引言：如何度量居民槓桿。近年來居民槓桿率持續提升，這構成了中期市場對房地產市場的質疑：目前槓桿水平下，市場對貨幣寬鬆以及政策是否還具備足夠彈性？此乃我們做槓桿細化研究之緣起。此次我們採用了3個存量指標(居民貸款餘額/GDP、償債比率、存貸比)和2個增量指標(按揭負擔比、貸款成數)，並側重於核心城市槓桿研究。
總量視角：居民槓桿率量有空間。通過上述指標國際比較，我們發現不論是存量還是增量角度，我國整體的居民槓桿率水平都處於相對低位。相對而言，存量指標體現的槓桿空間更大，尤其是以存貸比所體現的財富值對負債的覆蓋能力大幅優於美、韓等國家。而以人均收入納入考量的因子(償債比率、按揭負擔比)則與發達經濟體持平。我們認為國別因子對此構成支撐：中國購房家庭存在轉移支付的空間。與海外模式不同，中國購房需求的釋放往往牽動三個家庭，即存量對增量的支撐顯著高於海外水平。
城市視角：存量財富支撐核心城市增量槓桿維繫國際較高水平。存量指標角度：1、存貸比來看，居民財富雄厚的一線城市和熱點相對偏低的二線城市過去雖然經歷了槓桿的高增長，但是存貸比依舊較低，長三角和珠三角地區城市存貸比相對其他區域較高且增速較快；2、償債比率來看，城市分化情況與存貸比指標高度一致，三四線仍存加槓桿空間，且償債比率存在自我強化的情形。增量指標角度：1、貸款成數來看，一線城市與全國水平相當，整體風險抵禦能力較強；2、按揭負擔比來看，重點城市槓桿空間不如之前市場所預期的悲觀，高於國際水平的四個城市中的三個都為資源吸附力最強的一線城市，且超出幅度相對有限，除此以外，重點城市按揭負擔比均在安全範圍內。
總結：總量和重點城市槓桿皆具持續性。我們認為無論是總量還是城市視角，目前的槓桿水平均具備持續性：1、表內數據顯示居民槓桿質量非常高，相對低的貸款成數以及歷史上顛撲不破的房價為其穩定性背書；2、從供需角度同樣強化目前槓桿的持續性。重點城市近5年與三四線同走一條去庫存的道路，各城市新增土地供給基本均低於住宅銷售體量；3、重點城市居民槓桿空間主要由城市對人口和資源的吸引力，及未來發展前景所決定，人均GDP及其增速等因子都是支撐槓桿的核心指標。當前市場最關心的問題是，高能級城市何以維繫高槓杆？我們認為主要有兩方面因素：1、高能級城市在產業結構、公共設施、人文環境上所具備的綜合實力必然強化全國範圍內轉移支付的動能，輔以存量財富效應，家庭口徑的支付能力實質上都被低估；2、對資源具備強吸附能力，無論是產業、人口還是資金。尤其需要關注的是，在寬鬆通道中，一線城市對於資金的吸納量遠遠高於全國平均水平，站在當前時點更具備借鑑意義。
引言：如何度量居民槓桿
我們曾在16年發佈的報告《槓桿上的房地產系列之二：居民加槓桿：這個負擔不甜蜜》中，以居民部門槓桿率、交易槓桿率以及按揭負擔比等幾個維度進行了居民槓桿的國際比較。也正是16年四季度開始，金融去槓桿拉開序幕，整個金融槓桿的調整持續至18年年中。在這一過程中，居民槓桿率也在繼續提升——這也構成了中期角度市場對房地產市場的質疑：在目前的槓桿水平下，市場對貨幣寬鬆以及政策是否還具備足夠的彈性？這也是我們做槓桿細化研究的緣起。
對於槓桿約束的問題，我們認為城市數據比整體數據更有價值。因為市場對房地產的憂慮主要在兩個層面：一二線城市的槓桿空間，以及三四線城市的需求空間。因此，在探討居民槓桿的過程中，我們將側重於核心城市的槓桿研究。
衡量居民槓桿的指標眾多，我們從將指標切分為存量指標和增量指標：
存量指標包括：
1)居民貸款餘額/GDP，這一計量屬於國際上衡量居民整體槓桿率的通用指標；
2)償債比率(償還債務本金與利息/住戶部門可支配收入)，這一指標直觀反映居民的償債能力；
