文 | 《巴倫》撰稿人阿爾·魯特
2019-12-21 00:56:47
橡木精選基金經理比爾•尼格倫認為任何一家公司的定價大大低於他所認為的價值就是價值投資。這導致他持有一些不同尋常的股票，比如奈飛和谷歌母公司。
與大多數價值投資者一樣，比爾•尼格倫(Bill Nygren)經歷了艱難的十年。然而，他已經習慣了有點混亂。他1983年在哈里斯聯合公司（Harris Associates）開始了自己的職業生涯，這是橡木基金的母公司，當時市場利率接近10%。
從那時起，他經歷了高通脹、1987年股市崩盤、互聯網泡沫及其破裂、金融危機及隨之而來的大衰退，以及所這些時期裡那些更加平淡的牛市和熊市。儘管如此，他的橡木精選基金（OakmarkSelect，股票代碼:OAKLX)自1996年底成立以來，年回報率為11.4%，比標準普爾500指數高出2.7個百分點。
然而，他並不總是過得很好，一個粗心的觀察者可能很容易會忽略尼格倫。在過去的三年和五年裡，儘管橡木精選（OakmarkSelect）有過幾年相當耀眼的自然年回報率，但它幾乎掉到了所屬類別的底部。部分波動性來自於橡木精選投資組合的集中度高：這個47億美元的基金只持有22只股票，然後是高於平均水平0.97%的年費。
還有一個事實是，橡木精選基金和它的兄弟公司，尼格倫同樣共同管理的橡木基金168億美元的資產也很難評估。尼格倫對價值的定義包含任何一家定價大大低於他所認為的價值的公司。這導致他在價值基金中持有一些不同尋常的投資倉位，如奈飛和谷歌母公司，那就這樣吧。這種做法使他的基金成為了“大型混合型”基金，而不是“大型價值型”。
儘管如此，在同一家公司工作了36年的經歷讓尼格倫成為華爾街上一隻有遠見的珍禽。晨星給橡木的評級是“黃金”，給橡木精選的評級是“白銀”，反映出對這兩隻基金的樂觀前景。我們和尼格倫聊了銀行、奈飛和價值投資的風險。以下是我們對話的編輯版本。
《巴倫》週刊：你能做這麼長的秘訣是什麼？
比爾·尼格倫：在我進入市場的頭兩年(在加入哈里斯聯合公司之前)，我學到了跟其他同事分享投資哲學是多麼重要。
《巴倫》週刊：跟你的老闆意見相悖並不容易。
比爾·尼格倫：(我的第一份工作)是在一家大公司工作，但那裡的股權投資部門非常小，而且他們對於賣方研究的依賴程度比我們在哈里斯聯合公司要高得多。我接受的培訓主要是在商業估值領域，以此試圖確定一個企業值多少錢，並且只有當這個數字有很大折扣時，你才會考慮投資它。我在那裡是一條離開水的魚。
《巴倫》週刊：所以你在1983年加入了哈里斯聯合公司，這是一個很大的進步。
比爾·尼格倫：我們在1991年創立了橡木基金。在1996年，我說服我們的董事會，我們應該推出一個更集中的基金：橡木精選，由我來負責管理。2000年，橡木基金最初的投資組合經理退休了，我也被賦予了負責這項工作的職責。
《巴倫》週刊：當時科技股泡沫即將破裂。這是一場掙扎嗎？或者你就像是糖果店裡的小孩？
比爾·尼格倫：我想答案是是，是的。投資者一方就像一個糖果店裡的孩子。當時標準普爾指數的市盈率接近30倍，大盤成長型股票的市盈率為30至50倍。困難之處在於我們的投資方式與市場完全不同。我們的投資組合中充斥著市盈率為4倍的銀行，市盈率為6倍的食品股，以及市盈率為個位數的工業企業。我們當時的表現不好。
《巴倫》週刊：這是最困難的部分。
比爾·尼格倫：我記得下班後坐出租車回家，司機因為我上過CNBC電視臺而認出了我。他告訴我，他的投資組合把我打得屁滾尿流。這就是作為價值投資者的詛咒：當機會最大時，幾乎總是在你的近期表現不佳的時候。
《巴倫》週刊：你擁有很多金融類股票，這些是目前市盈率較低的股票。
比爾·尼格倫：今天的大銀行比十年前的風險要小得多。相對於他們的資產基礎，他們擁有更多的資本；他們的貸款標準更加嚴格；技術給了他們更大的競爭優勢。如果(金融類股)的市盈率回到歷史水平，相對於市場而言，它們的股價將比目前高出30%左右。
《巴倫》週刊：你最喜歡哪一個？
比爾·尼格倫：我們對他們的喜愛都是一樣的。每家銀行在一個領域都有一點優勢。花旗集團處於更有利於利用全球增長的位置，而且他們在企業方面的風險敞口比在零售方面更大。我們認為美國銀行（BAC）是技術最先進的零售銀行，這讓它具有顯著的競爭優勢。
《巴倫》週刊：你擁有Alphabet和奈飛，這些不是典型的價值型股票。
比爾·尼格倫：我們與一些價值投資者不同的一點是，我們承認，與我成長的重工業經濟體相比，我們更傾向於資產較少的經濟體。我們非常願意關注那些從(傳統)指標來看價格昂貴的公司。
