核心观点
11月CPI同比增长4.5%，虽然逐渐环比走低，但基数助推食品价格再创新高。非食品价格和核心通胀继续低迷，结构性通胀逻辑保持不变。仍维持通胀高点在明年1季度的判断，货币政策或在2季度再度开启边际宽松空间。工业品价格同比负增长有所收窄，未来短期内需求端好转或促使工业补库存，工业品通缩压力有所缓解。
正文
▌ 通胀环比变化体现季节性特点，基数影响导致同比继续走高。11月CPI同比上涨4.5%，涨幅较前值扩大0.7个百分点，环比上涨0.4%，涨幅较前值缩小0.5个百分点。结构方面，一是环比变化符合季节性特点。11月食品价格和非食品价格环比分别上涨0.4%和1.8%，相较前3个月均显著下降。过去4-5年中，11月CPI、CPI食品价格、CPI非食品价格环比均出现走低，这与猪肉需求淡季、冬季水果上市、相关服务需求阶段性走弱有关。二是同比继续呈现结构性特点。 一方面，受到政府不断稳定猪价政策的出台、疫情的反复和限运政策的即将实行等多方影响，养殖户加快出栏，近期市场供给有所增加，因此猪肉价格环比涨势放缓，但基数原因导致同比继续较上月扩大至110.2%。同时，猪肉需求淡季，其他禽肉类消费旺季，叠加替代效应持续显现，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉价格继续上涨，环比涨幅均高于猪肉价格。总体推动食品价格同比继续刷新近十年最高点，达到19.1%，影响当月CPI约3.72个百分点。非食品价格维持弱势，同比较上月仅高0.1个百分点至1.0%。所有分项同比增长均较上月有所回落，其中衣着、居住、医疗保健下降幅度均为0.1个百分点。生活用品服务、教育文化和娱乐下降幅度为0.2个百分点。三是核心CPI回落至年内最低点。
▌ 预计明年2季度之前通胀还会持续走高。进入12月，猪肉价格需求上涨，环比持续走高，叠加基数因素，整体通胀大概率将在明年1月触顶，1季度维持高位。目前预计明年1月份通胀将破5%。
▌ 面对供给冲击导致的高通胀，货币政策如何抉择？首先，我们认为通胀将持续呈现结构性特点，对非食品CPI和核心CPI的可能上涨不必担忧。根据我们此前的预测，明年1季度经济增长仍存在下行压力，总需求偏弱。非食品和核心CPI不具备向上的动力。其次，货币政策作为提振短期需求端的总量政策，虽然目前我国更多采用结构性货币政策工具，精准改善企业融资成本，总体而言，首要目标仍为稳增长。近期易刚行长在《求是》中发表文章，其中提到货币政策的另一个目标是坚守比值稳定。明年1季度PPI通缩压力有所缓解，通胀高位，虽然结构性特点明显，但是仍需考虑通胀预期上升可能对实际通胀产生螺旋式上升的影响，因此我们预计货币政策将在1季度后打开边际宽松的空间。
▌ 工业品价格通缩初现改善势头。11月PPI同比降幅较前值回升0.2个百分点至-1.4%，通缩压力仍较大。环比由上月的+0.1%转为-0.1%。分行业来看，上中游价格环比由正转负，采掘环比下降0.8%，原材料环比下降0.4%。下游加工环比与上月持平为-0.1%。40个细分行业中，环比上涨的有12个，较上月减少5个，下降的有19个，增加3个。其中，环比下降幅度较大的行业有煤炭开采（-0.5%）、黑色金属矿采选业（-1.6%）、有色金属矿采选业（-1.6%）、石油煤炭加工（-1.0%）、化学原料（-1.0%）。目前来看，随着基建抢开工和地产建安的持续韧性，短期需求端有所改善，叠加整体工业品库存保持低位，因此很有可能在明年初之后将进入主动补库阶段，一定程度上对价格有所支撑。预计PPI同比降幅将逐步收窄，明年2季度后将在0%附近波动。
附录图表
本文节选自中信证券研究部已于2019年12月10日发布的报告《2019年11月物价数据点评：通胀再创年内新高，工业品通缩压力有望减弱》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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