結論或者投資建議：
本篇報告中，我們構建了一個框架，來理解本輪製造業投資的擴張。為什麼終端需求回落時，製造業投資可以逆勢擴張？為什麼這一輪擴張發生在2018年？製造業投資擴張的持續性如何？其擴張的“閥值”在哪裡？基於產能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽且相對客觀的回答；並找到製造業投資的合理穩態水平。
原因及邏輯：
終端需求回落，製造業投資逆勢擴張。今年二季度以來，製造業投資明顯擴張。1-7月製造業投資增長7.3%，明顯好於2017年的4.8%。但與此同時，終端需求如基建、地產中的建安支出、人民幣計價的出口增速卻明顯回落。如何理解制造業投資與終端需求的背離？
傳統的分析製造業投資的框架存在缺陷。企業盈利或是實際利率，對於本輪製造業投資的傳導時滯都太久。且歷史經驗顯示其關聯度並不穩定，相關關係也較弱。近期企業的信用環境有明顯修復，直觀上看可能與製造業投資的擴張存在短期的相關性。但從歷史數據來看，它們與製造業投資的走勢其實並不存在著一種穩定的關係。並且，
上述框架難以解釋製造業投資在終端需求回落時的逆勢擴張；也難以明確本輪製造業投資擴張的空間。歷史上的製造業投資擴張，要麼源於終端需求拉動，要麼源於產能缺口的支撐。2005年的製造業投資擴張更多源於基數效應。2007年製造業投資增速由年初的26.4%升至年底的34.7%，與同期地產投資的擴張相關。2010年製造業投資的回升，同樣伴隨著終端需求的回落，主要源於產能缺口的支撐，與本輪製造業投資的擴張頗為相似。2016年8月至2017年3月製造業投資增速由2.8%提高至5.8%，主要受同期出口和地產投資大幅回升的拉動。
基於產能缺口的製造業投資擴張邏輯。為什麼在終端需求回落時，製造業投資仍可以逆勢擴張？為什麼製造業投資的擴張發生在2018年？進一步地，我們要判斷出本輪製造業投資擴張的持續性及其“閥值”或者穩態水平。基於產能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽並且相對客觀的回答。
為什麼這一輪製造業投資擴張發生在2018年？這一輪企業盈利和營收的回暖始於2016年。但當時的產能利用率仍然處於低位，企業最優的選擇首先是擴大生產，提高產能利用率，實現資源的充分利用。因此，2016-2017年整體來看，企業並沒有進行大的產能擴張，而是優先致力於既有產能的充分利用。2017年四季度，工業產能利用率達到了78%，為有數據記錄以來的最高值，產能已經得到了較為充分的利用。企業要想進一步提高獲利空間，就需要通過產能擴張來實現。而2018年1-6月製造業企業營收增長9.9%，明顯高於同期6.8%的產能擴張增速，製造業的產能缺口是持續存在的。對企業來講，進一步擴大產能是有利可圖的。它也意味著整個經濟體的資源可以得到更加充分的利用。因此，儘管終端需求在回落，企業的營收在放緩，但產能缺口決定了製造業投資的擴張仍然是有利且合理的。
製造業投資擴張的均衡水平在哪？從歷史上看，當製造業投資即產能擴張快於營收，產能利用率將下降，製造業投資面臨下行壓力。反之則相反。企業營收增速可以被視為製造業投資的“錨”。全年製造業投資增速較當前仍有擴張空間，但可能難以超越9%的水平。從一箇中期的角度來看，未來3年製造業投資增長7%-8%是一個較為合理的穩態均衡水平。
目錄：
1. 終端需求回落，但製造業投資是亮點
2. 傳統的分析製造業投資的框架存在缺陷
3. 歷史上的幾輪製造業投資擴張
4. 基於產能缺口的製造業投資擴張邏輯
5. 本輪製造業投資擴張的“閥值”在哪裡？
一般來講，製造業投資受到終端需求的影響比較大，包括基建投資、房地產投資以及出口的走勢均對製造業投資有拉動。但今年以來，基建投資持續回落，真正對經濟有拉動的地產建安投資也較為低迷，出口整體也呈現出下行壓力。但製造業投資卻逆勢擴張，與終端需求的走勢出現了明顯的背離。另一方面，為什麼本輪製造業投資擴張發生在2018年？
