12.20 LPR不降是否還能實現“降低社會融資成本”？

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本文作者

張旭 / 危瑋肖

摘要

部分投資者認為，今日LPR利率沒有下降便無法實現中央經濟工作會議提出的“降低社會融資成本”。我們認為，這個觀點低估了改革完善LPR形成機制的作用。

LPR改革對降低貸款實際利率的作用體現在價格和數量兩個維度。

價格維度：第一，即使LPR不下行，改革即可以解決貸款定價過程中的隱形下限和協同定價的問題，有助於降低社會融資成本；第二，LPR本身也正在逐步下行，1Y LPR已經較同期限貸款基準利率低了20bp 。

數量維度：隨著時間的推移，會有越來越多的貸款與LPR掛鉤，因此改革對於社會融資成本降低的作用亦會越來越明顯。

事件

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2019年12月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.8%。以上LPR在下一次發佈LPR之前有效。其中，1年期和5年期以上品種的利率均與上次持平。

點評

部分投資者認為，今日（12月20日）LPR利率沒有下降便無法實現中央經濟工作會議中提出的“降低社會融資成本”。我們認為，這個觀點低估了改革完善LPR形成機制的作用。LPR改革對降低貸款實際利率的作用體現在價格和數量兩個維度。從價格維度看，第一，即使LPR不下行，改革即可以解決貸款定價過程中的隱形下限和協同定價的問題，有助於降低實體經濟的融資成本；第二，LPR本身也正在逐步下行，1Y LPR已經較同期限貸款基準利率低了20bp 。從數量維度看

1、價格維度

1.1、利率市場化改革可以解決貸款定價過程中隱形下限和協同定價的問題

不可否認的是，前期一些銀行以貸款基準利率的0.9倍作為實際貸款定價的隱形下限，而且銀行之間還存在著協同定價的現象。為何上述現象會在貸款市場長期存在？一方面這是由於我國貸款市場的競爭不夠充分，是更接近於壟斷的壟斷競爭市場；另一方面是由於金融機構在貸款定價過程中存在慣性思維，習慣於以貸款基準利率為錨進行定價。（詳請見孫國峰與欒稀合著的《利率雙軌制與銀行貸款利率定價》。）上述主觀（壟斷競爭）和客觀（慣性思維）兩方面因素是相輔相成的，不充分競爭的市場給非市場化定價提供了條件，非市場化定價又可以維持銀行的壟斷利潤。

事實上，定價錨並不是不可以切換的，中期票據市場的定價錨已經成功地由貸款利率切換到了市場利率。

當然，隨著利率市場化改革的推進，我們觀察到上述情況正在好轉

1.2、LPR亦出現了一定幅度的下行。

8月20日人民銀行授權交易中心首次發佈了新的LPR，至12月20日第五次發佈新的LPR，1Y LPR已經較同期限貸款基準利率低了20bp，5Y LPR較同期限貸款基準利率低了10bp。

LPR由MLF利率和報價利差兩部分組成：MLF利率體現為商業銀行的平均邊際資金成本；報價利差受到商業銀行自身的資金成本、市場供求和風險溢價因素的影響。我們認為，未來對LPR的引導並不僅僅依靠降低MLF利率來完成，降準或定向降準等工具亦有助於降低銀行的資金成本，因此不排除年內央行再次使用的可能。

值得一提的是，貸款市場的供求和風險溢價因素也會對LPR利率造成影響。例如，在繼續強化逆週期調節、增強信貸對實體經濟的支持力度的政策取向下，貸款供給曲線會出現右移，這有助於壓低LPR和實際貸款利率。而銀行體系為實體經濟提供融資的關鍵作用得到發揮後，又可以促進經濟金融良性循環，降低貸款的不良率以及風險溢價。

