房价上涨的最重要原因就是房价上涨本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地产的抵押品属性。这需要从美国的大萧条说起。
大萧条之前，在金本位制的约束下，经济的金融化和杠杆化程度较低，货币数量的变动是解释经济周期最重要的单一变量。大萧条之后，金融变量——信贷、抵押、杠杆和不动产价格等成为解释周期的最重要变量，经济周期的波动性下降了，但金融周期却在加强，金融危机——货币危机、银行危机和股灾等成为更具毁灭性的尾部事件和引发实体经济衰退的诱因。
为解救美国经济于大萧条的泥潭之中，美国政府颁发了《1932年住房贷款银行法》和《1934年住宅法案》，不仅赋予了住宅金融属性，与此同时，政府还担当了金融机构的隐形担保人，央行发展成了金融机构的“最后贷款人”。1938年，联邦国民抵押贷款协会，即房利美成立，目的是增加抵押贷款资产在二级市场上的流动性，反向赋能一级市场，降低购房成本。
房地产金融化的起飞阶段，内容主要包括美国不动产投资信托基金（REITs）的建立、二级市场的进一步扩大和证券化业务的起步和扩大化。第一，上世纪60年代末，REITs市场得以建立，一方面有助于缓解房企融资难问题，另一方面也拓宽了居民投资渠道。第二，担保的嵌套。
1968年，美国第一份抵押贷款支持证券发行。同年，房利美一分为二，分别是：（1）现在的房利美；（2）政府国民抵押贷款协会，即现在的吉利美。
1970年，国会成立联邦住房抵押贷款公司房地美，并授权房利美和房地美（简称“两房”）购买普通意义上的贷款。至此，嵌套关系又多了一层，先是由两房购买银行的抵押贷款，并以此发行证券，利用二级市场的流动性增强一级市场的信贷业务，支持住房市场的发展；第二层是由吉利美向MBS的发行机构提供担保，利用政府信用提高二级市场流动性，降低风险溢价。担保的多层嵌套有一种担保增强的作用，因为政府在一定程度上扮演了“最后担保人”的角色。第三，MBS的分层。符合两房和吉利美承销标准的MBS叫作机构MBS，底层的抵押贷款都是优质的。机构MBS以外的都叫作非机构MBS，它又分为自有品牌抵押贷款支持证券和次级抵押贷款支持证券。
从上世纪80年代开始，因为抵押品达不到标准，许多MBS发行人开始选择私人信用增级机构。次级MBS占比越来越多，成为2008年金融危机爆发的导火索。在MBS的基础上，再叠加一层，就变成了CMO，它是MBS的衍生品。这类金融衍生品每叠加一层，都会在不同程度上放大杠杆，而整体杠杆率是每一层杠杆率相乘得到的，一旦底层资产出现问题，整个金字塔就会轰然倒塌。债务的累积，杠杆率的增加，会侵蚀掉劳动者越来越多的收入，尤其是低收入群体，而他们恰恰是边际消费倾向最高的群体，这又会带来整个经济的有效需求不足，造成失业，收入进一步下降，经济继续下滑，陷入恶性循环。一旦按揭贷款者出现偿付危机，整个债务链条就难以为继。
当房地产成为一种普遍的抵押品之后，它的性质就变了，金融属性反而成为第一属性。人们只谈财富效应，却忽略了“房奴效应”，后者指房价上涨会增加居民的购房和租房支出。在这种情况下，如果任由房地产被金融裹挟着发展，那么美国2008年的故事很可能再次重演。（作者邵宇：东方证券首席经济学家；图/全景网）
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