作者：中泰證券研究所 李迅雷 梁中華
宏觀團隊成員還包括：吳嘉璐、蘇儀、張陳、李俊
摘要
1、全球百年變局：貧富差距輪迴。當前全球面臨局面和上世紀初極為相似，歸根到底是當前全球貧富分化再度達到歷史性高點，帶來各國內部不穩定、以及問題外溢，高速增長的全球化進程或告一段落。再加上老齡化加劇，主要經濟體已經陷入流動性陷阱，貨幣刺激失靈。中國成為08年後全球增長的主要貢獻者，中國經濟下行、不再強刺激，全球增速趨降。
2、問題都解決了？僅是槓桿轉移。我國人口面臨40年以來的拐點，潛在增速仍趨於下行。面對增速換擋，過去10年需求端刺激帶來了槓桿問題，供給側改革解決了一些問題，但也面臨一些更大的新問題，歸根到底是面對出清壓力時，我們更多采取需求端刺激政策，轉移了槓桿。經濟風險並沒有像美國那樣得到一定程度的釋放，效率提升幅度有限，反而還制約了政策的空間。往前看，市場還會面臨出清壓力，價格只有迴歸合理才是真正釋放了風險。
3、房地產的韌性：從2013到2014。經濟增長是有路徑依賴的，過去的發展模式會影響未來經濟和政策。我國明年經濟面臨的一個最主要問題，是房地產市場的均值迴歸。短期地產韌性來自因城施策、週期錯位，更主要的還是來自“追漲殺跌”的慣性。其實房地產市場的供需關係已經在惡化，房地產正在從“2013年”向“2014年”過渡。而一旦地產回落，經濟仍有壓力。
4、降息週期開啟，債券、權益資產均受益。從內外環境、長短期因素看，我國經濟明年仍難企穩，投資方面要看淡總量，不被經濟數據短期波動擾動，更應專注結構機會。我們認為2020年邊際影響更大的是政策變動，尤其是逆週期政策邊際增多。預計2020年廣義財政力度依然有限，但貨幣會漸進放鬆，中國降息週期才剛剛開始，地產調控政策漸松。權益機會主要仍在科技、醫藥等新經濟，享受更多溢價；消費資產短期整體高估，但龍頭長期保值；地產盈利趨降，但受益政策放鬆，龍頭機會更大；週期類資產盈利趨降，難有超額收益。債市很難走熊，利率整體仍趨下行，短期調整即是機會。匯率短期反彈，但長期匯率仍趨於貶值。
1.全球百年輪迴：矛盾外溢，分化加劇
1.1 因何貧富分化？公平和效率的輪迴
貧富分化已經成為了一個全球性的問題。根據HarvardSWIID項目的測算數據，主要經濟體居民可支配收入之間的分化非常大。基尼係數為0表示絕對平均，為1表示絕對不平均。當前主要經濟體的收入基尼係數基本都在0.3以上，都屬於中等以上級別的貧富分化。南非接近0.6，印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在0.4以上，屬於貧富極其分化的狀態。
與收入分化相比，財富的分化影響更大。收入分化的影響還沒那麼大，畢竟從量級上來講，收入相比財富要小的多，全球居民財富的分化更大。根據Piketty and Saez項目的專業測算，主要經濟體中，財富前1%的居民，持有的財富佔社會總財富的比重都在20%以上，俄羅斯高達43%，美國高達39%，印度31%；前10%的居民持有的財富佔比都在50%以上，俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。
貧富分化的原因是什麼呢？第一，公平的規則，也會產生不公平的結果。我們用一個遊戲模擬市場交易：假定總共有200個人參與這個遊戲，每個人的初始財富值都是100元，絕對的平均分佈；在每一輪遊戲中，每個人將自己的1元錢隨機送給另一個人，並且每個人獲得錢的概率都相同；然後重複這個遊戲2萬次。
結果顯示，隨著遊戲次數的不斷增加，財富在人群中的分佈越來越不平均。當遊戲玩到2萬次的時候，財富最多的20%的人佔有了接近50%的社會總財富。