3)存貸比(住戶貸款餘額/住戶存款餘額))，這一指標同樣體現居民償債能力，但我們認為這一指標比指標2償債比率的可信度更高，因為國內對實際收入的計量誤差較大，而存款對居民財富值的反映更真實。
增量指標包括：
4)貸款成數；即購房槓桿，房貸佔總購房成本的比例；
5)按揭負擔比：在目前的貸款成數之下，新增需求達到城市目前人均居住水平，按揭還款佔收入的比重。
總量視角：居民槓桿率量有空間
存量：居民槓桿率處於國際中下水平，償債能力充沛
指標1：居民貸款餘額/GDP
國際上通常將居民貸款餘額/GDP作為居民槓桿率的衡量指標，根據BIS測算，中國的居民槓桿率(居民貸款餘額/GDP)在2018年三季度末達到51.5%，我們預計2018年末居民槓桿率為53%。根據國際貨幣組織定義，當居民槓桿率大於30%時，該國中期經濟增長將會減緩，超過65%時會影響金融穩定。根據我們的劃分，中國目前位列“低槓桿、高增長”組，而發達經濟體位列“高槓杆、低增長”組。從槓桿率的絕對值來看中國位於國際中等偏下水平，遠未達到影響金融穩定的程度，而高增速體現出中國快速發展過程中金融化的迅速推進，以及近年居民充沛的加槓桿意願。
從海外經濟體發展路徑來看，主要有兩大走勢：1.以日、美、英為代表的發達國家在經濟危機後陷入了居民資產負債表衰退的泥淖。日本在經歷90年代泡沫破滅後居民槓桿率逐步下行，而美英在經歷2008年次貸危機、2010年歐債危機後居民加槓桿需求也逐步萎縮，但觸發居民縮表的槓桿率水平均顯著高於我們目前的水平：日本為70%，而美英高達95%以上；2、經濟體內同樣發生過經濟危機的香港、韓國，其居民槓桿率短暫受阻後卻繼續走出新高。
我們認為經濟體所處發展階段和未來發展前景決定了槓桿繼續上升的空間。未來最有可能的路徑是，中國繼續進入“高槓杆、高增長”行列，並隨著經濟增長以及金融化水平進一步提升，最終進入“高槓杆、低增長”行列，完成一輪“順時針”運動，香港、韓國則可能成為中國進入下一階段的風向標。
指標2：償債比率(償還債務本金與利息/住戶部門可支配收入)
償債比率亦是國際通用指標，即用住戶部門當年應還債務本金與利息之和與住戶部門可支配收入的比值來衡量償債壓力。根據國際清算銀行關於住戶部門償債比率的計算方法(注1)，2017年末，我國住戶部門償債比率為9.42%，2018年我國住戶部門償債比率繼續提升0.8個百分點至10.21%，與發達經濟體相較處於中等水平。
根據國際經驗，當償債比率接近12%時，一般會產生擠壓消費的趨勢，而超過15%時，則意味著風險正在醞釀。以韓國為例，2011年韓國償債比率超過12%，隨著債務餘額增速超過可支配收入增速，韓國消費擠壓現象越發明顯，消費性支出佔可支配收入比重從78%的水平一路下降至目前的70%左右。以澳大利亞為例，2017年底澳洲償債比率高達15.5%，在主流國家中處於高位。隨之而來的是澳洲8個核心城市房價指數在2017年中達到高點之後開始下探。從中國目前的償債比率來看，還未觸及擠壓消費的程度，離房價面臨下行壓力的比率還有很大距離。
指標3：存貸比(住戶貸款餘額/住戶存款餘額)
正如我們前文所述，由於國內可支配收入的統計存在一定誤差，而住戶存款在反映居民財富上更為貼近真實，因此在衡量居民償債能力的指標選擇上，我們再加上了以存款餘額替代可支配收入的存貸比口徑來衡量償債能力。
2005-2018年13年間，國內住戶貸款餘額/住戶存款餘額，即存貸比由22%上升45pct至67%。其中，2015-2017年三年平均上升幅度5.6pct，2018年增速回落至4pct。國際比較來看，主要發達經濟體中，美國、日本、德國、韓國的家庭部門存貸比分別為128%、28%、74%和110%，國內住戶存貸比與美、韓差距較大，但上升速度較快，逐漸接近德國水平。
