微信公眾號：貧民窟的大富翁，理性投資，穩健致富，歡迎對投資感興趣的朋友關注我，互相交流投資。這篇文章我主要和大家我自己分享關於線下連鎖藥店的行業發展的一些思考，未來本系列還將包括對具體公司的分析以及對於互聯網健康公司如阿里健康、平安好醫生等標的的分析。在分析過程中因為數據來源較多，我以不影響邏輯分析為標準已經做出篩選。

線下連鎖藥店的分析應該側重三個特點：藥品行業的特殊性，醫保局的政策對於行業生態和發展具有重大影響；連鎖這種特殊商業模式的優點和不足；企業的零售特點和內生性增長的質量。

一、 當前行業基本情況

藥店是藥品流通的一環，具有零售的特點。

我在這裡放第二張圖有助於理解整個產業鏈的變化，尤其是醫藥批發領域因為兩票制、一票制的影響顯著壓縮了醫藥商業公司的利潤，提高了藥店的話語權，惡化了單體店及小型連鎖藥店的生存環境，互聯網交易平臺現在主要是線下藥店的補充，而不是替代關係。

首先看藥店這個細分行業本身的現狀，2017 年我國百強藥店銷售佔比達到43%，十強銷售佔比為18.6%，美國的藥店四強和日本藥店十強的市佔率高達83%、70%；我國目前藥店連鎖率為50%左右，和美國的64%、日本的87%相比仍有較大差距，這說明第一，我國的藥店連鎖藥店佔比不高，單體藥店的比例還是很高的，第二，在連鎖的藥店中，小型連鎖藥店眾多，沒有出現行業的全國性性龍頭。行業非常分散、龍頭不具備行業重要影響力是分析此行業的首要背景。

在零售市場中，一個企業的發展存在清晰的路徑。

如圖我們可以認為門店擴張是企業的擴張力，品類擴張是企業的內生性成長屬性一部分，這裡我說一部分是因為品類擴張只是企業自身管理稟賦的一部分，我們可以認為第二點是企業的經營管理能力，產業鏈滲透是企業外在擴張和內在成長的自然結果。

這個觀點我是和券商有所不同的，這裡把券商的觀點列出來供大家參閱

一個藥店連鎖企業能賺多少錢，一個是它有多少個店鋪，一個是它的單店盈利能力怎麼樣。

當然這兩點並不是絕對分裂的，而是相輔相成，企業的規模上不去，也就不能取得很多對單體店盈利能力提高有利的外部環境，但是企業的規模提高了，單店盈利能力差，那麼也是沒有紮實的競爭優勢的，很快會被對手把現有的地盤搶走，擴張能力是一個企業的成長能力，經營能力是一個企業的內在質量。我們說兩者相輔相成，但是又有一定的獨立性，在行業跑馬圈地的時候，誰的擴張能力強，誰就發展快，在行業地盤穩定開始行業中企業互相競爭的時候誰的經營能力強，誰就能成長快，擴張是你搶了多少地盤，經營是你能不能守住自己的地盤，甚至去吃下別人的地盤。成長是企業能跑多快，經營是企業能走多遠，我們根據企業所處的階段究竟是行業擴張器還是內部競爭期決定哪個主要因素是我們需要首先關注的，但是必須明白，經營能力對於零售這種無險可守的行業經常是最後的王炸武器。當然，較大的規模可以獲取規模優勢，這點我後面分析。

二、藥店和醫療機構的競爭

在藥品的銷售環節中，藥店和醫療機構是處於競爭的關係，存量市場中兩者此消彼長，2017 年全國藥品終端市場規模約1.6 萬億，其中零售藥店為第二大銷售終端，藥品銷售規模為3647 億元，佔比僅約22.6%，其中實體藥店的總銷售額約3577 億元，佔比98%；網上藥店的總銷售額約70億元，佔比2%。

