前言
自7月22日至12月4日，科创板开市运行135天，迎来了一个重要节点，过会企业突破100家。截至12月4日，挂牌上市的企业达到60家，总市值接近7100亿元，平均市盈率达到64.19。截至12月9日，心脉医疗收盘价149.84元/股，市值近百亿，是此前挂牌新三板时估值的6倍，南微医学收盘价160.78/股，市值214.38亿元。科创板的设立对于中国的资本市场来说是一件大事，但同时也为投资者提出了新的挑战，因为从发展阶段上来看，科创板的上市公司并非类似A股市场的公司有稳定的盈利状况，更多是处于早期或成长期的阶段，因此，以传统A股市场估值方式可能并不能很好地反映出当前企业价值。本文通过梳理医疗器械各个细分子领域的特点，提出针对不同领域企业的估值方法，为读者提供一个新的思路。
一、估值是一门艺术，而非纯粹的科学
虽然目前市场上存在多种估值方法，建立了多种公式或模型去估算企业的价值，但其中仍然掺杂了诸多的不确定因素和主观因素。目前市场上主流的估值方法大致可以分为相对估值法和绝对估值法两大类，不同的估值方法具有独特的优缺点以及适用范围。在实际使用中，大家可以通过不同的估值方式，对同一家企业进行估值，为了尽可能的提高估值的准确性，一般会选取多种估值的重叠估值范围，但仍需提醒大家的是，“估值是一门艺术，而非纯粹的科学”，估值也并非静态的，一成不变的，而是需要根据企业及背景环境的变化而进行动态调整。
1、相对估值法
①市盈率（PE）
- 计算公式：市盈率（PE） =股票价格(P)/每股收益(EPS)=股票总市值（GMV） /净利润(NP)
- 优点：1）计算简单；2）将市场价格和公司的盈利能力直接关联，能够比较直接的反映股票的性价比
- 缺点：1）由于市盈率采用的是净利润这一财务指标，而净利润是较容易被操控的；2）对于净利润为负的公司是失效的；3）忽略了能对估值产生实质性影响的资产和负债的作用
- 适用范围：连续盈利，并且属于弱周期行业
②市净率（PB）
- 计算公式：市净率（PB） =股票价格（P） /每股净资产（Book Value）
- 优点：1）较好反应资产投入产出情况；2）适用范围广，净资产极少为负值；3）净资产比净利润指标更为稳定
- 缺点：1）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较意义不大；2）没有考虑净资产内容的差异
- 适用范围：拥有大量实物资产，盈利波动极其剧烈的强周期性行业
③市销率（PS）
- 计算公式：市销率（PS）=股票价格 (P)/ 每股销售额(Sales)
- 优点：1）市销率不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业也可适用；2）市销率比市盈率更稳定、可靠，不容易被人为操纵；3）市销率对价格政策和企业战略变化非常敏感，可以快速反映这种变化的结果
- 缺点：1）不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一；2）不同行业的市销率对比毫无意义。即使是在同行业内，盈利能力差别大的公司之间，市销率比较意义不大；3）如果上市公司的关联销售较多，市销率指标无法很好的剔除关联销售的影响
- 适用范围：销售成本率较低的服务型企业，或者销售成本率趋于相同的行业
④EV/EBITDA倍数
- 计算公式：EV=公司市值+负债+少数股东权益+优先股－现金以及现金等价物
- 优点：1）EV/EBITDA 倍数比市盈率PE适用范围更广；2）EBITDA避免了 财务费用、折旧摊销政策等不同带来的影响；3）EBITDA更加纯粹反映主业经营状况，不包含投资收益、营业外收支等其他收益
- 缺点：1）与市盈率相比，计算较为复杂；2）EBITDA 中没有考虑到税收因素，两家公司税收差异大的话，影响就会较大；3）和PE一样，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率