增量：按揭負擔與國際持平，低貸款成數加碼行業穩定性
指標4：按揭負擔比(月供/人均可支配收入)
增量角度，按揭負擔比是衡量新增需求所面臨償債壓力的直觀指標。我們根據現有基礎數據對中國典型家庭的按揭負擔比進行測算，即：在當期平均貸款成數的水平下，維繫平均居住水準(人均居住面積)所需承擔的按揭額佔可支配收入的比重。假設20年還本付息的情況下，2015-2018年全國整體的按揭負擔比分別是20.36%、24.49%，21.89%和21.90%，17-18年呈穩中有降的趨勢。
對比英國、美國、日本等國官方機構公佈的居民按揭負擔比的數據，中國2018年城鎮居民購房按揭負擔比似乎已接近美國、英國、日本水平，處於20-24%的區間(英國最高為1990年的27%、日本為2010年的23.6%，美國2007年金融危機前後達到約22%的高峰)。
但是在橫向比較的過程中，我們認為有一點需要納入考慮範疇：統計口徑的差異高估了中國家庭按揭負擔比。英美日居民按揭負擔比的計量中，人均可支配收入採用的是購房家庭的數據。而在我們的計量模式下，採用的是全國城鎮居民人均可支配收入。以美國為例，購房家庭平均收入介於全國收入中檔均值和整體平均值之間，我國基尼係數接近美國水平，參考這一因子，我們認為如果同樣以購房人群為基數測算，人均收入應該介於全國可支配收入均值以及高收入人群均值之間，若以後者為口徑，2015-2018年全國整體的按揭負擔比分別降至11.65%、13.89%、12.27%，12.19%。合理推斷，若採用海外統一口徑，2018年我國的按揭負擔比介於12.19%和和21.9%之間，預計在16%-18%的區間。如此看來，中國要顯著低於美國和日本，與英國接近。
指標5：貸款成數(新增房貸/住宅成交額)
貸款成數即購房槓桿，購房行為的房貸比例。我國的貸款成數在2016年達到高點37.09%，2017-2018回落至在31-32%的水平上，較2015年上升3個百分點。考慮公積金貸款，全國新增房貸款/年度住宅成交額向上修正約7個百分點。
從國際比較來看，我國實施審慎的住房信貸政策，對首付比要求較其他多數國家更為嚴格。其中一線城市二套房首付比例高達70%，三四線二套房首付比例也高於主流國家。從實際貸款成數來比較，英美兩國2010-2015年的平均貸款成數分別約為41%和55%，我國15-18年平均貸款成數約為35%，仍處於穩健低位。
相對較低的貸款成數實為房地產市場的穩定劑。美國次貸危機的導火索即是次貸門檻不斷下移，貸款成數上升，當房價出現下行壓力時，高槓杆次貸人群成為強化趨勢的關鍵因素。我國的貸款成數水平則是穩定市場的一大砝碼。
通過5個指標的國際比較，可以看出不論是存量還是增量角度，我國整體的居民槓桿率水平都處於相對低位。相對而言，存量指標體現的槓桿空間更大，尤其是以存貸比所體現的財富值對負債的覆蓋能力大幅優於美、韓等國家。而以人均收入納入考量的因子(償債比率以及按揭負擔比)則與發達經濟體持平。我們認為國別因子對此構成支撐：中國購房家庭存在轉移支付的空間。與海外模式不同，中國購房需求的釋放往往牽動三個家庭，即存量對增量的支撐顯著高於海外水平。因此，我們認為5個維度的數據都能體現：國內槓桿量有空間。
城市視角：存量財富支撐核心城市增量
存量：城市能級決定槓桿空間
存貸比：核心城市財富水平對槓桿具備強支撐
在考察重點城市的存貸比時，我們採用住戶貸款餘額/(住戶存款餘額+居民理財資金餘額)(靜態指標)來衡量城市居民槓桿率水平，以及住戶貸款餘額增速與住戶存款及理財餘額增速之差(動態指標)來衡量城市居民槓桿率上升速度。我們認為，住戶存款和理財大致代表了城市居民的現金財富水平，當代表居民負債的住戶貸款及其增速遠超住戶財富值，該城市的居民槓桿水平存在一定風險。我們認為該指標相較指標1(貸款餘額/GDP)更具有現實意義。
