醫藥領域，有沒有一個故事上演中國創新?
恆瑞醫藥就是其中之一，2015年9月，恆瑞醫藥向美國incyte公司轉讓了一款產品的海外權益，一舉賺了近8億美元，這是中國藥企第一次向美國輸出創新藥技術。
恆瑞醫藥的故事
作為醫藥圈裡搞創新的“異類”，恆瑞製藥名副其實。
塔夫茨藥物開發研究中心2013年的統計數據顯示：全球前十強藥企的研發投入佔銷售額比例為17.8%，高達603.9億美元，而國內前十強藥企研發投入僅為銷售額的1%，約為3億美元。甚至按照業內人的說法，國內藥企的研發投入都有很大水分，絕大部分知名藥企在新藥研發領域的投入是0。
德勤的數據顯示，研發一款新藥的平均成本為15.4億美元，耗時14年。
動輒上億美元的研發投入，而且風險大，失敗率高，因此在中國做新藥研發的極少，大部分中國的醫藥公司專注做仿製藥，大家躺著數錢，誰也不願意做這個苦差事，即便在中國頗為知名的幾個大藥廠，其核心產品不過是一兩款仿製藥。
2015年的數據顯示，我國95%的化學藥品是仿製藥，跨國製藥巨頭則一度佔據中國醫藥市場60%的產品供應和60%的產業利潤。
但恆瑞醫藥就是其中的異類。
數據顯示，恆瑞醫藥研發費用佔營業收入的比重在8%至10%。其中，2016年恆瑞醫藥投入研發資金11.8億元，同比增長32.82%，佔公司當年營業收入的10.67%。
與此同時，恆瑞醫藥擁有一支2000多人的研發團隊，其中1000多名博士、碩士，其中有100多名外籍僱員。公司在連雲港、上海、成都、蘇州等地設立研發中心，還在美國、日本等設立研發中心。
2011年，恆瑞首個創新藥“艾瑞昔布”獲批上市，用於緩解骨關節炎的疼痛症狀。2014年，“阿帕替尼”獲批上市。
然而，就是這麼一個藥廠，誰能想到，他們是以紅藥水和紫藥水起家。
1970年，恆瑞前身——連雲港製藥廠正式成立，當然，創立之初非常簡陋，也就“幾口大缸、大鍋”，改革開放後規模雖有擴大，但技術和產品始終原始落後。
在此後的20年裡，直到1997年之前，連雲港製藥廠一直依靠基礎藥品來維持工廠的經營，公司說好不好，說壞也不算壞，不慍不火，“普藥幹不過那些大廠，而拼價格又不可能拼得過那些小廠”，這就是當時的恆瑞藥業。
一個重大的轉折點發生在1990年，那個時候，恆瑞醫藥因為種種客觀原因急匆匆的換了新廠長孫飄然。
雖然他也是沒有管理經驗，然而，他本能的認為，一定要有自己的技術。
只是，一個年利潤只有8萬元的小藥廠，談技術談何容易?
只是，孫飄揚是一個認真的人，說到就要做到，不久，他終於找到一種名為VP16的熱門抗癌針劑，他們將該款仿製藥製作成膠囊，結果讓廠裡一年賺了上百萬元。
隨後，他決定把開發“新、特”藥作為突破口，尤其是抗腫瘤藥品。
因為他發現，在當時的腫瘤領域，由於腫瘤患者較少，但是行業門檻卻比較高，因此這造成了大廠不想做，小廠做不了的尷尬局面。
1991年，藥廠用花費120萬元，用一年的總收入從中國醫科院藥研所拿到了新開發的抗癌藥異環磷酰胺專利權，引進這個國家級新藥，與此同時，他們還成立藥物研究所對該生產工藝進行研究。1995年，新藥異環磷酰胺通過批准正式上市，這也是恆瑞的第一款擁有自己品牌的仿製藥。
現在來看恆瑞製藥是個成功者，但是沒人想到，當時的連雲港製藥廠也只是賭一把而已，因為孫飄揚也不能保證能不能最終上市。
隨後，在1991年至1996年間，以技術見長的孫飄揚在5年時間內帶領製藥廠開發了20多個新產品，其中5個被評為國家級重點產品，一些原料藥打入了歐美市場，恆瑞製藥開始步入良性發展的軌道，1996年銷售收入突破億元大關。
2000年9月，恆瑞醫藥登陸上交所，作為中國少數幾家有研發能力的新藥成功上市。
恆瑞是怎樣煉成的?