- 适用范围：连续盈利，并且属于弱周期行业
⑤PEG比率
- 计算公式：PEG=市盈率(PE)/盈利增长率(CAGR)
- 优点：1）计算简单；2）将市场价格和公司的盈利能力直接关联，能够比较直接的反映股票的性价比
- 缺点：1）由于市盈率采用的是净利润这一财务指标，而净利润是较容易被操控的；2）对于净利润为负的公司是失效的；3）忽略了能对估值产生实质性影响的资产和负债的作用
- 适用范围：PEG 是综合考察价值和成长性的最为普遍的方法之一，可以对市盈率指标进行很好的补充
2、绝对估值法
①现金流贴现模型（DCF）
- 计算公式：通过估算企业未来的现金流，再用合适的贴现率将未来的现金流贴现为现值，最终加总得到企业的价值
- 优点：以资产的基本面为基础，基本不受会计政策的影响，较少受到市场情绪和感觉的干扰，且容易看到导致股票价值变动的驱动因素，能够对不同的资本结构进行分析
- 缺点：需要对长期进行预测，而且终值占全部价值的比例大，需要比其他估价方法更多的输入值和信息，这些输入值和信息不仅有噪音，并且难以估计，容易被人为操纵以提供所需要的结论
- 适用范围：适用于大部分公司
②净资产估值法（NAV）
- 计算公式：通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折算出每股净资产值，与股票价格相比较
- 优点：1）相较于市盈率 PE 方法，NAV能够体现房地产公司未来项目价值；2）相较于DCF法，NAV能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来
- 缺点：计算较为繁琐，工作量较大
- 适用范围：适用于房地产公司
③期权估值法
- 计算公式：企业价值 vt=vf+vc，vf是现有业务现金流量的贴现值，vc为未来投资机会的期权价值，由BlackScholes公式进行计算
- 优点：与传统估价方法相比，期权估价法考虑并计算未来机会及选择权的价值，企业价值股价更加合理
- 缺点：现实影响因素很多，现实状况较难准确模拟，常会出现偏差
- 适用范围：适用于高新技术企业、自然资源企业
二、科创板的推行为医疗器械公司提供新的融资渠道
科创板定位于科技创新企业，其上市条件中引入市值标准，具体为以市值、研发费用等多指标评价企业，放宽了对盈利状况的要求，体现其对科技创新企业的包容性与适应性，因此对于研发投入高、技术密集型的医疗器械企业来说是重大利好。
医疗器械行业属于技术密集型行业之一，企业在发展前期往往需要大量投入进行技术研发，同时需要进行销售渠道的拓展，在收入和利润方面未必表现突出；在成长阶段，产品的研发和升级仍在继续，且随着体量的扩大，所需资金也逐渐攀升，传统的 PE/VC 融资可能无法消化过大的资金增量。因此，科创板的推行能为不断成长的医疗器械企业提供新的融资渠道。
三、不同类型的医疗器械公司适用不同的估值方法
医疗器械行业下细分领域众多， 大致可划分为高值耗材、低值耗材、医疗设备、体外诊断四个大类。
传统市盈率（PE）估值方法大多关注利润，或通过预计增长率、现金流预测来量化企业成长性评价。但是，医疗器械行业细分众多， 各个细分领域的发展阶段迥异。若采用相同方法对不同细分领域的企业进行估值，则可能导致估值的不稳定性和不准确。
因此，针对不同类型和不同阶段的医疗器械公司，我们采取多种估值方法，其中以市盈率法（PE）、市销率法（PS）及现金流折现法（DCF）为首选：1）对于大部分经过一段时间发展、盈利较为稳定的细分领域可以采用基于利润的市盈率法（PE）估值；2）对于部分研发投入较多、利润尚未稳定的细分领域采用基于销售的市销率法（PS）估值；3）而对于尚处于初始成长期、仍技术开发为主、利润不稳定的细分领域则对各个公司采用针对性更好的现金流折现法（DCF）。