2、數量維度

LPR形成機制改革完善得再好，LPR利率降低得再多，如果沒有與LPR掛鉤的貸款，那麼也是無本之木。因此，人民銀行希望大行今年9月份新增貸款應用LPR的佔比達到30%，四季度達到50%，明年一季度達到80%以上；中小銀行在今年四季度的應用比例達到50%以上，明年一季度達到80%以上。從目前的進展來看已經超出了當初的預期，根據《中國貨幣政策執行報告（2019年第三季度）》中披露的數據，9月份新發生貸款中運用LPR定價的佔比已達到46.8%，其中主要運用於企業貸款。信貸產品與LPR掛鉤後很難再退回與貸款基準利率掛鉤，因此隨著貸款的滾動投放，今後與LPR掛鉤的貸款只會越來越多。同時，未來還會逐步將存量貸款轉換為與LPR相掛鉤。這樣看來，在LPR不明顯下降的情況下，隨著與其掛鉤的產品的增多，實體經濟的融資成本也可以逐步下行。

3、債市策略

我們堅持之前的看法，認為在今後的較長時間內，10Y國債收益率將在2.95%-3.35%區間內震盪，估值中樞為3.15%，既難以明顯下行又難以明顯上行。一方面，人民銀行易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》（刊發於2019年第23期《求是》雜誌）一文中寫道“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利於為經濟主體提供正向激勵”。很顯然，如果10Y國債收益率明顯下行，便有悖於“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。

過低的利率雖可短暫地託底經濟，但是會帶來一系列的問題：第一，會給保險、社保基金理事會等配置型機構的投資帶來較大壓力；第二，將不利於人民幣幣值的穩定；第三也是最關鍵的，可能推高實體經濟和債券市場的槓桿率並固化結構扭曲，甚至降低改革和轉型的動力、延誤問題的解決。

事實上，在過去的很長一段時間內，人民銀行都在與過低的利率水平進行鬥爭，而這場“利率保衛戰”顯然還會繼續更長的時間。在2015-16年寬鬆週期中，10Y國債收益率快速下行，此後人民銀行採取抬高DR007利率、“鎖短放長”等方式迫使10Y國債收益率回到3.0%以上。今年三季度的情況亦是這樣。在10Y國債收益率接近3.0%時，DR007利率明顯上升，其結果是10Y國債收益率再度上行。

另一方面，雖然CPI的波動和地方政府債券的潛在供給衝擊會對債券市場的估值形成擾動，但是在降低實體經濟融資成本的大背景下，人民銀行較有可能綜合運用多種工具穩定債券市場。因此，10Y國債收益率大幅上行的概率亦有限。

2020年地方政府專項債的發行大概率於1月初便會啟動，因此當前市場較為擔心該部分債券供給會打破當前市場的供需平衡。我們認為，地債的發行最多會對市場造成一些擾動，但不會形成向上或是向下的趨勢力量。事實上，在不考慮監管指標等約束的前提下，人民銀行可以向商業銀行提供充足的流動性，繼而商業銀行用其承接地方政府債券供給。例如，2015年置換債大量發行，而10Y國債收益率還是下行的。2020年發行的地債同樣需要地方政府來支付利息，這與2015年的情況本質上是一樣的，人行大概率會為地方政府營造一個穩定的融資環境，因此我們不必擔心10Y國債收益率的大幅上行。

我們認為2020年1月初降準的概率較大。降準所“注入”的中長期流動性可以與地債發行所配合，形成財政政策與貨幣政策之間的配合。（事實上，在2015年以及2019年初地方政府債券大量發行之前，人民銀行即通過降準的方式向銀行體系提供低成本、穩定的負債。）此外，2020年春節出現在1月25日，春節前銀行體系現金投放的規模會超過往常，降準可以對沖該因素形成流動性缺口。

4、風險提示

受到豬肉價格和基數因素的影響，2020年初的CPI大概率進一步升高，且該段時間地方政府債券會密集發行，這將對債券市場的情緒造成擾動，從而給長期利率品的估值帶來壓力。

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張旭（利率）：13522568130

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