長期以來，我國公立醫院通過藥品加成來補償和補充自身運行和發展，形成了"以藥養醫"局面，同時引發了"看病難"、"看病貴"等諸多問題，為規避以藥養醫的道德風險，醫藥分離是世界各國普遍採取的監管政策，比如，日本醫療藥品（絕大部分為處方藥為）最大的銷售渠道為調劑藥局，佔比為54.3%（Crecon R&C，2014），醫療機構渠道不足一半； 美國最大的處方藥銷售渠道為零售藥店和郵購藥房，合計佔比高達83.3% （IMS，2015），兩國處方藥銷售藥店份額均遠高於中國（18.8%，門診處方藥）。

我國政府於2009年第一次提出了"推進醫藥分開，逐步改革或取消藥品加成政策"。2016年12月，國務院發佈《"十三五"深化醫藥衛生體制改革規劃》，提出"推動醫藥分開，採取綜合措施切斷醫院和醫務人員與藥品、耗材間的利益鏈。醫療機構應按照藥品通用名開具處方，並主動向患者提供，不得限制處方外流。探索醫院門診患者多渠道購藥模式，患者可憑處方到零售藥店購藥。調整市場格局，使零售藥店逐步成為向患者售藥和提供藥學服務的重要渠道"，醫藥分開再次被提出。

2017 年7 月七部委聯合發佈公告，全面推開衛計委、國家中醫藥局直屬醫院和預算管理的高校附屬醫院（委局屬管醫院）綜合改革，全部取消藥品加成，目前全國所有省份均已開始執行，自此藥房從醫院的利潤中心轉為成本中心。面對零加成和藥佔比的考核壓力，將藥房對外進行託管以及建議病人進行院外購藥成為新選擇。在此形式下，電子處方試點開始在全國各地加速推廣，通過引入互聯網醫療平臺等外部競爭倒逼處方外流，加快醫藥分家，同時通過處方藥將患者引流至零售藥店，提升藥店客流量。

根據IMS 和商務部數據，2016 年我國藥品市場有超過85%的藥是處方藥，77%的處方藥銷售都停留在醫院內，只有23%左右流出到藥店和商超等院外渠道。2016 年日本的處方藥院外配藥比例約71.7%，美國2015 年即超過83%，相對而言中國的處方外流一旦起步，預計為零售藥店帶來超千億的增量市場空間。

值得注意的是處方藥一般收集採影響，以及醫院實行零加成的政策競爭，處方藥的利潤率較低，其意義在於提高人流量，為寶貴的慢病患者資源打開引流的口子，促進藥品的週轉率以及提供服務增值。

三、

政策引導藥店集中性提高

2017 年，我國藥店店均服務人口為3062 人/家，根據美日統計局的數據，2016 年美國的店均服務人口約5250 人/家，日本藥妝店的店均服務人口高達7052 人/家，這個數據一方面說明我國藥店還處於初級階段，服務效率有待提高，也說明當前競爭激烈，集中度較低，這是一個門檻較低，單店利潤微薄的行業。

那麼，為什麼說連鎖是線下藥店發展的必然之路呢？我們需要理解連鎖這種具體的商業模式。我們說，結構性優勢的公司一般具有以下四個特點之一或者更多：①較高的定價能力，這反應在經濟商譽部分，一般體現為無形資產，包括專利、商標或者特許經營權②較強的轉換成本，企業的客戶粘性足夠強大③網絡效應，用戶人數和產品（服務）的價值正反饋④獨特的成本結構，包括規模，地理位置，資源結構，業務流程等方面。顯然藥店作為零售行業是沒有定價能力的，反而要面對激烈的競爭，轉換成本也沒有，同質化的產品，雖然線下實體店具有一定的區域壟斷性，但這是對於消費者而言的，對於同行的競爭沒有任何幫助，網絡效應也是一樣的，基本沒有，那麼唯一的可能是成本結構了。

連鎖真的是有效的商業模式嗎？我們想一下農產品領域，裝修行業，儘管都是大市場，但是始終沒有出現較大的連鎖企業，餐飲行業也沒有出現大的連鎖，在細分的快餐行業出現了肯德基這樣的全球龍頭，這是為什麼呢？

對於同質化的產品，比如水果、糧油等等，怎麼降低成本是核心考慮的，成本分為可變成本不固定成本，只有在單位產品的成本結構中固定成本的佔比較高的時候，通過規模經濟才能取得成本優勢，比如增加生產性、擴大產能等等，連鎖是其中的一種形式。

