主要受益於下游子午線輪胎需求增長及替代部分錦綸簾子布和粘膠簾子布的市場份額，其需求增長速度將明顯高於輪胎工業的增長率。國內滌綸簾子布出口業務受中美貿易影響較大。2019年美國對原產自中國的滌綸簾子布額外加徵25％關稅，對國內簾子布業務產生一定影響，但貿易關係趨勢回暖，國內簾子布企業競爭力將預期恢復。
塑膠材料：傳統產業新生，石塑地板有待發力。傳統塑膠業務競爭激烈，高端產品為發展趨勢。公司成功開發超寬幅天花膜，填補了天花膜系列產品的市場空白，達到了世界領先水平。石塑地板有待發力。歐美市場石塑地板需求快速增長，2011-2018年，美國及歐洲進口石塑地板額年均複合增長率分別為24.96％及15.46％。中國作為石塑地板主要生產國， 2016-2018年出口額年均複合增長率達32.53％。
研發投入為成長動能，塑膠新業務及越南項目推動企業邁上新臺階
研發驅動成長，差異化產品和服務佈局，客戶結構不斷優化拓寬企業護城河。公司差異化車用滌綸工業絲產品性能優於國外同行。安全帶絲和氣囊絲實現AUTOLIV、TRW、JOYSON等全球主流汽車安全總成廠商的全覆蓋，終端整車品牌包括奧迪、寶馬、奔馳等品牌。高模低收縮絲和滌綸簾子布完全覆蓋米其林、普利司通、大陸輪胎等輪胎廠商。對普利司通歐洲實現首次批量供貨，新增韓泰和特瑞伯格認證。
塑膠傳統業務恢復增長，石塑地板新業務有望放量。傳統業務通過加強銷售恢復增長，天花膜及石塑地板新產品有望放量貢獻增量收益。此外，2019年底，石塑地板部分型號產品獲得美國額外關稅豁免，有望增加產品出口競爭力，恢復增長趨勢。
公司有望迎來新一輪固定資產快速增長期，越南項目推動企業邁上成長新臺階。公司目前的在建工程主要包括：年產4萬噸車用工業絲和3萬噸高性能輪胎簾子布項目；年產1200萬平方米石塑地板項目；越南基地年產11萬噸差別化滌綸工業長絲項目。享受越南建廠的優惠政策，增加公司產品競爭力，增厚公司業績彈性。公司越南基地享有二免四減半的所得稅優惠政策，如按照達產銷售計算，越南基地銷售相比較國內銷售可增厚利潤475.6萬美元，佔2018年公司淨利潤的比重約為9.2％。
盈利預測：我們預計公司2019-2021年可實現營業收入分別為4255/4712/5646百萬元；對應歸母淨利潤分別為326/407/522百萬元。
風險提示：產能建設及釋放不達預期；下游需求萎縮。
研究分享
【金融科技】戴志鋒、陸婕：行業月報（2020年1月）——新型肺炎疫情對金融科技行業帶來影響-20200211
金融科技：新型肺炎疫情對金融科技行業的影響。短期內對消費金融、第三方支付等金融業務造成負面影響，但對金融科技的發展起到催化作用，金融機構加大金融IT 投入，加快數字化轉型，監管部門對於金融科技公司參與金融業務進行規範和引導，給予一定的發展空間。金融機構的數字化轉型和系統上雲是行業長期發展趨勢，短期內受疫情影響得到催化，重點關注金融IT、金融雲服務行業的投資機會。短期內第三方支付公司、消費金融公司業績受到負面影響，中長期發展不受影響，可關注核心業務穩健、低估值的細分行業龍頭公司。