當然，理解制造業投資的擴張，有很多邏輯。譬如企業盈利對製造業投資的領先性以及融資條件對製造業投資的影響等等。但這些邏輯一方面難以回答為什麼在終端需求回落的過程中，製造業投資仍然可以逆勢擴張；另一方面，也難以明確本輪製造業投資擴張的空間。
因此，在本篇報告中，我們希望通過產能缺口的邏輯去理解制造業投資擴張。一方面，它可以回答為什麼製造業投資可以在終端需求回落的過程中實現擴張；另一方面，它也為我們理解制造業投資的均衡水平提供了一個標尺。
1. 終端需求回落，但製造業投資是亮點
今年二季度以來，製造業投資呈現出較為明顯的擴張。1-7月，製造業投資累計增長7.3%，明顯好於2017年的4.8%。但與此同時，終端需求卻明顯回落。1-7月不含電力的基建投資增速降至5.7%，遠低於2017年的19%；我們估算的整體基建增速則降至1.8%，同樣遠低於2017年的15%。地產投資儘管保持較快增長，但真正對經濟有拉動作用的建安支出卻持續低迷，1-6月地產建安支出同比下跌5%。出口增速儘管仍處高位，但已呈回落之勢。1-7月以美元計價的出口增長12.6%，高於2017年的7.9%。但以人民幣計價的出口僅增長5%，明顯低於2017年的10.8%。美元計價的出口跟人民幣計價的出口之間的裂口，很大程度上源於1-7月人民幣匯率較去年同期是升值的。但是，真正對國內經濟產生拉動的，還要看人民幣計價的出口。而這部分需求其實是在回落的。
2. 傳統的分析製造業投資的框架存在缺陷
一般來講，企業盈利對於製造業投資有一定的領先性。但本輪企業盈利的回升對製造業投資的傳導時滯更久。本輪企業盈利的改善始於2016年，但2016-2017年製造業投資並未擴張，2018年二季度以來製造業投資開始出現了較為明顯的擴張。當然，這其中受到了供給側改革對企業產能擴張的擾動，以及企業預期較為謹慎等因素的影響。從企業盈利的領先性而言，製造業投資的擴張確實有其合理之處，只是在當前條件下二者的關係不是那麼穩定。利用2011年以來的樣本數據，工業企業盈利增速大約領先製造業投資17個月，相關係數也僅為0.56，是一種較弱的相關性。
另一方面，考慮到製造業企業的投資行為受到了融資條件的約束，實際利率也對於製造業投資有一定的領先性。利用2008年三季度以來的數據，實際貸款利率對於製造業投資存在著6個季度的領先關係，相關係數為-0.55。同樣是一種滯後期較長，且相關性較弱的關係。
當然，近期企業的信用環境有明顯修復，企業債收益率以及信用債發行均明顯改善。從直觀上來看，這種信用環境的改善確實與製造業投資的擴張存在短期的相關性。但從歷史數據來看，它們與製造業投資的走勢其實並不存在著一種穩定的關係。因此，用這個邏輯來解釋和預測製造業投資的走勢，也是存在欠缺的。
那麼，用企業的ROE和ROA來理解制造業投資的擴張是否可行呢？同樣可以發現，ROE和ROA對於製造業投資的解釋力度並不強。即使做了滯後性處理，它們與製造業投資的相關係數仍然較低。
除了解釋力度欠佳之外，上述邏輯並不能解釋為什麼在終端需求回落的情況下，製造業投資還可以逆勢擴張。甚至更進一步的，利用這些邏輯也很難去預測製造業投資的均衡水平。因此，我們嘗試從產能缺口的視角出發，去理解制造業投資擴張的邏輯，以及它的均衡水平到底在哪裡。
3. 歷史上的幾輪製造業投資擴張
歷史上，製造業投資也出現過幾輪小的擴張。而這幾輪擴張要麼源於終端需求的拉動，要麼源於產能缺口的支撐。2005年，製造業投資由年初的19.8%大幅回升至年底的39.2%。但是，這一輪製造業投資的擴張可能更多源於基數效應。2004年製造業投資高位回落，由年初的98.2%降至年底的36.3%。基數效應下2005年的製造業投資呈現前低後高走勢。