我們選取了26個重點一二線城市(包括珠三角和海西區域的4個三四線城市)在14-17年的數據進行觀測，可得出以下三個結論：
1 、隨著金融深化和2015-2017年房地產市場火熱，26個重點城市均經歷了存貸比提升。
2、前期房地產市場過熱城市存貸比上升至較高水平。熱點城市如廈門、深圳、珠海以及合肥，其居民存貸比在2017年均超過了100%，除了一線城市深圳，其他高存貸比城市房價均在18年出現了較為明顯的回調，這也印證了我們這一指標的有效性。
3、核心城市的財富值對槓桿具備強支撐。一線城市的房價居全國之首，從按揭負擔比來看也處於國際高位，然而，以存貸比指標為維度，北京、上海的槓桿水平分別低於90%和60%的重點城市，僅深圳較高，但我們認為相對而言，深圳年輕人口比例較高，同時保持人口持續淨流入，年齡結構導致財富水平略低。
一線城市在存貸比口徑下的槓桿存在預期差
我們根據居民存貸比及其上升速度兩個指標對26個重點城市進行分類：將2017年末住戶貸款餘額/住戶存款及理財餘額大於80%歸入“高槓杆”組，反之為“低槓桿”組；2014年末至2017年末住戶貸款與存款及理財增速之差大於50%的歸入“高增長”組，反之為“低增長”組。根據分類，深圳、杭州、南京、蘇州、廈門、合肥、珠海被列入“高槓杆、高增長”行列，北京、上海、廣州、天津、濟南、青島、重慶、石家莊、佛山、中山被列入“低槓桿、高增長”行列，僅福州被列入“高槓杆、低增長”行列，而成都、西安、長沙、泉州、寧波、貴陽相對槓桿較低，不存在槓桿過快上升的風險，被列入“低槓桿、低增長”行列。
整體而言，對於居民財富雄厚的一線城市)(北京、上海、廣州)，以及熱點相對偏低的二線城市(天津、濟南)，過去雖然經歷了槓桿的高增長，但是存貸比依舊較低。而對於中西部重點城市，由於房地產市場起勢相對滯後，尚處於槓桿及其增速均相對較低的階段。
一二線、長三角和珠三角存貸比較高且增速較快
我們將上述城市作能級和區域的劃分。能級層面來看，一線城市居民存貸比上升最快，二線其次，三線最低，但二線城市居民存貸比最高，一線其次，三線仍舊最低。區域層面來看，珠三角居民存貸比上升幅度最快，其次長三角、環渤海、中部、海西、成渝，而從存貸比水平來看，海西最高，其次珠三角、長三角、中部、成渝、環渤海。
我們認為，居民存貸比水平和上升速度根本上由經濟發達程度決定，例如一二線、長三角和珠三角均處於“高槓杆、高增長”行列，經濟發達程度越高的地區，金融化程度越高。高槓杆並不一定意味著加槓桿空間有限，這些城市居民資產負債表擴張恰恰是對城市經濟快速發展的反映。作為後起之秀的城市和區域(例如成渝)，眼下槓桿絕非這些區域的制約因素，未來可能還具有較大想象空間。
注：1、一線包括北京、上海、深圳、廣州，二線包括杭州、寧波、南京、蘇州、合肥、天津、濟南、青島、石家莊、福州、廈門、西安、長沙、貴陽、武漢、南昌、成都、重慶，三四線為除上述一二線以外的所有城市；2、長三角包括上海、杭州、寧波、南京、蘇州，珠三角包括深圳、廣州、佛山、珠海、中山，環渤海包括北京、天津、濟南、青島、石家莊，中部包括西安、長沙、貴陽、武漢、南昌、合肥，海西包括廈門、福州、泉州，成渝包括成都、重慶；3、能級和區域包含了多個城市，因此採用更為嚴格的槓桿高低分界值和槓桿增速分解值，定義2017年末住戶貸款餘額/住戶存款餘額大於60%即為高槓杆，定義2014年末至2017年末住戶貸款與存款及理財增速差大於40%即為高增速。
償債比率：個別城市槓桿承壓