互聯網保險：慧擇網赴美上市，關注保險中介行業的發展趨勢。慧擇是一家獨立的線上保險銷售及服務平臺。從公司屬性上來看，慧擇是一家保險經紀公司，收入來源以保險佣金為主。從商業模式上來說，慧擇是一家以線上渠道開展保險產品銷售及服務的公司，作為國內互聯網保險的先行者，公司從2006年就開始以線上保險超市的模式開展業務，先發優勢提升了慧擇在客戶營銷及管理能力和保險專業能力。慧擇銷售的保險產品以保障功能的產品為主，包括壽險健康險和財產意外險兩大類，保費收入以長期的壽險及健康險產品為主。截止2019Q3，慧擇合作的保險公司達到68家，平臺累計服務了600萬保險客戶。2019年前三季度平臺提供236款壽險和健康險產品，993款財險意外險產品。保險中介機構的業務模式趨於多元化，通過打造平臺化能力，實現可持續發展。
移動支付：條碼支付互聯互通落地，短期影響有限。1、實現互聯互通有利於提升清算機構在支付產業鏈中的話語權，利好清算機構。但目前國內有兩家清算機構，分別是銀聯和網聯，目前兩家清算機構分別在進行互聯互通的推進，如何實現全市場的互聯互通仍有待觀察，兩家清算機構的競爭關係逐漸顯現。2、互聯互通對於大部分銀行及第三方支付公司是利好，可免去商戶推廣的工作，但C端用戶使用微信支付和支付寶的習慣已經養成，APP的用戶粘性強，其他APP很難撼動兩家巨頭的壟斷地位，互聯互動在短期內對賬戶端的市場格局影響有限。3、由於收單端本來就是充分競爭的市場，對於持牌收單機構的影響偏中性。對於這些持牌的收單機構，核心競爭力在於為商戶提供綜合解決方案，以服務能力獲取並留存商戶。
風險提示：宏觀經濟下行、金融監管趨嚴、金融科技發展不及預期
【醫藥-美諾華（603538）】江琦、祝嘉琦：合作研發阿比多爾，加速新產品拓寬及國內業務承接-20200211
事件：公司公告，控股子公司宣城美諾華與先聲製藥合作，共同研發抗病毒藥物鹽酸阿比多爾及其他多種抗病毒藥物，並於2月10日正式簽訂了正式《項目合作協議書》。
與先聲製藥合作研發阿比多爾，加速新產品拓寬及國內業務承接。當前，新型冠狀病毒疫情嚴峻，由於目前仍然沒有針對病毒的特效藥，各醫療機構及專家均在積極探索相關抗病毒藥物的有效性。2月4日，中國工程院院士、國家衛健委高級別專家組成員李蘭娟團隊公佈治療新型冠狀病毒感染的肺炎的最新研究成果，在體外試細胞試驗中，阿比多爾可有效抑制病毒。根據武漢同濟醫院新型冠狀病毒救治協作組正式發佈的重症新型冠狀病毒感染肺炎診療與管理共識，阿比多爾被推薦用於重症及危重患者的抗病毒治療。
目前，國內共有阿比多爾製劑批文5個，其中2個為片劑（石藥集團、江蘇吳中），1個分散片劑（先聲藥業），1個膠囊劑（石藥集團），1個顆粒劑（江蘇漣水）。原料藥批文2個，分別由石家莊中碩和江蘇吳中擁有。目前阿比多爾批文數量較少，競爭格局良好。公司合作伙伴先聲藥業擁有獨家分散片，但並無API產能及批文。公司正在加緊研發合成阿比多爾API，並有望加速獲批，實現API供應。該項目有望成為宣城美諾華第一個註冊的品種，加速宣城國內業務的承接。除了阿比多爾以外，公司與先聲藥業在抗病毒及其他治療領域的合作項目豐富，後續有望加速推進。
製劑加速推進，原料藥品種、客戶不斷豐富，新增長可期
製劑：乘政策東風，API轉型製劑進程加碼。公司制定“自主申報（中美）、製劑CMO（中歐）及MAH合作（國內）”三重戰略佈局，通過“技術轉移+自主研發”的雙重管線驅動，加速豐富製劑產品線。預計到 2020 年，製劑CMO業務有望覆蓋現有 2 條生產線共 15 億片的產能。同時，募投項目30 億片的出口固體制劑產能正在建設中，2021 年有望投產，實現產能連接。