2007年，製造業投資增速由年初的26.4%升至年底的34.7%。這一波製造業投資的擴張可能與同期地產投資的擴張相關，2007年地產投資由年初的24.3%升至年底的30.2%。
2010年至2011年初，製造業投資由23.6%升至29.9%。同期基建投資增速由28.6%回落至17.3%，出口增速由31.3%回落至21.3%，地產投資僅由31.1%回升至35.2%。這一期間製造業投資的回升，也是在整體需求回落的過程中發生的，主要源於產能缺口的支撐。這與當前這一輪的製造業投資頗為相似。我們在接下來會進行詳細分析。
2016年8月至2017年3月，製造業投資也曾出現過一輪小的擴張，其增速由2.8%提升至5.8%。這一輪製造業投資的擴張，主要來自於終端需求的拉動，期間，出口增速由-8.4%提高至7.2%；地產投資增速由5.4%提高至9.1%；而基建投資增速大體平穩。
4. 基於產能缺口的製造業投資擴張邏輯
當上述邏輯無法合理地解釋本輪製造業投資的擴張時，我們需要另闢蹊徑。一方面，我們需要回答，為什麼在終端需求回落的過程中，製造業投資仍可以逆勢擴張；另一方面，我們要回答為什麼製造業投資的擴張發生在2018年。進一步地，我們要判斷出本輪製造業投資擴張的持續性及其“閥值”或者穩態水平。基於產能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽並且相對客觀的回答。
回頭看這一輪企業盈利和營收的回暖，是從2016年開始的。但當時，工業企業的產能利用率仍然處於低位，2016年一季度僅為72.9%。從企業的角度來講，當營收改善、盈利開始回升，但產能利用率仍處低位時，其最優的選擇是首先擴大生產，提高產能利用率，實現資源的充分利用。因此，我們看到在整個2016-2017年，企業並沒有動力進行大的產能擴張，而是優先致力於既有產能的充分利用，即提高產能利用率。因此，在整個2016-2017年，我們看到企業的營收增長非常快，但產能擴張即製造業投資增長則較慢。
但是，經過了2016-2017年的企業營收擴張，而同時製造業投資也即產能擴張並沒有改善的情況下，企業的產能利用率明顯提升。2017年四季度，工業產能利用率達到了78%，為有數據記錄以來的最高值。由於工業產能利用率的樣本區間太短，我們用上市公司的固定資產週轉率來代替產能利用率，以觀察其歷史表現。由於採用的TTM法計算的固定資產週轉率，可能與當季值存在一定偏差，但可以發現，2017年底以及2018年初的上市公司固定資產週轉水平，已經處於2003年以來的高點。上一輪的高點是2011年三、四季度的2.84，持平於2018年一季度。這意味著，企業的產能已經得到了較為充分的利用。這意味著，企業要想進一步提高獲利空間，就需要通過產能擴張來實現。
與此同時，2018年1-6月製造業企業營收增長9.9%，明顯高於同期製造業產能擴張的6.8%的增速。由於製造業營收的樣本區間較短，並且與工業企業營收的走勢高度一致，我們接下來用工業企業的營收來代替。由於企業的產能利用率已達到高位，營收增速持續快於產能擴張力度，意味著製造業的產能缺口是持續存在的。並且，企業的ROE和ROA均顯著為正。因此，對於企業來講，產能缺口持續存在並且資產收益率為正，進一步擴大產能就是有利可圖的。只要這種產能的擴張是慢於營收擴張的，就意味著理論上企業的產能利用率是可以進一步提升的。從社會層面來講，它也意味著整個經濟體的資源得到了更加充分的利用，也是合理的且有利的。因此，從產能缺口的視角來看，2018年以來的這一輪製造業投資擴張是合理的且可解釋的。這也可以幫助我們理解，為什麼在終端需求回落的背景下，製造業投資仍然可以逆勢擴張。儘管企業營收在持續回落，但產能擴張與企業營收之間的缺口，以及利潤率與融資成本之間的缺口，決定了製造業投資的擴張仍然是有利且合理的。目前，企業營收與製造業投資之間的缺口仍在，截至6月還有3.1個百分點的缺口。這一趨勢仍然能夠延續一段時間，意味著製造業投資的擴張仍然有空間。