《巴倫》週刊：好吧，那麼解釋一下Alphabet是如何成為一隻價值股票的。它的往績市盈率為30倍，這個溢價高出市場平均水平50%。
比爾·尼格倫：作為一個價值投資者，很容易對Alphabet就快速看一眼，然後就翻頁，因為它看起來並不便宜。但如果你仔細觀察，你會發現Alphabet每股淨現金為150美元。看看他們類似於風險投資的投資(比如谷歌(Google)的自動駕駛部門)Waymo。再看看通用對克魯斯(Cruise)的所有權，或者英特爾收購Mobileye的估值，你就會發現，Waymo顯然有著非常、非常巨大的資產價值。我們認為你還可以得到每股100到200美元的商業價值。
再看看(谷歌的)YouTube，在所有視頻服務中，它擁有最多的視頻節目瀏覽量。你可以算出YouTube價值在每股400美元以上。(搜索業務)相對於市場倍數值得很高的溢價，然而，我們為擁有搜索業務所支付的價格還不到市場倍數。按照現在這個價格，Alphabet簡直太便宜了。
《巴倫》週刊：你對奈飛有什麼看法？
比爾·尼格倫：這無疑是有個爭議的話題，而且很可能是與(其它)價值投資者的投資組合中重合最少的名字。奈飛的現金流不是正數，但它的訂閱用戶基礎正以極快的速度增長。（相比之下）HBO是觀眾付費的高級服務，因為它有他們在其他地方看不到的內容。HBO用戶每月支付約16美元，利潤率約為40%。在AT&T收購了時代華納之後，很容易推斷出每個HBO訂戶約1000美元的價值。這會是每個用戶稅前現金流的13倍左右。
現在，在消費者調查中，訂閱HBO也訂閱奈飛的用戶表示，他們訂閱的奈飛對他們來說更有價值，儘管他們為HBO支付的費用更高。這意味著奈飛擁有定價權。如果你認為奈飛的價值相當於今天為HBO支付的每個訂戶1000美元，那麼你得到的奈飛的商業價值略高於其目前的市值，基於當前的訂戶。
《巴倫》週刊：而且奈飛的訂閱用戶正在快速增長。
比爾·尼格倫：這裡有一個不同的方式來看待奈飛。如果你說它增加了2500萬用戶，每個用戶價值1000美元，那麼(扣除債務)相當於增加了230億美元的商業價值。奈飛的市值為1300億美元，淨負債為90億美元。如果你算一算1390億美元的企業價值，每年增加230億美元的價值，它的市場價值是2019年增加價值的6倍。
《巴倫》週刊：讓我們來談談你的一些錯誤。
比爾·尼格倫：我做這行已經很長時間了，而且有很多犯錯的例子。它們可以分為幾類。對於我們在金融危機之前擁有的銀行，我們的錯誤在於不瞭解房地產價格下跌的幅度有多大。另一個錯誤類別是將週期性的改善誤認為是長期性的改善：你看到一家公司有了巨大進步，但事實證明這是因為一個你沒有正確解釋的週期存在的原因。法律風險可能是我最不喜歡的，因為它很難建模。
最大的錯誤不是你買的股票下跌了，而是當一個公司符合你的選股標準，你仍然不投資它。我們(2009年)通過橡木基金以基於今天持股基數每股12美元的價格購買了蘋果公司的股份。我們認為，對於更加集中的橡木精選來說，這隻股還不夠吸引人。蘋果的股票後來漲了20倍。你可以犯很多錯誤，但是不要讓它們大到接近不買那些能漲20倍的資產的錯誤。
《巴倫》週刊：你有沒有一直最喜歡的股票？
比爾·尼格倫：自由傳媒集團。當首席執行官約翰·馬龍(John Malone)在1991年從電信公司剝離出來的時候，這是一個很難分析的公司。它發佈了一份大概800頁的招股說明書。我們實際上從頭到尾讀了這份文件。
自由傳媒集團是另一家沒有真正賺錢的公司，它的賬面價值也沒有什麼吸引人的地方，但是如果你仔細研究每一項資產，並觀察其債務和優先股的吸引力條款，很容易得出一個遠遠超過這隻股剛開始交易時的商業價值。
《巴倫》週刊：你如何考慮宏觀經濟因素？
比爾·尼格倫：我們總是基於這樣的想法來建立我們的投資組合：從現在開始的五到七年內，我們認為宏觀環境是正常的。
《巴倫》週刊：謝謝，比爾。
翻譯 | 小彩
《巴倫》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2019年12月13日報道“Why Oakmark’s Bill Nygren Calls Google and Netflix Value Stocks.”。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）
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