作者 | 閒彥

前言

一提到穆迪，很多人可能第一印象就是與標普、惠譽齊名的世界三大評級公司之一，能給全球各國主權信用定級，更別說大大小小的公司了。

當然，公司也曾因在2008年金融危機前所扮演的誠信義務履行失職而一時間成為眾矢之的。但不可否認的是，當世界經濟逐步走出金融危機的泥潭以後，評級機構仍舊是整個金融體系的基石之一，所扮演的重要性依舊毋庸置疑。

畢竟除了它們，你還能在全球範圍內找到更加值得信賴的機構嗎？顯然不能。

所以，看到這麼寬的護城河，難怪巴菲特老爺子自從2000年開始便一路相隨，即便在金融危機爆發後仍然不離不棄。

今天風雲君要和大家說的倒並不是穆迪本身，而是它曾經採用過的一套方法論。

2011年7月，穆迪在香港市場刊發了一份中國公司評級報告，並給出了諸多風險提示。時光荏苒，雖然報告曾在香港市場掀起過的血雨腥風和隨之而來的論戰已經離我們遠去，但是風雲君認為這套方法論簡單易懂、操作性強，或許能夠給A股的投資者帶來些啟發。

避雷神器

縱觀整張風險指標檢視表，總共被歸納為五大類20個子項目：

1. 公司治理不規範、不全面；

2. 商業模型不透明、風險高；

3. “大幹快上”的商業策略；

4. 收入及盈利質量差，現金流不匹配；

5. 對審計師和財報質量的質疑。

具體的20項指標風雲君將在下文中一一點評討論。

但是表格的用法很簡單：對照20項指標，不分權重，填寫是（觸雷）或者否（安全）。如果你發現一家公司不幸多次觸雷，那就自然要格外當心些。

1、公司治理不規範、不全面

單是粗看這六條，可能就已經顛覆了許多所謂投資人的認知。在A股市場，新股才是香餑餑，拉起漲停來回漲到你懷疑人生、六親不認；次新股向來是熱門概念，成為市場輪番炒作的題材，怎麼到了這裡就成了風險源？

那麼風雲君（ID：mvlegend）也來提兩個疑問：

第一、如果不論發行價，每一隻新股都配得上幾個無腦漲停，那要投行幹嘛？估值又有什麼用？到底針對投行的現行激勵機制是鼓勵高估還是低估股票？一級市場會以低於公司價值的價格甩貨給二級市場，放任白花花的銀子被留在牌桌上？

第二、即便有招股書中的三年業績回溯，你難道不擔心當中的人為操縱？一家運營不足7年、上市不到3年的公司，你如何過濾雜音，去偽存真？

同樣，對於一家非公有、非科技型企業，控股股東及一致行動人持股佔比高於30%也是一個令人不安的信號。上市後成為“公眾公司”，原始股東就應當讓公眾最大限度參與公司治理。如果還是牢牢攥著無可撼動的控股權+經營權，那上市的動機是什麼？

在一個一家獨大的公司持股結構中，中小散戶本身就成了可有可無的角色，還談什麼參與呢？

更有甚者，大股東左手揣著上市公司，右手握緊上市公司體系外的經營實體，二者你儂我儂，往來不斷。如果採用舉證倒置的思維，這需要多少證據才能洗脫利益輸送嫌疑？

而至於高管變動就更好理解了：作為人生贏家，掌舵百十億級別的上市公司，坐享豐厚報酬，撒尿有人扶、路上橫著走，但卻要“因為個人原因”急於跳船，什麼動機？

2、商業模型不透明、風險偏高

利潤率是一個有趣的話題。

它是一家公司經營業績的最直接反應，通過毛利率、經營利潤率、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）利潤率、淨利率、扣非歸母淨利率等等，投資人很容易獲取公司的產品競爭力、經營效率、銷售期間費用率等核心經營指標。

所以，看利潤率就是投資人的起手式，這沒有區別。區別在於不同投資人看到美麗動人的利潤率的不同反應。

部分投資者會迷醉於她性感嫵媚的一面而失去理智，奮不顧身；專業投資機構，以及像市值風雲(APP)這樣的獨立第三方研究機構，則往往能保持足夠的理性，做到先質疑數字的真實性再去求證。

