首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
從城投債偏離估值成交情況看，春節前後的城投債均以低估值成交為主，但春節後的成交活躍度有明顯提升。各省城投債偏離估值成交併未受到疫情顯著影響，江蘇的城投債異常成交春節前後佔比均在20%以上，湖北省的佔比則穩定在5%左右。
城投債到期規模方面，3、4月份城投債償還規模相對較大，在再融資政策支持力度加大情況下，城投主體階段性償還壓力或有所緩解。單月來看，城投債償還規模多在1500億元以上，3月、4月以及8月、9月由於在年報和半年報數據披露前發行債券的動力相對較強，對應的償還規模也相對較大，其他月份則相對較為平穩，在償債規模相對較大的月份城投債發行規模相對較大，疫情影響下監管機構對發債主體再融資政策的支持力度加大，城投發行人階段性債務償還壓力或有所緩釋。
江蘇省城投債償還規模最大，遠超居次的浙江地區，湖北省城投主要集中在武漢，地區城投債到期償還風險可控。 江蘇省到期償還的城投債規模最大，超過5000億元，受疫情影響較為嚴重的湖北省城投債償還規模在各省償還規模中排名第十三，到期償還的城投債集中在省會武漢，省會武漢的整體經濟財政實力優勢較為明顯資質相對較好，短期來看城投債到期償還風險相對可控。
政策支持方面，中央及地方政策支持下，城投平臺再融資壓力將有所緩解。目前疫情對城投平臺的影響主要體現在復工延期、工程建設項目進度有所減緩、存續債務到期滾續問題以及與其業務相關的財政狀況。對於城投存續債務到期滾續問題，自2月初以來央行、財政部、發改委、證監會等部委多次印發相關文件通知，通過金融支持方式加大對疫情防控地區的支持力度，相關融資支持政策推出，對城投現有的債務壓力有著一定程度的緩解。
近期受疫情影響，地區的稅收收入和以土地出讓金為主的政府性基金收入將有所下滑，財政收支壓力有所增大，部分地區弱資質平臺的到期債務壓力有所增加。中長期看經濟下行壓力下，穩增長政策或將陸續出臺，城投平臺城市基建職能的重要性逐步凸顯，城投政策仍將處於寬鬆期，城投平臺借新還舊的壓力有所緩釋，可繼續挖掘城投債機會。對於投資者而言，可從以下方面挖掘部分城投平臺：（1）專項債政策利好下，關注承擔重大項目建設的城投主體；（2）地級市非核心的市級城投平臺，百強縣或國家級經開區、高新區的核心城投平臺；（3）隱性債務置換進展較快的區域以及隱性債務化解試點城市。
風險提示：疫情防控繼續，地區財政收支壓力增大，部分城投平臺的信用資質有所下降。
正文
一、從偏離估值成交、到期壓力和政策支持等角度看疫情後城投債表現
（一）異常成交：春節前後城投債均以低估值成交為主，節後成交活躍度有所提升
春節前後的城投債均以低估值成交為主，春節後城投債的成交活躍度有所提升。以剩餘期限在半年以上，成交價格偏離中債估值收益率10BP以上的個券確定為成交異常的樣本個券，以此標準篩選出在春節前一個月異常成交的城投債共有283筆，其中成交價低於中債估值收益率的個券有239筆，高於中債估值收益率的個券有44筆；春節後兩週內異常成交的城投債共有237筆，其中成交價低於中債估值收益率的個券有220筆，高於中債估值收益率的個券有17筆。春節後兩週內異常成交的個券數量接近春節前一個月異常成交的個券數量，主要是一方面春節前信用債成交較為清淡，成交量相對較少，另一方面春節後疫情有所發酵，避險情緒快速上升，債券市場收益率大幅下行，信用債各期限各品種的收益率均有較大幅度下行，信用債成交較為活躍，低估值成交的個券相對較多。