我們來設想兩個公司，公司甲一年銷售產品一萬臺，公司乙一年銷售產品五千臺，廣告費甲一年一萬元，公司乙一年八千元，你說哪個公司的廣告費用更高呢？我們看這種企業之間優勢比較的時候一定不是比較絕對值，而是相對值的比較。我們可以認為公司甲的廣告費用成本更低，這也是為什麼伊利每年投入鉅額廣告費，但是成本結構中佔比比中小乳企更有優勢的秘密，就在於較大的規模分攤了費用使得單位產品的成本更有優勢。

我們現在知道對於規模優勢的企業分析的時候，一個是分許行業中產品成本結構的特徵，固定成本佔比如何，規模帶來的固定成本降低會不會顯著降低其總體成本，一個是比較在特定區域其單位產品成本的大小，企業的總體規模無助於其競爭優勢。

我們通過一組數據來判斷連鎖是否能夠帶來藥店的成本降低。

如圖為藥店與藥企不同合作方式帶來的毛利水平差異，不同的毛利率水平說明連鎖藥店的規模化採購是有助於藥店顯著降低單位產品的成本，獲取比較優勢，這是連鎖藥店發展的根本動力所在。

這種規模效應體現為規模化採購、廠商共建和費用率降低三種手段，其中廠商共建是最主要的模式。當連鎖藥店銷售規模持續擴大，除了常規的批零和直採收益，藥店也會轉向和廠家深度合作，對廠家產品進行主動營銷推廣，甚至貼牌推廣。對於生產壁壘低但原料質量要求高的中藥飲片，部分藥店還會直接自建品牌、自產自銷。廠商共建模式是目前龍頭連鎖藥店的主流經營模式，這種模式明顯降低了廠家的產品推廣費用，進而將此收益讓渡於藥店渠道。

除了在採購成本有優勢外，藥品作為特殊的商品其經營有較高的要求，連鎖藥店在門店管理、物流配送、專業化服務能力等方面的優勢將對單體藥店形成較大生存壓力，隨著連鎖藥店的規模不斷擴大，其規模效應將會更加明顯，同時隨著監管逐漸趨嚴，單體藥店的生存條件將會更加嚴峻，連鎖藥店依靠規模優勢擠壓單體藥店市場空間情況將更加明顯。我將分三個方面詳細分析。

第一個是採購領域，大型連鎖藥店通常設置有采購部門，根據實際銷售情況，制定下一季度或者是年度的採購計劃，再由自身配送部門按照門店的請貨情況進行配送，而小型零售藥店需要藉助

第二，藥店監管趨嚴，中小藥店面臨不合規的風險，被迫出局，近年來還有眾多醫藥行業政策深刻影響零售藥店市場格局，取消GSP認證轉而採取常規化飛檢提高了檢查準確性、公正性，不合規小型藥店生存空間縮小。

第三，在單體藥店和中小連鎖藥店經營成本提高的同時，藥店分級政策又在收入端砍了一刀，這些藥店經營雪上加霜。2018 年2 月四部委聯合推出《關於零售藥店分類分級管理的指導意見（徵求意見稿）》，提出藥店"二類三級"分級分類管理政策，根據經營條件將零售藥店

劃分為兩個類別：一類藥店僅經營乙類非處方藥；二類藥店可經營非處方藥、符合經營許

可範圍的處方藥和中藥飲片。經營條件包括零售藥店的經營面積、存儲條件、藥品供應能

力和藥學技術人員配置等。單體店和中小連鎖店因為資金和專業能力欠缺，很大一部分將會被動淘汰，為龍頭連鎖企業騰出市場空間。

最後總結一下，在一些列監管政策出臺的環境下，單體藥店和中小連鎖藥店的經營成本上升，銷售收入下降，同時執業藥師資質管理辦法限制了中小藥店彎道超車的可能性，線下藥店行業強者愈強，集中度不斷提升的趨勢明顯。