5. 本輪製造業投資擴張的“閥值”在哪裡？
基於產能缺口這一邏輯，我們容易理解2018年以來的這一輪製造業投資擴張的邏輯。那麼，這一輪製造業投資即產能擴張的“閥值”在哪裡？製造業投資達到什麼水平才算是屬於一種理論上的均衡穩態呢？
事實上，從歷史上來看，當製造業投資增速快於企業營收的增長時，製造業投資增速往往出現趨勢性的回落。譬如2004年2月至2010年2月，製造業投資增速遠高於企業營收增速；相應的，製造業投資增速由98.2%大幅回落至23.6%；而企業營收增速則由2004年2月的28.57%提高至2010年2月的39.7%，期間僅在2009年出現了明顯回落。但此後直至2011年4月，製造業投資增速開始落後於企業營收增長；期間儘管企業營收增速放緩至29.47%，但製造業投資增速卻提升至29%，基本接近於企業營收的增長。從2012年開始直至2016年6月，製造業投資增速又開始顯著快於企業營收增速。相應的，製造業投資增速由2012年初的24.7%降至2016年6月的3.3%。此後，從2016年7月開始，製造業投資增速又落後於企業營收的增長，相應地，製造業投資增速由當時的3%回升至目前的7.3%。
由於國家統計局公佈了2013年以來的產能利用率數據，我們可以藉此探尋為何製造業投資要圍繞著企業營收增速波動。譬如2013年至2015年底，製造業投資增速也即產能擴張持續快於企業營收增速，在這段時間內工業企業的產能利用率持續下行。這意味著過快的產能擴張是無效的，因此製造業投資面臨下行壓力，2013年至2015年底製造業投資持續回落。而從2016年開始，製造業投資增速與企業營收的關係發生了逆轉，產能利用率開始提升，製造業投資增速逐漸止跌回穩。直到2018年，企業的產能利用水平已處於高位，但製造業產能擴張仍慢於企業營收增長，製造業投資開始擴張並向企業營收增速收斂。從這個角度來講，企業營收增速可以被視為製造業投資的“錨”。這為我們尋找製造業投資的均衡的穩態水平提供了參考。當製造業投資增速逐步接近企業營收增速時，企業的產能利用率就處在了一個相對平穩的高位。如果製造業投資進一步提升並超出企業營收的增長，產能利用率就面臨下行壓力，而製造業的投資也可能會趨於回落。事實上，在2011年的那一輪與當前頗為相似的製造業投資擴張其中，製造業投資最終就擴張到了29%，非常接近於當時29.47%的企業營收增長。
而企業營收增長主要取決於量價兩方面，即工業增加值與PPI。從歷史數據來看，兩者走勢高度一致。2017年以來工業增加值+PPI的增速略高於企業營收增長，平均高出0.6個百分點。今年1-6月，工業企業營收增長了9.9%，而同期工業增加值累計增長6.7%，PPI累計上漲3.9%，二者之和為10.6%。考慮到接下來出口承壓，消費偏弱，工業生產仍有下行壓力；而PPI在高基數效應下也將趨勢性回落。根據申萬關鍵假設表給出的預測，我們預計全年工業增加值約增長6.4%，PPI約上漲3.3%，工業增加值+PPI增速可能位於9.7%左右的水平。而企業營收增速或略低於這一水平，按照2017年以來缺口的均值計算，大概率位於9%左右的水平。由此，全年製造業投資增速較當前位置仍有擴張空間，但可能難以超越9%的增長。
從一箇中期的角度來看，如果未來3年左右時間GDP增速處在6.5%左右的水平，按照工業增加值佔GDP40%左右的比例推算，工業增加值增速約回落至6%左右的水平。而在告別了通縮之後，PPI的中樞為正；但考慮到全球需求邊際較弱，PPI的中樞或弱於今年。預計未來3年左右的時間內PPI的中樞約在2-2.5%左右。相應的，企業營收增速約在7%-8%之間。因此，未來3年內製造業投資增長7%-8%是一個較為合理的穩態均衡水平。
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