各省城投債異常成交變化受疫情影響相對較弱，江蘇的城投債異常成交佔比均在20%以上，湖北省的佔比穩定在5%左右。春節前和春節後低估值成交的城投債主要集中在江蘇、浙江、湖南和重慶等城投債存續規模相對較大的省份，其中江蘇省春節前城投債異常成交筆數佔節前城投債異常成交總筆數比重和春節後城投債異常成交筆數佔節後異常成交總筆數比重均在20%以上，其次是浙江，佔比在10%以上。相比於春節前，春節後低估值成交的佔比明顯上升的有重慶，佔比從3%提升至7%；明顯下降的是重慶，佔比從8%下降至3%。高估值成交中由於個券數量較少，數量小幅變化會引起佔比較大幅度的變化，湖北省的低估值成交和高估值成交佔比在春節前後均維持在5%左右，相對穩定，成交量佔比的變化受疫情影響相對較小。
（二）到期壓力：城投債到期多在江蘇等經濟實力較強的省份，總體到期壓力可控
3、4月份城投債償還規模相對較大，在再融資政策支持力度加大情況下，城投主體階段性償還壓力或有所緩解。2020年城投債償還規模共計23127億元，其中到期償還14994億元，回售5337億元，提前兌付2796億元，單月來看，城投債償還規模多在1500億元以上，1月、2月由於臨近春節等季節性因素，發行規模較小，對應的償還規模同樣較少，3月、4月以及8月、9月由於在年報和半年報數據披露前發行債券的動力相對較強，對應的償還規模也相對較大，其他月份則相對較為平穩，在償債規模相對較大的月份城投債發行規模相對較大，疫情影響下監管機構對發債主體再融資政策的支持力度加大，城投發行人階段性債務償還壓力或有所緩釋。
江蘇省城投債償還規模最大，遠超居次的浙江地區，湖北省城投主要集中在武漢，地區城投債到期償還風險可控。江蘇省到期償還的城投債規模最大，超過5000億元，遠超過居第二的浙江，規模1740億元，其他省份基本在1500億元以下，城投債償還規模相對較大的省份，經濟財政實力相對較強。受疫情影響較為嚴重的湖北省城投債償還規模為696億元，在各省償還規模中排名第十三，到期償還的城投債集中在省會武漢，武漢集中了湖北省主要的重工產業和製造業，在湖北省佔據絕對地位，省會武漢的整體經濟財政實力優勢較為明顯，此外現階段中央舉全力支持湖北地區，且湖北的城投債集中在武漢地區，資質相對較好，短期來看城投債到期償還風險相對可控。
湖北省2020年城投債單月到期規模相對較小，多以高評級城投債為主。受疫情影響較為嚴重的湖北省2020年到期償還的城投債規模為696億元，單月償還最高峰為4月份的125億元，其他月份均在80億元以下，與其他省份對比單月償還壓力較小，而且主要集中在AAA高評級的城投平臺，其次是AA平臺，多是附有提前償付條款的含權債，監管機構明確受疫情影響較為嚴重的地區，支持其轄區內企業發新還舊，引導投資人對疫情防控期間到期的債券達成展期、調整還本付息週期，因此基於湖北省多數城投債主體評級相對較優，低評級多是含權債，回售及提前償付的日期在政策支持下均可與投資者協商溝通展期，湖北省城投平臺的債券到期壓力相對可控。
（三）政策支持：多部委出臺金融支持政策，緩解城投債務滾續壓力
中央及地方政策支持下，城投平臺再融資壓力將有所緩解。目前疫情對城投平臺的影響主要體現在復工延期、工程建設項目進度有所減緩、存續債務到期滾續問題以及與其業務相關的財政狀況。對於城投存續債務到期滾續，自2月初以來央行、財政部、發改委、證監會等部委多次印發相關文件通知，通過金融支持方式加大對疫情防控地區的支持力度，指出對於註冊在湖北等疫情嚴重地區的相關企業以及募集資金主要用於疫情防控領域的企業，實施公司債券、資產支持證券發行“綠色通道”政策，優化工作流程，實行“專人對接，專項審核”。
證監會對疫情防控期間到期的公司債券，發行人生產經營正常的，可通過設立綠色通道等措施，支持發新還舊，引導投資人對疫情防控期間到期的債券達成展期、調整還本付息週期的方式；交易商協會建立債務融資工具註冊發行綠色通道，支持受疫情影響較重企業及參與疫情防控企業債務融資工具註冊發行；
發改委指出允許企業債券募集資金用於償還或置換前期因疫情防控工作產生的項目貸款，允許債券發行人使用不超過40%的債券資金用於補充營運資金，對於自身資產質量優良、募投項目運營良好，但受疫情影響嚴重的企業，允許申請發行新的企業債券專項用於償還2020年內即將到期的企業債券本金及利息。相關融資支持政策推出，對城投現有的債務壓力有著一定程度的緩解。