從償債比率看各城市槓桿水平，城市分化情況與存貸比指標高度一致。其中廈門償債比率高達19.09%，位居第一，杭州、南京、廣州、福州償債比率排名前列，均超過了15%，但相對而言，廣州的存量財富水平對槓桿的支撐更為明顯。兩個指標維度均反映了個別城市居民還款壓力較大。
三四線仍存加槓桿空間
截止2017年底，我國大部分一、二線城市償債比率在9-13%區間，除濟南、青島、天津和石家莊外，均超過了全國9.42%的平均水平。但三四線則較為穩健，用全國數據減去重點城市數據後估算三四線城市償債比率為7.84%，存在一定加槓桿空間。
償債比率存在自我強化
利率下行的背景下，可以看到中西部城市例如成都、貴陽、長沙、西安等城市在2014-2017年間償債比率並未明顯提高，成都的償債比率甚至下降0.25個BP。償債比率提升較快的城市仍集中在廈門、南京、合肥、武漢以及南昌等償債比率位於高位的城市，表明償債比率提升存在一定自我強化。
增量：一線城市略高於國際水平，比預期樂觀
貸款成數：一線城市與全國水平相當，整體風險抵禦能力較強
2017年底上海、廣州、深圳三個城市貸款成數與全國水平持平，其中北京2017年僅為23.66%，顯著低於均值，非一線城市貸款成數為33.34%。北京、上海在2015-2016年該指標仍低於全國水平，但上海近兩年槓桿提升較為快速。在考慮公積金貸款修正之後，由於北京、上海兩地公積金貸款數額較大，向上修正約7-8百分點，而深圳、廣州公積金貸款規模較小，向上僅修正3-4百分點。因此公積金貸款修正之後，2017年北京、上海、深圳、廣州四個一線城市該指標分別為30.85%，38.87%，37.70%和35.09%，仍低於非一線城市公積金修正之後為39.02%。
考慮到2017房貸審核趨嚴，部分房貸以短期消費貸的方式流入，我們以最寬的口徑——居民新增總貸款來看貸款成數的極值：從居民新增總貸款/年度住宅成交額來看，四個一線城市中深圳居該指標處於高位，達74.92%，在公積金貸款修正之後，2017年北京、上海、深圳、廣州四個一線城市該指標分別為55.49%，70.38%，79.78%和66.45%，非一線城市公積金修正之後為66.99%。整體而言，一線城市的貸款成數都與全國均值趨於一致。
新增的購房交易中，貸款成數並不高，風險抵禦能力較強。背後原因如下：
1.對於一線城市而言，目前城市交易以二手房為主導，置換比例較高，由於嚴格的“認房又認貸”政策，大部分家庭購房貸款比例僅能達到3成；
2.一線城市置換鏈條啟動，房價的整體上漲對於置換家庭影響有限；
3.二、三、四線城市在過去的幾年中房價上漲壓力較小，但是人均可支配收入卻穩健提升，因此房價的上漲並未明顯刺激加槓桿購房動力。
按揭負擔比：不如預期中那麼重
從實際的按揭負擔比來看，我們選取了國內15個重點城市和國外4個重點城市，考慮了各個城市住房面積、房價以及貸款比例和利率等差異，基於數據可得性和可比性，對這些重點城市的按揭負擔比進行了測算。由於在公積金支取情況下，個人可支配收入中會納入公積金項，因此在貸款比例的測算中，我們將公積金貸款額的50%納入計量。
據我們測算，15個重點城市中，僅有廈門、上海、深圳和北京4個城市按揭負擔比超過40%。國際城市中香港超過了這一水平。但從絕對值來看，國內這四大城市的按揭負擔比在40%-50%之間，而其他重點城市的按揭負擔比均在30%左右，成渝地區的按揭負擔比甚至低於20%。通過國際比較，我們認為重點城市的槓桿空間不如之前市場所預期的悲觀。高於國際水平的四個城市中，三個都為資源吸附力最強的一線城市，並且高於國際水平的幅度相對有限，除此以外，重點城市按揭負擔比均在安全範圍內。
總結：總量和重點城市槓桿皆具持續性
在目前的情況下，我們認為無論是總量還是城市視角，目前的槓桿水平均具備持續性：
