（12月1日发布于公众号“梁中华宏观研究”）
2019年第23期《求是》杂志刊发了中国人民银行行长的文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》。我们认为行长的这篇文章博大精深，对于现状和趋势的分析非常清晰到位，值得仔细研读。该文中提出的很多观点，我们中泰宏观研究团队在之前的研究中，都有详细的专题报告对应，主要观点几乎完全一样，但关于未来趋势，我们也有一些不同的理解。在此列出来，供各位朋友参考交流。
1、长期增长的问题，货币政策解决不了。
在分析发达经济体央行的非常规货币政策为何失效时，行长指出“经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的”，并且重点提到了人口老龄化和技术进步，还指出“这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。”
所以货币政策不是万能的，增长的问题应该交给生产要素的改革，而不能过度依赖货币政策。我们在《40年未见之局面：拨云见日，把握结构》 专题中，详细分析了决定经济增长的主要因素是生产要素，尤其是人口的贡献最稳定也是最大的，全球人口的变化导致经济潜在增速下行、通胀低迷。需求端的刺激政策长期来看只能带来债务问题，对于提升经济潜在增速没有太大帮助。而我国面临的人口形势也很严峻，是08年以后经济潜在增速下行的主要原因。
2、决定放水的不是央行，而是融资需求。
行长文章中指出“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。”“零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。”关于这两点，我们在《负利率的“锅”，不该央行“背”！——兼议利率的下限在哪里》专题里也有详细论述，尽管央行和金融机构愿意放钱，但全球面临的一个共同的问题是谁来加杠杆花钱的问题，也就是融资需求不足的问题，否则也不会有那么多超额准备金“趴”在央行账上。
关于负利率对金融机构的冲击，我们在该篇专题中也有详细论述，尤其是在负利率的情况下，如果再实行QE，其实对于金融机构的负面冲击会非常大。根据我们的研究，负利率也是有下限的，当前主要发达经济体已经陷入了流动性陷阱，货币政策处于失灵的状态。
发达经济在常规和非常规货币政策的刺激下，依然没有起色。从这个角度讲，“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体”，的确“将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。”
3、货币放水的副作用：贫富分化。
行长文章中提到“放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”“政策过松，又可能固化结构扭曲，推高债务并积累风险。”这些文字揭示了货币过度放水会加剧贫富分化，带来结构性的扭曲。
我们在最新的专题《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》中，详细分析了当前全球面临贫富差距过大的共同问题，从几百年历史的维度来看，这些只是在重复过去公平、效率的一个循环而已。经济增长的自然结果就会带来贫富分化，而货币放水、资本收益较高都会恶化这一问题，往前看，贫富差距依然会持续困扰全球经济和稳定。
4、如何理解下一步货币政策的基调？
文中指出“货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落”，还提到“下一阶段，要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境。”从文中的多处言辞来看，货币政策肯定是不希望“大水漫灌”强刺激的，但也不会去过度收紧，而是做到“松紧适度”。
我们在《负利率的“锅”，不该央行“背”！——兼议利率的下限在哪里》专题中提出的另一个观点是，利率并不是由央行决定的，而是由经济基本面、投资回报率决定的。如果一个经济体的投资回报率在下滑，那么央行不降息宽松的话，只会让投资更无利可图、经济下行更快；而如果投资回报率上升的话，那么央行不加息的话，会让经济出现过热。而投资回报率是由生产要素端的变化决定的，不是由央行决定。
所以央行只能顺应经济基本面的变化去调整货币政策，而不能长期逆着经济变化来。从这个角度讲，判断央行会放松还是收紧，最关键的还是要判断经济基本面怎么走，因为央行的意思其实很明白，既不想刺激也不想收紧，而是做到与基本面的匹配，这才是“松紧适度”。如果经济基本面在走弱，那货币政策也只能跟着基本面走。
我们认为猪价、房地产这些都是结构性的问题，应该配合的是财政、宏观审慎等结构性政策，而不是货币政策这种总量政策，货币政策只能跟着总量的基本面走，不会受到经济中结构性因素的牵制。行长的文章中也强调了“货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定；宏观审慎政策则可直接和集中作用于金融体系或某个金融市场，抑制金融顺周期波动，防范跨市场的风险传染，侧重于维护金融稳定。两者可以相互补充和强化，形成两个支柱。”
5、如何理解房地产融资的逆周期调节？
行长文章中提到“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。”文章中也有相当多的文字提到了宏观审慎的重要性，以及与货币政策的配合。
我们认为这些说明政策很重视房地产和金融系统的风险问题，大方向不去强刺激，但并不意味着一定要抑制某一领域。
什么叫逆周期调节？就是好的时候紧一点，差的时候松一些，目的是寻求稳定。所以无论是“大起”还是“大落”，其实都不是政策希望看到的。所以关于地产的政策，最终还是要看房地产经济和基本面如何走，这一点我们在《地产的韧性：从2013到2014》专题中有详细分析。整体上我们认为地产经济目前降温速度慢，但方向上还是在降温，未来压力会越来越大，相应的政策也会在“房住不炒”和“因城施策”的大框架下边际调整。6、逆回购利率是最重要的政策利率。
行长文章中指出“近年来，中国人民银行持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，构建和完善利率走廊机制，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。”“央行操作利率向债券利率、贷款利率的传导效率逐步提升”“正在稳步推动管制利率和市场利率“两轨合一轨”，进一步疏通市场化的货币政策传导机制。”
我国货币政策调控框架从数量型转向价格型，和过去完全不同。
在当前利率走廊+政策利率的框架下，7天逆回购利率就是当前中国最重要的政策利率。逆回购利率影响短端资金利率，而短端资金利率又影响长端贷款、债券利率，LPR改革进一步疏通了利率从短端到长端的传导。所以未来最重要的降息还是降逆回购操作利率，否则LPR下行空间也会受到限制。我们在《降息周期才刚刚开始！——对货币政策框架的思考》专题中，对当前的货币政策框架和未来方向有详细分析。7、我们的两点判断。
货币不会大水漫灌强刺激，也不会收紧，只会跟着基本面走，而基本面的判断很大程度上决定于地产回落的速度。我们认为地产已经在降温下行，货币也会跟着逐渐宽松，中国的降息周期才刚刚开始。
坚持稳健货币政策，做正确的事，并不意味着不需要背负过去的包袱。过去过度刺激经济带来的高杠杆、高房价问题并没有根本解决，依然会对政策的走向构成重大影响。而房价、杠杆这些问题如果不托底、不刺激，也会带来问题，就像一种资产价格不上涨就会下跌一样。如果不希望看到下跌，那政策就会边际转松。有没有放松的意愿，和要不要去放松，这完全是两码事，形势比人强。（参考我们的专题
《“债”要不要还？“药”能不能停？》）风险提示：经济下行，政策变动。
梁中华宏观研究
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