這種財富集中分佈的狀況叫做帕累託分佈，以著名經濟學家帕累託（Vilfredo Pareto）名字命名。早在1896年帕累託就指出，意大利20%人口擁有了80%土地。
這個遊戲從一個側面反映了，隨著經濟的發展，貧富差距擴大往往都是不可避免的。即使經濟中每個人獲得收入的機會是完全相同的，隨著交易次數的增多，最終財富的分佈結果也極其不均衡。二戰以後，全球經濟迎來了平穩增長的環境，隨著市場化和全球化程度的提高，全球貧富差距從20世紀70年代開始大幅攀升。
但我們也不能將貧富差距擴大視為市場化和全球化的結果，因為市場化程度低的經濟體的貧富差距未必就小，很多時候還會更大。關鍵的變量不是市場化和全球化，而是經濟增長過程中是否兼顧了公平原則，通過一定措施進行收入和財富的平衡和調整。而在調整過程中，絕對的平均主義也未必是好事，因為那樣會損害經濟增長的效率。所以還是要在公平和效率之間尋求一個平衡。
第二，現實中獲得收入的機會也並不是均等的。我們對上一遊戲中的規則稍作修改，假設這200個人中，有5個人在每一輪遊戲中獲得收入的概率，都比其他人高一倍。結果顯示，經過4000輪遊戲以後，幾乎所有的財富都集中到了這5個人手中。說明如果提高一部分人獲取收入的概率，財富會更加集中。
而經濟增長過程中，每個人獲得收入的機會並不是完全相同的，這也會加劇貧富的分化。這種獲得收入的機會的差別，可能來自個人能力和努力程度，也可能是來自社會資源的差異。
所以從概率學上來分析，富人往往有幾種：可以是極其幸運的人；也可以是非常努力或非常聰明的人；還可以是非常有社會資源的人。
就像我國封建社會的地主大致可以分為兩類，一類是身份性地主，比如官吏享有很多特權，或者經過分封成為地主。另一類是非身份性地主，沒有特權，但由於善於經商或者務農，每年收入除了自身消費外還能有剩餘，而自漢武帝以後整體實行“重農抑商”的政策，這些“富餘”的農民能夠投資的商業資產很有限，就逐漸將財富投資到土地上，久而久之就成了地主。而生產力較低或“入不敷出”的農民逐漸喪失了土地，成為了“佃農”。地主和佃農的貧富分化，其實放在不同國別、不同時代的情形下，都是成立的。
第三，財富的變化是有路徑依賴的。我們再度修改一下游戲規則，假定每個人的初始財富是不一樣的，但每一輪獲得收入的機會是均等的。結果顯示，初始財富最少的“窮”人，最終只有13%能夠進入到“富”人的行列；初始財富最多的“富”人，最終只有5%會“墮落”為窮人。所以純粹從概率上來說，即使在最公平的規則下，“屌絲逆襲”也很困難，而富人窮困潦倒的概率也很低。 財富的變化具有很強的“路徑”依賴性。
不過，也有80%左右的“窮”人，最終能夠進入到中等財富的行列；有將近50%的“富”人，會逐漸退回到中等財富行列。說明儘管大幅度改變自身的財富狀況很困難，但邊際上的改變還是很容易的。
而在現實中，有很多因素會強化貧富差距的慣性。比如ThomasPiketty在《21世紀資本論》中指出，資本回報率總是傾向於高於經濟增長率，導致資本所有者獲得的收入比勞動者獲得的收入要多很多。也就是說，如果原始財富不一樣，每一期獲得收入的機會也是不一樣的，這是全球貧富差距擴大的重要原因。
70年以來，美國股票和房地產等資產的價格漲幅遠遠大於工資，資本所有者的資產升值速度比勞動者收入增長快。美國富人的財富投資到房產和股票上，升值越來越快，而窮人本身就沒有多少財富，享受的財富升值收益很少，而工資的收入也趕不上房價和股價的漲幅，這也是貧富分化的重要原因。
1.2 內部問題外溢，全球化告一段落