四、連鎖藥店的內生性成長

零售藥店的核心競爭力體現為外延擴張能力、上游效率提升能力和精細化管理能力三個方面。當前藥店龍頭的成長基於"集中度提升"和"處方外流"兩大邏輯，且"集中度提升"是當前主線，但是隨著集中度的提高和各界連鎖藥店跑馬圈地的結束，行業的競爭必然轉向企業經營管理能力的比拼，只有通過精細化管理才能實現淨利潤率的提升。

首先是專業化能力，專業化的服務是提高客戶黏性最重要的手段。去藥店購買藥品的患者通常對用藥指導有需求，健康產品的信息不對稱較強，面對面服務的信賴度相對較高，因此藥師的專業化服務對增加客戶黏性就顯得比較重要。未來，隨著處方外流，患者對藥師的需要將會更大，要求也將更高。一個藥店除了賣藥外，在下游的延伸服務方面的能力是其競爭力的重要表現。

其次，"互聯網+"的應有有助於幫助零售藥店對客戶進行深度挖掘，從而實現高效的精準營銷。尤其是在慢病管理領域，藉助互聯網技術，能對客戶實現最佳的管理。管理層的專業能力、結構佈局也是投資人需要重點考慮的，故步自封的藥店發展的阻力較大。

最後是對藥店經營管理的直接考察，作為零售業，提高運營效率是保證公司正常高效經營的重要因素，比如考察藥店的存貨週轉率判斷企業庫存管理能力，從毛利率判斷企業產品的結構，從三費佔比考慮企業的管理能力，從淨資產收益率判斷企業的經營成果等等。

但是我認為這些常規的財務分析當前可能是無效的。由於目前藥店行業集中度極低，區域化割據較為明顯，中短期來看，規模排名靠前的連鎖藥店龍頭之間並未進入短兵相接式的激烈競爭中，行業的頭部企業都在發展中，門店的自建、收購、老店的經營交差在一起，資本性開支很大，財務數據經常受到重大事件的扭曲，不能真實反映企業的經營實際水平，淨利率可能是一個比較好的指標。

連鎖藥店的特殊地理分佈，不同地域的商業環境差異可能較大，相應省份現有的人口數量、人均收入、藥店市場規模、門店數、競爭對手、市場集中度等條件都會影響企業的表現，當地的消費偏好，行業監管細則等等又影響企業大量併購後的消化成果，不同連鎖藥店不同地域的佈局又對它們的經營業績形成重大影響。

怎麼當前四家上市連鎖藥店益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂的資產質量優劣和發展前景（不涉及估值），我目前還真看不出來，或許從關店門數、調研企業文化、分析治理結構、藥店的坪效、有醫保資質藥店的比例等方面比看財務數據更有價值。

在未來的發展展望上，藥店不同於一般意義上的零售，產品信息的不對稱性使得其專業化的服務能力為增利提效打下了基礎，店中診所、遠程診療、慢病管理、電子處方平臺的發展、互聯網健康領域的發展等等都是在連鎖模式下提高單店效能的手段。

但是連鎖藥店的發展並不是一帆風順，首先是因為各地消費習慣、監管政策、消費能力等不同，門店擴張後的適應性發展對於管理層的經營能力是一個挑戰，其次藥店作為醫療生態圈的一環，在醫療控費的背景下，隨時可能受到政策的打擊，最後連鎖並不是萬能的，外在因素上管理層的能力邊界是一個天然的限制，內在因素上，連鎖的本質是形成區域性的成本結構優勢，當前主流的醫藥連鎖在佈局上各有千秋，一旦跑馬圈地結束，形成各自的根據地，再想去侵佔同行地盤實現自己的擴張難度極大，猶如代價慘重的攻城戰，所以最後一方面是比拼我說的企業綜合管理能力，等待對手犯下致命性錯誤，一方面諸侯割據的局面會長期維持，全國性龍頭出現的時間會相當長。

總體來看，當前的監管政策和行業現狀對藥店龍頭而言機遇大於挑戰，通過聚焦區域佈局，在鞏固優勢市場的基礎上快速搶佔市場份額是必然之路。至於投資，分散佈局可能是比較好的策略。

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