首先，表內數據顯示居民槓桿質量非常高，相對低的貸款成數以及歷史上顛撲不破的房價為其穩定性背書；其次，從供需角度同樣強化目前槓桿的持續性。重點城市近5年與三四線同走一條去庫存的道路，各城市新增土地供給基本均低於住宅銷售體量；最後，重點城市居民槓桿空間主要由城市對人口和資源的吸引力，及未來發展前景所決定。人均GDP及其增速等因子都是支撐槓桿的核心指標。
市場最關心的問題是，高能級城市何以維繫高槓杆？我們的研究認為主要有兩方面因素：
1.高能級城市在產業結構、公共設施、人文環境上所具備的綜合實力必然強化全國範圍內轉移支付的動能，輔以存量財富效應，家庭口徑的支付能力實質上都被低估；
2.對資源具備強吸附能力，無論是產業、人口還是資金。尤其需要關注的是，在寬鬆通道中，一線城市對於資金的吸納量遠遠高於全國平均水平，站在當前時點更具備借鑑意義。
居民槓桿質量較高
從表內來看，當前國內居民槓桿質量較高，對穩定性的衝擊較小。一方面，當前住戶貸款餘額中約54%為個人購房貸款，對於購房貸款，我國實行抵借比(即抵押貸款金額除以抵押品價值)不超過80%的制度，而根據當前首付比例30%以上的實際情況，抵借比在執行層面不超過70%，而在實際結果層面，根據央行數據抵借比在2017年末為59.3%，處於合理水平。
另一方面，個人貸款不良率在2017年末為1.5%，且近5年穩定在1.5%-2%區間，2016年開始低於商業銀行整體不良率。2018年末消費貸款餘額佔比約78%，儘管個人消費貸款中信用卡貸款和汽車貸款不良率在2016年前高於整體不良率，但是2017年末均改善至整體水平之下，且佔比約54%的房貸不良率在2017年末低至0.3%。我們認為，一直作為商行優質資產的住房抵押貸款在居民負債中佔比較高，有助提升居民負債整體抗風險水平，較高槓杆質量在貸款供給層面也使得槓桿具備提升空間成為可能。
熱點城市供需結構強化槓桿穩定性
一方面，我們通過土地供給與實際市場成交面積進行對比。我們選取2014-2018年五年的住宅土地成交建築面積總量和住宅成交面積總量進行比較。在剔除深圳極端值情況下，可以看到絕大部分城市的住宅成交面積/住宅土地成交建築面積比值都大於1，顯示了供不應求的情況，其中福州、長沙、成都、蘇州、寧波、廈門位居前列，比值大於2。重點一、二線城市中，僅有石家莊和濟南該比值小於1。從趨勢來看，2018當年的住宅土地成交建築面積總量/住宅成交面積比值和2014年當年比值相比，一線城市供地緊缺情況有所緩解，而大部分二線城市供不應求情況則愈演愈烈。
從另一個維度人口來剖析，我們認為可以有效還原真實需求和供給的情況。需求來自於兩部分，一部分是新增人口產生的住房需求，另一部分是人均住宅面積提升帶來的改善性需求。從人均住宅面積來看，根據國家統計局的歷史數據和線性外推得到2017年城鎮居民人均住房建築面積約為37.5平方米，相較2014年增長2.8平方米。我們根據2014-2017年的各城市常住人口增量*2017年人均住宅面積來近似等同於新增人口產生的住房需求，用2014年常住人口*城鎮化率*2014-2017年間人均住宅提升面積來近似模擬改善性需求。
若以2015-2017三年的土地成交建面作為供給變量，可以看到，一線城市和廈門、福州這一比值基本在2以上，該數據同樣對應了當地較高的房價。低於0.8的城市僅有南京、武漢、濟南、石家莊、鄭州，大部分城市當前的土地供給仍難滿足實際居住需求。
進一步考慮到城市更新帶來的供應，我們從實際供應角度入手，以批售面積作為供給量。從上圖看出，廣州、深圳、長沙、青島批售面積高於土地供應，反應這些城市舊改項目偏多，土地盤活增加供應，因此(需求/批售面積)相較(需求/土地成交面積)比值下降，但需要注意的是，廣州、深圳仍遠超1，青島和長沙供不應求情況有所緩解。而北京、南京、杭州雖然土地供應較多，但是批售不足，從拿地到批售過程中時滯加長，供應來不及釋放，供需失衡情況進一步加重，這也解釋了為什麼南京、杭州土地供應看似充足但是房價仍快速上升的部分原因。