而回顧過去兩百年，發現歷史總是驚人的相似，更多是公平和效率的輪迴。20世紀初也是全球貧富差距最嚴重的時期，在工業革命後的一百多年時間裡，全球經濟不斷增長，貧富分化也是逐漸加劇的，在20世紀初達到了歷史頂點。之後全球經歷了兩次世界大戰，歐美之間大規模貿易問題，以及發達經濟的“大蕭條”，而從經濟學上來講，這些事件都是財富再平衡、再分配的過程，所以貧富差距逐漸縮小。而70年代以來，貧富差距問題再度凸顯。
所以過去兩百多年的時間裡，全球經歷了經濟增長-貧富差距擴大-縮小貧富差距-經濟再增長-貧富差距再擴大的循環。
當前貧富差距較大，會帶來各國內部的不穩定，也很容易將這些內部問題向外部轉移。近幾年全球發生的一些事件，比如美國的“佔領華爾街”、特朗普上臺、民粹主義抬頭，貿易問題等等，都和上世紀初極其類似，或多或少都與貧富差距問題有著很大聯繫。
而這些也意味著，高速增長的全球化進程或告一段落。過去兩百多年的時間裡，全球化的進程和貧富差距的變化，從趨勢上也是一致的。工業革命後，全球化快速提高，之後被一戰打破，進入下滑期；二戰以後，全球化進程再度開始提升，當前貧富懸殊問題再度困擾各國。各種貿易保護主義抬頭、WTO部分癱瘓，也印證了這一點。
1.3 經濟流動性陷阱，中國主導全球增量
從長期來看，人口、資本和技術等生產要素共同決定了經濟的潛在增速。美國1929-1982年間經濟年化增長2.92%，其中1.34%來自勞動力貢獻，0.56%來自資本，1.02%來自生產率提高。人口增長的貢獻是最多的，也是最穩定的。而技術進步、效率的提升其實沒有那麼確定，往往是可遇而不可求的。
所以很多經濟體勞動年齡人口增速與經濟增速高度相關。日本的勞動力增速在上世紀60-70年代有一波大幅下行，經濟也因此告別高增長；80年代末以後，日本的勞動力增速再度下滑，經濟增速也再下臺階，此後的20多年間，日本經濟增速和勞動力增速均維持在極低的狀態。類似的，韓國的勞動力增速從上世紀80年代後趨勢性下降，經濟增長也大幅下臺階。
而當前全球都面臨人口老齡化的問題，拖累了經濟增長。從經濟角度看，在技術進步、效率提升沒有那麼快的時候，人口的短板就會更為明顯。2008年之後，隨著二戰後嬰兒潮逐漸退休，全球老齡化程度開始加劇，對經濟增長構成拖累。
在全球經濟趨勢性放緩的情況下，中國貢獻了全球主要的經濟增長，也主導了全球經濟短期的邊際變化。從全球存量終端需求來看，美、日、英、德、法、意的終端需求能佔全球的一半，中國只佔14%。但全球經濟的增量主要來自中國，我們幾乎每年貢獻全球1/3的經濟增長，所以中國很多短期經濟指標都領先歐美。中國經濟走弱，仍將是全球增量的主要拖累。
從近期的數據來看，全球主要經濟體復甦依然偏弱，預計寬鬆貨幣刺激政策會繼續出臺。但貨幣不是萬能的，主要經濟體已經陷入流動性陷阱。
截至目前，全球總共有五個經濟體出現了負利率，歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥。全球負利率債券的規模，大約佔到彭博巴克萊全球綜合指數的1/4。但經濟增長是由生產要素端決定的，貨幣政策只能根據投資回報的變化，調整利率適應經濟基本面，卻很難改變經濟運行的方向。央行只能決定貨幣供給，卻無法決定融資需求。
而且，即使是負利率也是有下限的，下限就是現金的持有成本，歐洲、日本的利率已經到了降無可降的程度。此外，負利率的情況下如果再實行QE，對金融機構的負面影響會更大，這些都決定了寬鬆貨幣刺激的空間已經非常有限。
而隨著其他經濟體增速轉弱，外需對我國經濟的拉動作用大幅下降。但傳統的GDP核算中淨出口的拉動作用，並沒有很好的衡量外需的影響。例如今年出口和進口都很弱，但淨出口對GDP的貢獻還由負轉正了。
我們利用投入產出表測算了外需的作用，結果顯示，從2008年以後，外需對我國經濟的拉動作用就在大幅下降。2019年以來，隨著全球經濟貿易低迷，外需對GDP的貢獻也是下降的。