“麻雀變鳳凰”，由仿製藥到創新藥，從單一的腫瘤藥到糖尿病等多元化藥物，恆瑞製藥藉助資本開始了大幅蛻變。
只是，過程並不容易。
從2000年到2005年，恆瑞製藥將研發投入佔比由2000年的3.5%增加至2005年的8.5%，與此同時，恆瑞醫藥的經銷市場開始拓展到全國範圍。
當然，此時的他們產品依舊是以仿製藥為主。
這也就給他們的發展帶來了隱患。
2006年，禮來以“侵犯專利權”為由在中國起訴恆瑞，但雖然最終敗訴，但是，恆瑞製藥也受傷不輕。
因此，這提醒了恆瑞製藥，一定要有自己的研發藥品。
於是，後來的恆瑞製藥在資本問題解決了之後，開始大規模研發，截至2018年7月，恆瑞醫藥約有12種製劑在海外上市銷售，其中，苯磺順阿曲庫銨注射液、多西他賽注射液、鹽酸右美託咪定注射液在美國獲批上市;注射用卡泊芬淨在歐洲獲批上市，注射用環磷酰胺等系列產品銷售穩步增長;吸入用地氟烷獲得英國、德國及荷蘭的上市批准，2018年2月，吸入用地氟烷作為美國市場的首仿產品，獲得FDA上市批准。
根據2017年年報數據顯示，恆瑞醫藥營業總收入為138.36億元，其中腫瘤藥貢獻了57.22億元，佔營業總收入的41.39%，其毛利率高達91.86%;而麻醉藥實現36億元，毛利率高達89.89%，成為了恆瑞醫藥的第二個增長點;造影劑是所有產品中增速最快的，其淨利潤同比增長44.85%。
另一方面，伴隨著國外製藥公司的出手，恆瑞醫藥也開始尋求出海。
截至2017年年底，恆瑞醫藥的海外業務實現6.37億元的營業收入，同比2016年上漲47.4%。
恆瑞製藥的盈利能力
沒有人否認恆瑞製藥是一家好公司，只是，恆瑞醫藥也免不了備受爭議，那就是其PE值到底是高還是低?
那麼，恆瑞製藥的PE值是否偏高呢?
這與恆瑞製藥的研發投入密切相關。
恆瑞製藥號稱中國的醫藥一哥，其研發投入在中國的醫藥行業當中排名第一
資料顯示，2017年，恆瑞醫藥的研發費用超過17億人民幣，排名第二的復星醫藥為15億人民幣，而排名第三的海正製藥則只有8億多人民幣。
當然，這依舊與跨國藥廠不能比，在研發費用當中，羅氏製藥的研發費用超過115億美金。默沙東的研發費用接近100億美金;諾華製藥的研發費用接近90億美金;強生製藥的研發費用超過80億美金;輝瑞製藥的研發費用為76億多美金。
當然，有差距才有未來。
目前恆瑞研發的注射劑、口服制劑和吸入式麻醉劑等多種試劑都已經在歐美日等發達國家上市，實現了中國注射劑在發達國家規模化銷售。
正是恆瑞製藥高昂的研發投入以及其研發投入的處理方式不同，這才導致恆瑞製藥的高PE出現。
在會計上，研發投入有兩種處理方式，研發投入費用化或研發投入資本化，這兩種處理方式會導致當期利潤截然不同的結果。研發資本化將研發支出計入無形資產的科目當中，不僅增加了總資產，同時還憑空增加了相對應的利潤;而研發投入費用化卻恰恰相反，提高費用使得利潤降低。實際上，研發投入費用化的處理，使得公司的及利潤和市值被低估。
GPLP君發現恆瑞的高PE是由於將研發投入費用化處理的原因所造成的。
根據數據顯示，恆瑞醫藥的研發投入從2008年的4億元，增長至2017年的17.59億元。同期，其淨利潤從9.4億元增長至32.93億元。研發投入和淨利潤的年化複合增長率分別為17.89%和14.65%。
對比復星醫藥我們則明顯感受到不同。
在2017年為例，如果按照復星醫藥32.87%的研發投入資本化的處理，恆瑞醫藥2017年的淨利潤應增加5.78億元，那麼恆瑞醫藥2017年的淨利潤應為38.71億元。
顯而易見的是恆瑞醫藥研發投入完全費用化處理之後，使其盈利能力被低估，這也是其PE居高不下的原因之一。
圖一：復星醫藥研發投入情況
圖二：恆瑞醫藥研發投入情況
未來的恆瑞醫藥能是否能夠成為中國的輝瑞醫藥，讓我們拭目以待。
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