是不是猛然發現你和專業機構的距離也許就是理性和基本財務知識？

再來看客戶集中度：前5名客戶佔比太高則意味著經營風險偏大。

這說的不單單是“雞蛋不該放在一個籃子裡”的問題，想想看，當坐在對面的客戶知道自己對你有多重要時，你在談判桌上還有多少籌碼？所以，除非客戶在業內有較高知名度且自身盈利極佳（不介意你多賺點兒），否則還是把過高的客戶集中度看做一項負面信息。

至於上市公司大搞股權投資，風雲君早就立場鮮明表示反對。

首先明確一點，股權投資的底層邏輯在於上市公司認為對外投資的回報率高於自身主營業務。

且不論上市公司對主業以外的行業是否具備任何判定優勢，單是這條邏輯本身就應該推導出加大分紅、讓投資人自己去選擇其他投資標的這一結論，何必由上市公司做中間商呢？

再說了，如果是大股東篤定看好的項目，何不呼朋喚友、籌措資金自己去投資，何必非拽著中小投資人和上市公司一起？難道真是因為不忘“獨樂樂不如眾樂樂”的初心？

來，我們一起比個心。

風雲君想說，所謂“術業有專攻”，做精做專主業永遠是回報投資人的不二選擇。

至於複雜的集團組織構架，風雲君認為近兩年資本市場給出的教訓已經足夠深刻，從樂視到萬達到sea航，都是明星公司，但有多少人敢說自己在繁華落盡前能看清它的迷魂陣？

交叉持股、互相擔保、共同出資、境內境外各種主體，無不令人眼花繚亂……再遙想那些被刨出來的“明天系”、“德隆系”、“湧金系”的複雜組織構架，風雲君只想說，別碰複雜到看不懂的公司。

因為很有可能“他們不創造價值，他們只是價值的轉移者和毀滅者”。

3、“大幹快上”的商業策略

上市公司總資產或者營業收入這兩項數據在三年內就實現翻番，甩一眾同行小夥伴好幾條街的，大家還是要多留個心眼兒。

這一點很多人會覺得相對偏保守：因為複合年增長率也就是26%——但是風雲君認為，同樣的速率也意味著10年翻10番，那作為投資人是不是至少要想想這種速度的可持續性有多強。

另外，取得這樣的發展速度，路徑是什麼？內生性增長還是高溢價外延式併購？自由現金流是否長期承壓，持續為負？無形資產和商譽是不是也是扶搖直上？

這些副作用其實都是公司的風險，值得警惕。

4、收入及盈利質量差，現金流不匹配

首先來關注現金流。如果淨利潤高而經營活動產生現金流量很低，則意味著本期淨利潤中有一部分還沒有實現現金流入。那麼即使盈利，也可能還是會發生現金短缺的現象。

運營資本變動幅度偏大也是一個值得注意的地方。畢竟對於一家主業穩定增長的公司，它的應收賬款、應付賬款以及存貨的週轉天數都應該是逐步變化的；如果當中某個數值發生大幅變動，則可能意味著相關政策發生變動或者原有的商業模型發生了較大變化，這往往並不是一個好徵兆。

同樣，對於稅務支出顯著偏低的公司，長期看顯然也難以為繼，所以要考慮如果稅務支出迴歸正常水平，對盈利會產生多大影響？

至於資產週轉率不足，那也就是說你創造未來現金流入的工具生鏽了，投入的固定資產運行效率低下、產生收入的能力較以往水平大幅下滑。

5、對審計師和財報質量的疑慮

這一點就再明顯不過了，上市公司是各家審計機構拼了老命爭搶的金主，所謂吃人嘴軟拿人手短，伺候好甲方粑粑那是天經地義的事情，所以但凡還能兜得住底、圓得了謊的，大家一條船上自然是說一不二。

可如果哪天無緣無故鬧分手，那就是一定是兜不住、圓不了了，想必背後一定是有大文章了吧？

總結

風雲君說一千道一萬，無非是想讓看官們能用更加冷靜的頭腦去審視一家上市公司。

常言道知易行難，對於長期浸淫在A股市場、早已見多不怪的散戶，估計更是比登天還難。但這倒也成了風雲君不斷碼字的動力。

只是寫著寫著，看到造假上市公司樂視居然漲停了……一聲嘆息。