2.問題都解決了？僅是槓桿轉移
2.1 人口40年拐點，潛在增速趨降
我國人口的拐點從2006年就已經出現，勞動年齡人口增速大幅走低。過去5年我國勞動年齡人口持續負增長，根據我們採用的Leslie模型做的預測，未來這一趨勢還會延續、甚至惡化。
勞動年齡人口的減少，一方面來自於我國第三代“嬰兒潮”消退，每年新出生人口數量減少，補充到勞動力大軍中的人口不足。預計2019年我國新出生人口將會降至1400萬，五年內大概率會跌破1300萬，很快回歸到1100萬的低位。
另一方面來自於老齡化的加劇，退出勞動年齡人口數量大幅增加。根據我們的模型測算，預計我國2021年將進入深度老齡化社會，2031年進入到超老齡化社會。人口總撫養比將從當前的0.41，上升到2030年的0.51，2040年的0.68和2050年接近0.8，預計2050年我國老齡化程度或將趕上日本。
人口的變化決定了，我國經濟潛在增速很難L型，會不斷向新常態迴歸。 過去40年我國經歷了三波經濟增速放緩。第一波是在80年代中後期，主因在於我們的市場化程度不夠高；第二波是在90年代中後期，主因在於外部需求的衝擊，日本乃至東亞經濟震盪起伏；而第三波是在2008年以後，雖然發達經濟需求低迷，但我國生產要素端的人口也發生了變化，我們認為第三波經濟下行和勞動年齡人口增速的大幅下滑也有很大關係。
2.2 問題都解決了？槓桿發生轉移
面對經濟潛在增速的下行，逆週期政策總是會發力刺激，各國均是如此。過去10年，在貨幣、財政、地產等政策的刺激和收緊循環中，我國經歷了三輪經濟小週期。但從結果來看，經濟增速仍是從10%以上回落到了6%附近。
逆週期政策的不斷刺激，帶來了槓桿的問題，2008年以後，我國宏觀槓桿率大幅攀升。經歷了最近幾年的供給側改革後，宏觀槓桿率並沒有明顯下降，近期仍在上升。
其實根據國際經驗，一個經濟體整體的槓桿率一旦上升，就很難去掉，只能進行結構優化。例如美國儘管實現了去槓桿，但從2007年以後其整體槓桿率還是大幅上升的，並沒有明顯下降。這是因為如果各部門都同時去槓桿，整個經濟就沒有“接盤者”，會陷入債務通縮的困境。所以美國在居民和企業去槓桿時，政府加了槓桿，導致整體槓桿率並未下降。
但美國進行了槓桿結構的優化，企業和居民做了“錯事”，2007年以後開始去槓桿，出現一波違約和出清；與此同時，政府加槓桿，進行再通脹，託底經濟。所以美國是通過增加政府部門的債務負擔，來減輕居民和企業部門的負擔。
過去幾年我國供給側改革，解決了一些問題，但也面臨一些新的更大的問題，根本原因是我們面對市場出清的風險時，更偏重於需求端的刺激政策，槓桿更多是簡單發生了轉移。例如，去產能導致上游原材料價格大漲，我們緩解了鋼鐵、煤炭等行業的債務壓力。但中下游行業普遍面臨成本抬升的問題，債務負擔反而加重了，我們將槓桿問題從上游轉移到了下游。
去庫存的刺激政策，緩解了房企的債務壓力，但各線城市的房價經歷了一波大漲，居民部門的債務壓力增加了，相當於槓桿問題從房企轉給了居民。
在轉移槓桿的過程中，我們的風險並沒有像美國那樣得到一定程度的釋放，效率提升幅度有限，反而還制約了政策的空間。美國在優化槓桿結構時，是有破有立、有救有棄的，並不是全部“兜底”，還是釋放了一部分風險。而我國更多還是需求端的政策去解決問題，只是轉移了風險承擔主體，很多風險並沒有釋放掉。
其實對於經濟發展來說，剛兌的打破、風險的釋放是市場的糾錯機制，是提升經濟效率的體現，讓過剩的、不適應市場變化的企業退出市場，讓優質的、適應市場變化的企業存活下來，對於長期經濟增長是有利的。
我國各部門槓桿都沒有降下來，意味著風險就依然存在，效率也有提升的空間，這會導致進一步加槓桿的空間受到限制，需求端刺激的政策工具受到牽制。