經濟發展水平承託槓桿
我們認為，若一個城市的經濟發展水平和人均產出水平較高，且人口吸引力較強，則“高槓杆、高增長”的狀態可以維持，因為對應較高的產出可以消化較高的槓桿，而新增人口則可以帶來新的負債能力；但若該城市的槓桿過度偏離經濟發展水平，且人口呈淨流出或淨流入速度緩慢，則可能存在城市原有居民加槓桿過快過高或新增人口加槓桿過高的問題，過高的槓桿將不利於經濟發展和金融穩定。
以人均GDP衡量城市經濟發展水平，發現重點城市槓桿與經濟發展水平大致呈正相關關係，除廈門、合肥存在居民槓桿過度偏離之外，其餘城市居民槓桿尚可由經濟發展消化；以人均可支配收入為考量，高槓杆城市近年來人均收入複合增長率均位於前列，提供了加杆杆的能力。此外，我們還發現重點城市居民存貸比的相對漲幅與同時期房價漲幅大致呈正向關係，房價的上漲成為15至17年居民快速加槓桿的誘因。
人口流入層面，在“高槓杆、高增長”的城市中，南京、蘇州的常住人口增速與槓桿增速相較於其餘城市稍顯遜色，但其經濟發展水平消化這種風險；居民槓桿過度偏離經濟發展的廈門、合肥，人口增速居於中等水平，風險雖不極端但值得警惕。此外，對於低槓桿、低增速但人口增長快城市，如成都、西安等，存在充沛的加槓桿空間。
熱點城市綜合實力將繼續提升
對於槓桿的持續性問題，由於評價熱點城市綜合實力的因素較多，我們此處僅選取產業這一與居民收入水平存在較大關係的重要因素，從一個方面探討部分熱點城市未來是否仍能夠依靠產業對人口具備較強的吸引力。我們從上文幾個指標靠前的熱點城市中選取了上海、深圳、南京、杭州、合肥、廈門、福州七個城市進行共性分析。
七個熱點城市均位於東南沿海地區，沿江或沿海分佈，區位得天獨厚，分別是長三角、海西、粵港澳最具活力的城市。對於經濟正處轉型期的中國，製造業轉型升級、提升第三產業比重、提高自主創新能力成為亟需完成的歷史使命，這些經濟最具活力的城市自然走在全國的前列。大力發展先進製造業、現代服務業和戰略性新興產業已成為這些城市十三五規劃中打造產業體系方面的重點發力方向，並且針對各個細分產業提出明確的發展目標。
在發展先進製造業方面，各城市在保證自身傳統優勢產業基礎地位的基礎上，對其進行技術改造升級，並發展電子信息、高端裝備製造等產業，提升製造業整體水平；在發展現代服務業方面，各城市在金融、現代物流、電子商務等生產性服務業以及商貿、旅遊等生活性服務業同時發力，提升第三產業在生產總值中的比重；而在戰略性新興產業方面，各地也積極響應國家號召，加快發展新一代信息技術、生物醫藥、節能環保等產業，各地均有一批重點項目在有序推進。
傳統優勢產業的改造升級，以及新產業、新業態和新商業模式將帶來新的產業機遇和新的就業機會，對企業和人口均能產生較強的吸引力。我們以新增金融機構本外幣存款作為該城市企業和人口新增財富的衡量：
經 GDP調整後的淨增額進行橫向比較，仍可以看出這些熱點城市近十年具備超過全國平均水平的財富創造能力和資金吸附能力。未來隨著這些熱點城市產業進一步向更高的水平推進，我們認為對未來居民住房槓桿仍然存在較強的支撐作用。
在尤為關鍵的是，我們發現在15年，以上海、深圳為代表的高能級城市金融機構存款淨增額遠高於全國水平。即可說明，在貨幣寬鬆時期，高能級城市對於資金以及產業的吸附能力更為強勁。這也是我們認為在目前時點更這些城市槓桿更具備空間的重要因素。
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