原料藥迎接新產能、新客戶、新品種。1）產能方面，三大原料藥生產基地擴建中，合計增加約2500噸原料藥及中間體產能，奠定未來增長基礎。2）客戶方面，在大客戶KRKA的基礎上，不斷開拓新客戶，2019上半年與TEVA達成纈沙坦的合作協議，與巴西最大的製劑企業 E.M.S 簽署合作協議，同時與先聲藥業等國內市場多家企業建立合作。3）產品方面，公司已實現國際、國內商業化品種20餘個，聚焦核心治療領域。
盈利預測與估值：我們預計2019-2021年營業收入11.51、15.68和21.42億元，同比增長35.58％、36.22％和36.61％。歸母淨利潤1.47、2.11和3.14億元，同比增長52.59％、43.28％和48.87％。
風險提示事件：環保風險、質量風險、原料藥及中間體價格波動的風險、產品研發不達預期的風險。
【醫藥】江琦：Remdesivir是個什麼樣的病毒治療藥物20200210
Remdesivir是腺嘌呤C-核苷核糖類似物抑制劑的單磷酰胺酸鹽前藥，代謝產物（三磷酸化的Remdesivir）可以被病毒的RNA依賴的RNA聚合酶（RdRp）識別，干擾病毒RNA的合成，從而起到抗RNA病毒的效果。
體外和動物試驗表明，Remdesivir對多種人類RNA病毒有廣譜抑制作用，包括埃博拉病毒、呼吸道合胞病毒、胡寧病毒、拉沙熱病毒、SARS-CoV、MERS-CoV等。
新型病毒性疾病通常幾乎沒有有效的治療選擇，但是我們可以根據有限的臨床或實驗室數據，根據經驗將針對其他疾病而設計和批准的療法用於新型病毒感染的患者。Remdesivir在SARS-CoV、MERS-CoV等病毒中都體現出較好的抑制活性。新冠肺炎病毒與SARS-CoV等冠狀病毒存在相似之處，因此Remdesivir也可能對新型冠狀病毒有效。
體外試驗表明Remdesivir在低微摩爾濃度下可以有效抑制新冠病毒。在美國一例新冠肺炎患者的同情用藥中也取得立竿見影的效果，患者住院第7日晚進行Remdesivir治療，第8日血氧飽和度恢復，第9日體溫恢復正常，其他症狀也逐步改善和恢復。
Remdesivir是目前較有潛力的療法，但也要考慮到急性病毒感染通常具有自限性，僅憑一個病例無法判斷患者症狀改善是否與Remdesivir的使用有關。需要通過進一步的臨床試驗觀察其治療新型冠狀病毒感染的潛在安全性和有效性。
臨床實驗設計方案解讀：目前相關III期臨床試驗已經在武漢開展，針對輕/中症新冠肺炎和重症新冠肺炎分別計劃納入308名和452名受試者，研究預計4月底完成。試驗主要終點分別為臨床恢復時間和臨床改善時間，主要是考慮突發公共衛生事件緊急狀態下試驗的緊迫性和時效性，採用更早期的有效性終點加快臨床試驗進程。試驗分組按2:1進行，也是希望潛力藥物可以惠及更多患者。我們希望試驗能夠取得良好的結果，為疫情防控貢獻新的力量。
新型病毒和疾病對檢測、治療方法的及時性和有效性、對臨床溝通機制的效率提出了很高的要求，也更加凸顯創新和研發的重要性，以及CRO和獨立第三方實驗室的重要性。重點關注研發投入大、創新管線豐富的創新藥企業恆瑞醫藥，具備全球競爭力的CRO龍頭企業藥明康德、泰格醫藥，國內領先的獨立醫學實驗室迪安診斷，優質特色原料藥/CDMO企業美諾華等。
風險提示：藥品研發失敗的風險，政策擾動風險。
本文源自中泰證券研究
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