往前看，在效率沒有明顯提升的情況下，市場仍會緩慢出清。而且每當經濟週期性下行時，債務問題就會重新凸顯。
3.房地產的韌性與均值迴歸
3.1 韌性來自哪裡？因城施策、追漲殺跌
經濟增長也是有路徑依賴的，過去的發展模式也會影響未來的經濟和政策。我國居民財富、金融資源大量配置在房地產領域，就短期經濟而言，我們認為房地產仍是主導因素。往前看，我國經濟面臨的一個最主要的問題，是房地產市場的均值迴歸。
我們考察了百城房價數據，絕大部分中小城市房價在2010-2016年間幾乎一分未漲，主要原因在於城鎮化需求增加同時，供給增加得更快，各地都在做新城開發。然而，2016年以來這些城市房價全部開啟大漲模式。
儘管近兩年政策持續調控，但我國的房地產市場仍有韌性。去年全年房地產投資增速從7%上升到9.5%，而今年前九個月仍有10.5%。我國商品房銷售面積有望連續三年維持在17億平米附近。如果對應到住宅銷量，每年銷售出去的房地產面積大概能夠容納4000多萬人居住，而且這一水平維持了三年。對比2000萬以下的城鎮人口增長，房地產的天量銷售數據不可謂不驚人。
今年以來，之前對房地產市場推升較大的棚改貨幣化，的確在降溫。今年棚改新開工目標289萬套，相比去年實際完成量下調了54%。從前九個月的實施進度來看，今年已經開工了274萬套，相比去年同期減少量不到50%；完成棚改投資9400億，相比去年同期減少了31%。
在棚改明顯降溫的情況下，我國房地產市場的韌性來自哪裡呢？一是來自因城施策、週期錯位。本輪地產週期被拉長，一個最重要的原因是過去幾年分化的房地產調控政策：2016年四季度開始收緊大城市調控，大城市房地產從2017年二季度後開始調整；而小城市一直在進行棚改貨幣化刺激，直到去年下半年政策微調。
所以之前是大城市差小城市好，現在小城市政策收緊後，大城市趨穩，小城市緩慢回落。再加上去年的高週轉模式下新開工了很多項目，後續會接著建安，整個地產週期被拉長了。
二是來自“追漲殺跌”的慣性。房地產和股票一樣，需求不僅僅受到價格本身的影響，還會受到價格變動的影響，而且後者往往會成為主導，出現追漲殺跌的現象。所以房地產市場也具有量價一致的特徵，很容易出現超漲或超跌。
如果講得通俗一點，就好像股市裡的某支股票，下跌的時候大家都不願意買；這個時候來了個大“金主”，把價格穩定下來甚至還出現了上漲，這樣會吸引更多買家進來，進一步推升價格；然後突然有一天大“金主”逐漸撤出不買了，股價會快速跌下來嗎？也未必，“追漲”仍會慣性地持續一段時間，降溫速度也會比較慢。
3.2 地產均值迴歸，消費亦受影響
而從我們測算的近期房地產廣義庫存數據來看，房地產市場的供需關係已經在惡化。我國商品住宅廣義庫存在經歷了2016、2017年的連續大幅下滑後，2018-2019年又開始持續攀升，當前已經回到2013年底的水平。所以住宅的庫存並沒有統計數據顯示的那麼低，只是竣工待售的房子特別少，但已經開工等待銷售出去的房子並不少。
除了新房的供給壓力在增大外，未來我國二手房市場的壓力會更大。我們統計的100個城市中，有50個是有限售政策的，限售期一般都在兩年以上。隨著“解禁”期來臨，在當前很多城市如此高的房價之下，也存在“減持”套現的壓力。
近期土地購置依然低增，房價漲幅也繼續回落。今年前10個月，房企土地成交面積下滑了16%。各線城市房價漲幅也在回落，百城中房價環比下跌城市數量達到了40個，接近2014年初的水平，70城中有一半城市出現環比下跌。
而從投資的角度看，房價哪怕走平，每天都在虧錢。這是因為，持有房子的成本其實很高，資金成本、折舊維護、物業費、稅費等如果都算上，基本在7%以上。如果房價走平，只有租金收益的話，持有房產就是在虧錢。橫盤久了大家預期就會發生變化，房價正在從“追漲”轉向“殺跌”。