（四）總結：疫情期間關注弱城投到期債務壓力，中長期繼續挖掘城投債機會
近期受疫情影響區域的財政收支壓力有所增大，部分地區弱資質平臺的到期債務壓力有所增加，但中長期看經濟下行壓力下，城投平臺城市基建職能的重要性維持，城投政策仍將處於寬鬆期，可繼續挖掘城投債機會。近期受疫情影響，地區的稅收收入和以土地出讓金為主的政府性基金收入，因總需求下滑、復工延期等原因或將難達預期，而且抗擊疫情將直接加大各級財政支出，對地方財政數據的影響將視疫情發展，影響一季度的財政收支或將延續至二季度，地方政府的財政收支壓力有所增大，此外在疫情期間地方政府主要精力集中在區域資源調配和協調抗疫事項，區域內的部分弱資質平臺的債務監控力度或有所下降，且資源多集中在區域內大平臺，因此需關注短期內疫情防控期間，弱資質城投平臺的到期債務壓力問題。
中長期看，在經濟下行壓力增大的背景下，穩增長政策或將陸續出臺，城投平臺在城市基礎設施建設中的投資力度將進一步加大，重要性將逐步凸顯，城投平臺借新還舊的壓力有所緩釋，城投債仍將是機構配置主要品種，城投平臺整體的信用風險或將有所降低。一方面在關注疫情防控期間部分區域的弱城投債務壓力，另一方面還可以繼續深挖城投債的機會，對於投資者而言，可從以下方面挖掘部分城投平臺：（1）專項債政策利好下，關注承擔重大項目建設的城投主體；（2）地級市非核心的市級城投平臺，百強縣或國家級經開區、高新區的核心城投平臺；（3）隱性債務置換進展較快的區域以及隱性債務化解試點城市。
二、信用債市場周度覆盤：一級發行規模顯著上升，二級單週活躍度有所回升
（一）周度行情回顧：一級發行規模顯著上升，城投債、中短票收益率全線下行
上週信用債一級發行規模1480.0億元，較節前一週增加1245.6億元，淨融資額為742.2億元。短融、中票和公司債淨融資額由負轉正，分別錄得567.20億元、72.0億元、195.20億元，企業債淨融資額上升至-19.20億元。城投債淨融資額小幅回升至-154.70億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為81.72%，比重較上一週有所增加，AA+主體佔比15.60%，較上週有所下降，AA主體佔比增加至2.67%；1年期以內的佔比小幅下降至83.20%，，1~3年期佔比下降至1.31%，下降幅度約10個百分點，3~5年期佔比有所上升，為8.91%，5年期以上的佔比升至6.57%；央企佔比回升44個百分點至53.11%，地方國有企業佔比有所下降，錄得42.85%，民營企業發行增加至37億元，佔比降至3.47%。行業方面，產業債集中在公用事業、交通運輸、綜合等行業，其中，公用事業和交通運輸行業發行佔比顯著上升，分別由7.0%上升至23.3%和由9.1%上升至為22.5%，綜合行業佔比小幅下降至15.60%。採掘、建築裝飾和商業貿易等行業發行佔比均有所下降。
信用債二級市場，單週交易量有所上升，銀行間成交額為2959.66億元，交易所成交額為111.33億元，隨著企業復工，總交易量有所回升，環比增加44%。中短票收益率全線下行5-13BP，中長期信用利差收窄5BP左右。城投債中期收益率全線下行約10-16BP，信用利差全線收窄，大部分收窄幅度超過10BP。評級調整方面，華昌達智能裝備集團股份有限公司主體信用評級下調為“BB+”，包頭鋼鐵(集團)有限責任公司主體信用評級上調為“AAA穩定”。
（二）一級市場：本週發行量有所下滑，各品種淨融資額轉負
（三）二級市場：城投債收益率大幅下行，中短票信用利差全線走闊
（四）期限利差和等級利差周變化
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