1、低值耗材：处于相对稳定的高速成长期
2018年，我国医用低值耗材市场规模约为641亿元，同比增速约20%，低值耗材作为医疗刚需耗材，预计未来能够保持较高增速。
因此，对于低值耗材这种市场技术趋向成熟，竞争格局逐渐稳定的行业，且近几年均保持20%左右的增长率，未来有较大概率保持稳定增长，具有较好成长性，从财务指标上看，低值耗材市场中大部分企业实现了正的净利润，盈利能力良好，故可采用基于利润的市盈率法（PE）估值。
2、高值耗材：研发投入高，仍处于初始成长期
2018年，我国医用高值耗材市场规模约为1046亿元，增速保持在20%左右。整体而言，高值耗材属于技术壁垒较高的行业，研发投入高。目前国内高值耗材市场格局表现为国外厂商占据中高端市场，国内厂商在中低端领域逐渐实现国产替代。因此，国内的高值耗材企业仍处于初始成长期。
因此，对于高值耗材这种仍处于以拓展技术为主要驱动力的初始成长期企业，从财务指标上看，高值耗材领域内公司的营业收入保持着相对稳定的上升趋势，但净利润还存在一定的波动；同时考虑到研发投入的增长较为明显，故需综合考虑研发投入增量与利润水平波动，采用基于销售的市销率法（PS）估值。
3、医疗设备：整体增速稳定，处于由中低端向高端突破的成长期
2018年，我国医疗设备市场规模为3013亿元，增速保持20%左右。医用医疗设备占比达68.54%，增速为17.26%，国内品牌在中低端领域已实现较高的国产化程度，在高端设备方面也取得了突破。家用医疗设备占比为31.46%，增速为 26.5%，高于医用医疗设备，国内市场常由欧美日品牌主导，但随着家用医疗设备市场规模扩大，不少国内品牌也加入这一领域。
因此，对于整体营业收入及净利润均稳健增长，且增速较高的医疗设备行业，仍可采用基于利润的市盈率法（PE）估值。
4、体外诊断：典型的技术驱动型行业，不同细分领域采取不同估值方法
体外诊断是典型的技术驱动型行业，目前整体处于成长期。不同细分领域处于的发展时期不尽相同：1）生化诊断发展较早，技术要求相对低于其他体外诊断细分领域，目前国内企业已大量涌入中低端市场，整体增长乏力，由此可见生化诊断领域逐渐接近成熟期；2）免疫诊断在体外诊断行业中占比最大，未来在技术革新的前提下有望保持高速增长；3）分子诊断在国内外均是发展初期，市场规模较小但增长迅速，技术水平依然是促进产业发展的关键因素；4）POCT同样处于发展初期，基数小、增速快。
因此，1）针对竞争激烈的生化诊断领域，由于市场相对成熟，整体盈利能力稳定，故可采用基于利润的市盈率法（PE）进行估值；2）针对发展迅速的免疫诊断领域，由于空间巨大，净利润稳定增长，故也可采用基于利润的市盈率法（PE）估值；3）针对尚处于发展初期的分子诊断领域，由于规模尚小、增长迅速，尚未盈利的公司占比较多，故采用针对性较好的现金流折现法（DCF）估值，依据特定上市公司的业务发展状态预测现金流后进行估值；4）虽然POCT领域技术水平尚浅，但已能实现盈利，国内专注于POCT的上市企业（如万孚生物、基蛋生物、三诺生物等）均具备较好的盈利基础，故仍可采用市盈率法（PE）估值。
结语
科创板是我国资本市场的重要组成部分，推动我国多层次资本市场的发展，同时对于早期具备自主研发能力的企业提供了源头活水，尤其是对于研发投入高、技术密集型的医疗器械企业来说是重大利好。对于科创板的医疗器械企业的估值，也是每一位投资者的必修课。正如我们前面所述，针对不同医疗器械细分领域的特征，我们可以采取不同的估值方法，如PE、PS或DCF法，但估值方法的选择最终还是需要落脚到公司的具体情况，对于整体表现与行业平均水平存在较大差异的公司，如业务横跨多个领域、出于某些原因未能实现盈利等，需要综合考虑使用其他估值方法。
作者 Alex | 编辑 刘稷轩 | 排版 Elsa
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