其實在2013年之前，房地產的調控也是持續收緊，但市場依然韌性十足。但到了2014年的時候，房地產下滑速度就開始加快了。所以當前房地產有韌性，並不意味著沒有問題，而從高頻指標來看，房地產正在從“2013年”向“2014年”過渡。
而如果房地產市場回落，影響的不僅僅是相關的工業領域，居民消費也會受到影響。根據我們的測算，我國居民有六成以上的資產，直接或者間接配置在了房地產相關領域。此外，居民收入也依賴於房地產拉動的經濟增長。房價上漲時，居民收入增長快，財富也增值，消費也會很好；但如果房價下跌，居民收入和財富增長都會放緩、甚至減少，消費不可能“安然無恙”。
如果考慮到更為長期的養老問題，房地產市場回落的影響會更大。過去十年，我國第一代“嬰兒潮”的財富，大量用於給第二代“嬰兒潮”或者給自己買房。而未來十年，第一代“嬰兒潮”會加速退休，而他們的資產絕大部分配置在了高度泡沫化的房地產上，一旦房價下跌，從哪裡獲得經費養老？而為了養老，是否需要賣房？這其實是未來幾年就不得不面對的問題，也會對消費產生重要影響。
4.降息週期開啟：債券、權益資產迎來時間窗口
4.1 “心”不輕易動：看淡總量，期待政策
總結來說，從長週期來看，我國外部面臨百年貧富變局，全球化進程將受影響；內部我國勞動年齡人口持續減少，預示經濟仍會向下迴歸新常態。從短週期來看，前期刺激帶來槓桿和泡沫問題，並未得到有效解決，而連續三年的房地產高增長透支未來，接下來一兩年都處於“還賬”和“均值迴歸”期，經濟也很難企穩。如果可以參考的數據不足，我們從政策表態強調穩增長，也能說明經濟的下行壓力。
所以短期經濟數據會有波動，起起落落，無非是下行快一些慢一些的問題，對總量基本面的變化要看得淡一些，“心”不要輕易浮動，更多專注結構方面的機會。
在這種情況下，我們認為2020年邊際上變化較大、影響也較大的是政策：新發展理念，弱刺激強改革。從經濟形勢和近期表態來看，政策方向既不去強刺激，主要依賴創新驅動和改革開放方面的政策，以激發和釋放經濟新的增長動能和潛力；又不能完全不刺激，畢竟要有底線思維，不能讓經濟下行太快，不能讓槓桿、泡沫風險爆發太多，也不能讓就業出現太大問題造成不穩定因素。考慮到經濟下行壓力，以及完成“翻一番”的硬性目標，2020年逆週期政策的力度相比2019年邊際上會有所增大。
4.2 降息週期才剛剛開始，地產調控趨於放鬆
預計2020年廣義財政力度依然有限：發債增加、減稅放緩、終身問責。去年中央經濟工作會議在介紹財政政策時指出，“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”，而今年提法是“更加註重結構調整，堅決壓縮一般性支出”，“要鞏固和拓展減稅降費成效”。在地方政府財政壓力增大的情況下，預計減稅降費重在落實前期成果，新的減免政策或難出臺。預計專項債額度仍有望大幅提高，但考慮到防風險和新發展理念，地方隱性負債仍難明顯擴張，對基建仍會有牽制。
貨幣方面，我們認為中國的降息週期才剛剛開始。在當前我國貨幣政策的調控框架下，逆回購利率就是當前中國最重要的政策利率，對應市場利率就是DR007。逆回購利率直接決定了短端資金利率，並通過影響金融機構負債端成本而影響長端利率。逆回購利率不降，LPR下降空間也會非常有限。
中央經濟工作會議再度強調貨幣政策“靈活”適度，結合前期央行“加強”逆週期的表態，我們預計隨著經濟下行壓力的增大，
後續會頻繁看到各類降息和降準的動作，但也不會大水漫灌，且會控制“水流”方向。
房地產方面，調控政策會逐漸放鬆。中央經濟工作會議再提房住不炒，但也強調“穩地價、穩房價、穩預期”，說明政策不希望房價暴漲，但亦不希望房價明顯調整出現風險。預計在因城施策的模式下，壓力較大城市房地產調控政策會逐步放鬆。我們從總量上不看好房地產，但微觀上政策調整有利於提升龍頭房企權益估值。
從房價角度看，有人口流入的城市房價和經濟會有一定支撐，而人口淨流出的小城市則會承受更大壓力。
4.3 機會仍在新經濟，債券利率趨降
在推薦大類資產配置之前，不妨先回測下去年底我們推薦的資產的表現（ 詳見《柳暗花明——2019年宏觀經濟展望與大類資產配置》）。去年底時，我們提出2019年經濟仍會趨於下行，政策刺激空間有限。基於此，我們提出了權益市場的四條投資主線：一是新經濟領域的機會，尤其是核心技術和戰略性新興產業；二是專項債刺激下的基建投資；三是週期性行業難有大機會，關注集中度上升帶來的結構機會；四是消費升級和高端消費。現在來看，一和四是今年最大亮點，帶動了股市的結構性牛市；二的表現低於我們預期，三基本在預期內。
此外，從大類上我們去年10月在市場上第一個推薦黃金的投資價值，截至當前表現也很好。長期來看，在全球經濟低迷、震盪加劇的情況下，黃金仍具有配置價值。去年我們判斷債券收益率延續下行趨勢，但由於地產的韌性存在，今年債市儘管存在機會，卻整體走出了震盪市。
站在當前時點展望2020年，在我們分析的政策和經濟組合下，如果有資本市場有大牛市，可能是這兩種情形：一種是再度強刺激，貨幣大放水帶來牛市；另一種是經過充分的經濟和市場風險釋放後，砸出“大坑”再往上走。
目前這兩種可能似乎都很難看到，股市整體上很難有大牛快牛，應該把更多注意力放在結構上。
從大方向來說，我們認為2020年權益市場主要結構機會仍在科技醫藥等新經濟領域。一方面，2020年預計貨幣更加積極，流動性更加寬鬆，利好成長類。另一方面，政策仍會大力支持新經濟領域，經濟中佔比也會提高，還是要跟著政策和基本面的大趨勢走。
從估值角度來看，我國科技醫藥類資產比其他經濟體要高，但背後是高增長的支撐，而且我國新經濟領域集中度還比較低，行業內部變化較大，優選有潛力有增長的標的。
而且隨著房地產投資價值下降，在“資產荒”的背景下，政策支持、增速較高的新經濟領域將承接更多的“財富儲蓄”功能，享受一定的“溢價”。
而對於消費領域，短期整體存在一定高估，但龍頭類的消費從長期視角看是保值的。我們考察了十幾個經濟體的經驗，投資和消費都同漲同跌，當投資增速下行的時候，消費也是走弱的。而我國居民資產主要在房地產，如果地產走弱，消費也會受影響。而消費對經濟的貢獻上升，只不過是因為消費中有一些剛性支出的部分，下行速度會慢一些。
從估值的角度看，我國消費整體估值也不便宜，如果盈利增速回落，個別股票存在調整風險。長期來看，龍頭消費公司更具有保值功能。
週期類行業的整體機會並不大：短期盈利趨降，長期仍不樂觀。在新發展理念下，政策強刺激意願並不強，地產週期也趨於下行，商品等週期類行業機會並不大，短期盈利仍有回落壓力，長期仍然有去產能壓力。儘管部分龍頭企業估值偏低，可能存在一定的絕對收益，但難有相對收益。
債券市場很難走熊，利率仍將下行。 在新發展理念下，既然不會強刺激，僅有託底思維，經濟基本面難以回升，債券即使沒有牛市，走熊的可能性也不大。我們不認為明年是債市牛熊轉換年，隨著地產經濟下行，貨幣政策邊際放鬆，國內債券收益率未來仍會趨於下行，短期調整即是機會。
匯率貶值告一段落，長期依然承壓。受貿易緩解影響，人民幣短期反彈，但長期仍不樂觀。基本面趨弱，貨幣寬鬆，房地產面臨回調壓力，匯率仍趨於貶值。
風險提示：國際國內政治、經濟形勢突變，內外政策變化等。
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